Le variant Omicron originaire d’Afrique du Sud a dominé l’actualité en novembre, entraînant des restrictions et des interdictions de voyage dans le monde entier. Il s’ajoute au variant Delta, dont la propagation dans de nombreux pays a imposé des couvre-feux et des confinements partiels, ainsi que des turbulences temporaires sur les marchés. Les marchés des actions ont dès lors lourdement chuté en novembre, tout comme les actifs risqués des marchés obligataires, la dette émergente et le haut rendement étant les plus touchés. À l’inverse, les valeurs refuges telles que les taux « core » ont progressé, tandis que les émetteurs souverains de l’Europe périphérique ont montré une certaine résistance. Dans le secteur du crédit, les obligations sécurisées ont enregistré les meilleures performances, tandis que la dette subordonnée et les obligations convertibles conditionnelles ont le plus souffert. Les prix du pétrole ont fortement reculé sur fond de menace d’une liquidation coordonnée des réserves de pétrole de certains pays, tandis que les membres de l’OPEP+ ont confirmé leur politique d’augmentation de la production. En dépit de cette évolution, l’inflation est restée relativement ferme, avec des IPC élevés dans l’ensemble des marchés développés. Il convient toutefois de noter que la dynamique de croissance a semblé ralentir dans les pays du G4.
Dans ce contexte, les banques centrales des États-Unis, de l’Union européenne et du Royaume-Uni ont officialisé la réduction progressive de leurs programmes d’assouplissement quantitatif, suggérant que la hausse de l’inflation et le redressement du marché de l’emploi pourraient se traduire par une baisse du soutien monétaire. Alors que les risques d’une flambée de l’inflation – qui n’est plus considérée comme transitoire – sont réels, ce soutien devrait continuer de diminuer à l’approche de 2022. Malgré la fermeté de l’inflation et des chiffres de l’emploi, nous ne pouvons cependant ignorer les variants de COVID-19, qui troublent quelque peu la perspective générale. L’orientation de la politique monétaire est désormais étroitement scrutée, les marchés étant suspendus à chaque discours ou information émanant des banques centrales. Or, les surprises n’ont pas manqué : la BoE a décidé de maintenir ses taux directeurs inchangés et Jérôme Powell a une nouvelle fois infléchi son discours en abandonnant la notion d’inflation transitoire. Pour des marchés si dépendants du soutien monétaire, de tels changements d’orientation sont inévitablement soumis à un examen minutieux et pourraient générer une volatilité importante. En outre, un revirement inattendu ou une erreur de politique pourrait avoir un impact significatif dans l’environnement actuel ; malgré des indicateurs globalement robustes, de nombreuses incertitudes subsistent, notamment en ce qui concerne les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, le ralentissement en Chine et les élections en Europe.
La récente vague épidémique liée au variant Omicron et la réaction énergique des gouvernements pour restreindre les voyages et renforcer les mesures sanitaires auront certainement un impact sur l’économie et le niveau de la croissance. S’il est très difficile de prédire l’apparition et l’influence des variants de COVID-19, il sera extrêmement important de gérer la volatilité qui en résulte. Combinés à une baisse du soutien monétaire, les risques susmentionnés seront probablement facteurs d’incertitude, de volatilité et de dispersion sur les marchés financiers. Dans un tel environnement, la sélectivité et la gestion active seront essentielles.
Position toujours négative sur les taux américains et le bloc dollar
Le cycle économique a ralenti aux États-Unis le mois dernier, principalement en raison de la modération du cycle de consommation (ventes de détail et de gros), bien que le marché du travail indique une baisse du taux de chômage et une augmentation des niveaux de participation. Le cycle de l’inflation est resté très solide, soutenu par l’ensemble des segments et la vigueur du marché du travail (via les salaires). Cette dernière évolution a probablement contribué à l’orientation plus agressive de la Réserve fédérale, qui a décidé d’abandonner le terme « transitoire » dans sa caractérisation de l’inflation. En conséquence, le marché anticipe désormais des hausses de taux concentrées sur les années 2022 et 2023, sans autre relèvement par la suite, dans un contexte où les risques associés à une inflation durablement élevée pourraient devenir un handicap politique pour la Fed. Le tapering devrait dès lors prendre fin au cours du deuxième trimestre 2022, ouvrant la voie au cycle de hausses des taux. Cela a conduit à un aplatissement de la courbe américaine via une baisse des taux longs. Au niveau du positionnement de marché, nous avons observé un mouvement de couverture des positions short sur la partie courte de la courbe des taux américains. Dans ce contexte, nous maintenons une position short sur les taux américains (à 5 et 10 ans), tout en sachant que cette position comporte des risques que nous surveillerons de près. En effet, une erreur de politique (retrait brutal des mesures de soutien) pourrait avoir des effets négatifs sur l’économie américaine, tandis que l’impact des variants de COVID-19 risque d’être exacerbé dans un environnement sans soutien monétaire.
Nous maintenons notre opinion négative sur les taux néo-zélandais, en raison de nouveaux chiffres économiques positifs et de la réduction des achats d’actifs de la banque centrale. En Australie, la banque centrale s’est montrée prête à maintenir son taux réduit d’assouplissement quantitatif jusqu’en février 2022. Cela se traduit également par une opinion négative sur les taux australiens.
Nous avons pris des bénéfices partiels sur les obligations australiennes indexées sur l’inflation, qui ont bien performé. Nous continuons à détenir une petite position sur ce segment, car l’inflation connaît un rebond important et pourrait continuer à progresser. Étant donné que l’assouplissement quantitatif en Australie n’incluait pas les obligations indexées sur l’inflation, son retrait ne devrait pas avoir un impact technique trop négatif.
Devises : positions longues sur les couronnes norvégienne et suédoise contre l’euro
Suite à l’épisode d’aversion au risque causé par le variant Omicron, les couronnes norvégienne et suédoise ont sévèrement corrigé, recréant ainsi de la valeur sur le segment. Cet aspect est renforcé par la solidité des économies, notamment l’économie norvégienne, qui bénéficie des prix élevés du pétrole. Dans ce contexte, nous détenons des positions longues sur ces devises, principalement par rapport à l’euro, qui offre un différentiel de taux directeurs attrayant.
Position short sur les taux allemands, réduction de l’exposition aux pays « non core »
Le cadre général semble être moins négatif pour la zone euro que pour les autres zones du G10, principalement grâce à la politique monétaire et à la dynamique des flux. La réunion d’octobre de la BCE n’a débouché sur aucune décision de politique monétaire concrète. Précisant qu’elle continuait à considérer le pic d’inflation actuel comme transitoire, la BCE a clairement indiqué que toute décision éventuelle serait prise lors de la réunion du 16 décembre.
Même si nous anticipons une transition graduelle en termes de politique monétaire de la part de la BCE, qui reste plus accommodante que ses homologues des autres marchés développés, une modération du programme d’achat devrait être annoncée lors de cette réunion. La fin du PEPP devrait ainsi être officiellement actée, compensée seulement en partie par des achats visant à compléter le programme APP actuel – 20 milliards d’euros d’achats mensuels.
Les réinvestissements prendront en outre une place accrue. Cela incite à une vision négative des flux de trésorerie, la plupart des pays ayant déjà couvert une grande partie de leurs objectifs, ce qui favorise les marchés obligataires en euros. Nous restons attentifs au positionnement des investisseurs, alors que la duration longue s’est stabilisée, tandis que l’exposition « non core » a légèrement diminué. Enfin, sur le plan politique, le chancelier allemand Olaf Scholz (SDP) a finalement prêté serment, mais les prochaines élections en France, en Italie et au Portugal annoncent un regain d’incertitude en Europe. Dans l’ensemble, à la lumière de l’amélioration des chiffres de croissance et d’inflation, nous anticipons une hausse modérée des taux « core » – qui affichent déjà des valorisations étroites –, ce qui justifie notre positionnement négatif sur l’Allemagne. Nous observons toutefois que la présence du variant Delta et la propagation du variant Omicron ont entraîné des restrictions de voyage et des couvre-feux dans toute l’Europe. Dans ce contexte, nous avons racheté de la duration sur les taux « core » européens.
Les marchés non centraux/périphériques continuent d’être soutenus par la politique monétaire de la BCE et une solidarité européenne accrue. Cependant, l’Espagne demeure quelque peu à la traîne en termes de redressement économique, tandis que les valorisations semblent plutôt tendues. Par conséquent, après avoir réduit la surpondération de l’Italie et être passés neutres sur le Portugal, nous avons décidé de sous-pondérer tactiquement les emprunts d’État espagnols. En termes de valorisations, nous constatons un élargissement significatif des spreads de swap sur les émetteurs sous-souverains de la zone euro. Nous avons donc réduit la sous-exposition à ce segment et renforcé nos positions. Nous restons positifs sur les points morts d’inflation de l’UE, même si leur forte progression nous a incités à prendre quelques bénéfices à la mi-novembre. Alors que les niveaux d’inflation augmentent, nous estimons que cette tendance persistera au premier semestre 2022, malgré une certaine décélération. À court terme, le portage sur la position longue reste élevé, ce qui est favorable à la classe d’actifs. Après une performance robuste depuis le début de l’année, la plupart des facteurs restent positifs. Nous sommes dès lors optimistes sur les points morts d’inflation, en particulier sur l’échéance à 5 ans, compte tenu des valorisations, de la dynamique d’inflation à court terme, du portage, de notre modèle de points morts et de la politique monétaire.
Crédit : préférence pour les obligations européennes IG et les convertibles
IG UE : nous maintenons une position légèrement positive sur le segment IG en euros, avec une préférence pour les financières. Certains obstacles pourraient remettre en cause l’environnement économique actuel. Alors que nous approchons d’un point d’inflexion de la politique monétaire et que les pressions inflationnistes risquent de durer plus longtemps que prévu, les banques centrales pourraient être contraintes d’agir plus rapidement. En outre, la politique réglementaire de la Chine et le variant Omicron pourraient créer des incertitudes et faire dérailler la trajectoire de la croissance mondiale. Nous continuons à privilégier le crédit IG au sein de l’univers obligataire en euros, car ce segment devrait bénéficier de la politique monétaire toujours accommodante de la BCE. Toutefois, les écarts augmentent entre les profils des émetteurs, car les entreprises agissent différemment à ce stade : certaines bénéficient d’un pouvoir de fixation des prix, d’autres consolident leur position en réalisant des acquisitions, tandis que d’autres encore souffrent de la hausse des coûts. La sélectivité est essentielle et passe dès lors par une analyse bottom-up interne rigoureuse. Les financières constituent toujours une classe d’actifs intéressante, relativement immunisée contre la pénurie d’approvisionnement et la crise énergétique. HY UE : ce segment reste en pole position sur les marchés de crédit, grâce à un risque de duration plus faible, une prime de spreads attrayante, de potentielles étoiles montantes et une BCE menant l’une des politiques les moins agressives parmi les banques centrales du G10. L’abondance de l’offre appartenant au passé, l’environnement technique n’est plus un obstacle important, même s’il convient de noter que la classe d’actifs subit des sorties de capitaux. Dans ce contexte, nous demeurons positifs sur la classe d’actifs, tout en privilégiant une grande sélectivité compte tenu de la dispersion croissante, et en ciblant des secteurs défensifs tels que les télécoms, les médias et la santé.
Enfin, nous pensons que les convertibles en euros devraient bénéficier d’une dynamique positive liée à l’action coordonnée du fonds de relance européen Next Generation et à la croissance des bénéfices. Si cette dynamique est certes un peu moins favorable, les valorisations européennes restent attrayantes, notamment dans un contexte de pressions inflationnistes.
