Après un certain répit en juillet, les performances ont été globalement négatives en août pour presque toutes les classes d’actifs. Au sein du G10, le Japon a le moins souffert (-0,97 %), tandis que le Royaume-Uni a enregistré le recul le plus important (-6,36 %), suivi des obligations périphériques de la zone euro (-5,34 %). Les marchés de la zone euro « core » se sont un peu mieux comportés (-4,71 %), tout en étant nettement distancés par les bons du Trésor américain (-2,73 %). Positifs dans l’ensemble, les points morts d’inflation ont été quasiment nuls dans la zone euro.
Dans le secteur du crédit, la dette senior a surperformé les émissions subordonnées. À l’image des emprunts d’État, les obligations d’entreprise de la zone euro ont sous-performé leurs homologues américaines, même si la qualité du crédit n’a pas été un déterminant majeur de la performance.
Les devises liées aux matières premières ont à nouveau été les plus performantes par rapport à l’euro (CLP, RUB, MXN et BRL). Le dollar a progressé de 2,83 %. Peu de grandes devises ont reculé par rapport à l’euro, à l’exception du yen (-1,24 %), du forint hongrois (-1,62 %), de la livre sterling (-1,95 %) et de la couronne suédoise (-3,51 %). Fondamentalement, nos perspectives économiques pour les États-Unis et l’Europe restent inchangées. Nous continuons de penser que les États-Unis devraient parvenir à éviter une récession sévère, dont nous ne pouvons cependant pas écarter l’éventualité. En Europe, la persistance de prix élevés pour le gaz naturel apparaît désormais comme la toile de fond économique la plus probable pour la fin de l’année 2022 et l’année 2023.
L’inflation a peut-être temporairement atteint un sommet aux États-Unis et dans la zone euro, mais les banques centrales ne contrôlent guère la croissance des salaires, qui pourrait entraîner des effets de second tour via les prix à la production et, finalement, à la consommation. Comme anticipé par de nombreux observateurs, Jerome Powell a profité du symposium de Jackson Hole pour faire savoir aux Américains que la lutte contre l’inflation serait douloureuse. Cela a permis de rappeler aux investisseurs le positionnement agressif de la Fed, résolue à maintenir une politique de fermeté malgré le ralentissement de l’économie. Si les doutes de certains étaient probablement fondés sur des appréciations erronées, ce discours a eu l’impact souhaité et l’appétit pour le risque est devenu négatif. La courbe des Fed Funds est désormais totalement alignée sur la trajectoire du diagramme à points (« dot plots ») du FOMC, les marchés tablant sur un pic de 4 % en 2023. Il convient de rappeler qu’une simple décélération de l’inflation ne suffira pas ; la Fed attendra de constater une période de désinflation ramenant la hausse des prix au niveau de son mandat, soit 2 %, avant de changer son fusil d’épaule. L’accélération du resserrement quantitatif souligne ainsi la volonté de la Fed de maintenir le cap. En outre, les bons du Trésor arrivant à échéance ne permettront pas d’atteindre ses objectifs de réduction du bilan, ce qui devrait conduire la Fed à puiser également dans ses stocks de papier à court terme. La croissance aux États-Unis montre déjà des signes de ralentissement, mais une véritable récession ne semble toujours pas être l’issue la plus probable. En zone euro, l’exposition plus forte à la crise énergétique provoquée par l’invasion de l’Ukraine entraînera un ralentissement plus sévère. Néanmoins, dans ses commentaires formulés après la récente hausse des taux de 75 pb, Christine Lagarde a également adopté un ton résolument agressif. Les précédentes prévisions d’inflation ayant été trop optimistes, la crédibilité de la banque centrale dans sa lutte contre l’inflation était en jeu. Dans le même temps, l’envolée de l’inflation s’est poursuivie au Royaume-Uni, tandis que la croissance a ralenti plus brutalement que dans la zone euro ou aux États-Unis. Mais si l’inflation est source d’inquiétude pour les banquiers centraux et les citoyens dans l’ensemble du monde développé, le tableau est plus nuancé au Japon, où les responsables politiques ont longtemps cherché, en vain, à provoquer de l’inflation. La hausse des prix – tirée par l’énergie au Japon comme ailleurs – se répercute sur les anticipations des producteurs et des consommateurs. Le gouvernement ayant introduit une législation qui encourage les augmentations de salaires, la troisième économie mondiale a peut-être enfin l’opportunité de sortir de sa spirale déflationniste.
Les marchés du crédit demeurent volatils. Sur le segment high yield en euro, les fondamentaux se maintiennent, mais nous observons une augmentation des dégradations, tandis que les « anges déchus » sont désormais plus nombreux que les « étoiles montantes ». De nombreuses entreprises de ce segment préfèrent utiliser les lignes de crédit bancaires pour leurs besoins de financement, plutôt que de se refinancer sur le marché (ce qui entraîne par ricochet une augmentation de l’activité des émetteurs financiers européens). La situation est différente aux États-Unis, où l’on anticipe des volumes d’émission importants, aussi bien sur le segment high yield que sur le segment investment grade. Les obligations convertibles ont également subi des pertes importantes. Comme sur le segment high yield américain, nous prévoyons une vague de nouvelles émissions sur un marché primaire bridé depuis trop longtemps.
