Dans un marché animé par la publication d’indicateurs contradictoires, les excellents résultats de NVIDIA au premier trimestre ont déclenché une frénésie d’achats au sein d’un secteur technologique en pleine effervescence. Cela nous a rappelé la célèbre citation de Jensen Huang : « Chaque entreprise valant 1 000 milliards USD a débuté sur un marché de 0 milliard USD. » Le pouvoir disruptif de l'IA a renforcé l'attrait de nombreuses valeurs technologiques, en raison des gains de productivité qu'elle pourrait générer. Les données suggèrent un ralentissement économique, mais comme le souligne Justin Lahart, journaliste au WSJ, « Prédire un ralentissement économique n'est pas insensé, mais en être convaincu dès maintenant pourrait l’être ».
Les actions américaines ont enregistré des performances décevantes, qui masquent cependant une grande dispersion entre les différents secteurs. La technologie a ainsi significativement surperformé les secteurs cycliques. Les indices taïwanais, fortement axés sur la technologie, se sont également bien comportés. Grâce à l'amélioration des normes de gouvernance d'entreprise, les actions japonaises ont attiré les investisseurs et se distinguent par des performances exceptionnelles, le mois dernier comme depuis le début de l’année.
Reflétant la vigueur du marché de l'emploi, les rendements des bons du Trésor américain ont gagné de 30 à 40 pb au cours du mois. Du côté des émissions européennes, l’évolution des rendements sur la courbe a été relativement modérée.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a enregistré une performance de -0,67 % sur le mois.
Stratégies Long/Short Equity
Dans un mois plutôt positif pour les stratégies Long/Short Equity, les performances ont été très dispersées par rapport aux autres stratégies. La performance moyenne a ainsi varié de manière significative en fonction du style de la stratégie, mais aussi du secteur et de la région ciblés. Les gérants axés sur les États-Unis ont surperformé leurs homologues investissant en Europe et en Asie, grâce à l’envolée du secteur technologique et à un écart de performance positif entre positions longues et short. Selon Morgan Stanley Prime Brokerage, les hedge funds ont été acheteurs nets d'actions américaines et vendeurs nets d'actions européennes et asiatiques au cours du mois. En termes de style, les stratégies Long/Short Equity essentiellement axées sur la croissance ont surperformé, tirant le plus parti des fortes évolutions des investissements liés à la technologie. Malgré l’amélioration de la génération d'alpha à partir de positions short observée depuis début février, le mois de mai a été difficile pour certaines stratégies « market-neutral » en raison de liquidations forcées. Depuis le début de l'année, le marché est particulièrement étroit et dominé par les grandes capitalisations technologiques et les semiconducteurs, ce qui n’est guère idéal pour les stratégies Long/Short Equity diversifiées. Mais de telles périodes débouchent généralement sur une normalisation qui offre un large éventail d'opportunités pour prendre des positions longues et short en fonction des fondamentaux des entreprises.
Stratégies Global Macro
En moyenne, les indices Global Macro ont enregistré des performances légèrement positives, mais avec une dispersion relativement élevée. Cela pourrait s'expliquer par le niveau élevé d'incertitude observé actuellement et aussi par les différences entre les positionnements adoptés par les gérants. La distribution des performances enregistrées par les fonds a bénéficié des contributions positives de l’exposition aux devises, des positions short sur matières premières et des positions longues sur actions et taux brésiliens. Si les performances des stratégies Macro depuis le début de l'année ont quelque peu déçu, l'environnement actuel devrait offrir des opportunités d'investissement intéressantes. Dans un contexte caractérisé par un degré élevé d’incertitude, les stratégies fondées sur une approche de valeur relative, une recherche solide et une gestion des risques rigoureuse auront probablement tendance à surperformer à l’avenir.
Stratégies quantitatives
Les stratégies quantitatives se sont bien comportées au cours du mois, en particulier les modèles de suivi de tendance. Les gains générés par l’exposition aux devises, les actions et les positions short sur matières premières ont été légèrement contrebalancés par les positions sur obligations. Depuis le début de l’année, les fonds quantitatifs multi-stratégies ont mieux résisté que les CTA, compensant les contributions négatives des modèles de tendance par les contributions positives des modèles d’arbitrage non-directionnel. Après s’être classées parmi les stratégies les plus performantes en 2022, les CTA sont à la traîne depuis le début de l’année à cause des retournements de tendance des cours des actifs, mais aussi en raison de ratios signal-to-noise plus faibles.
Arbitrage de taux
La grande question que se posent les spécialistes de l’arbitrage est de savoir ce qui pourrait advenir après cette évolution inédite en 50 ans des bons du Trésor américain à 2 ans. La réponse semble être une diminution de la volatilité du marché américain des taux d’intérêt aux niveaux actuels, les acteurs du marché attendant qu’une tendance plus manifeste se dégage des données économiques. Côté directionnel, les acteurs du marché tablent sur une pentification plus prononcée de la courbe des taux à court et à long terme. Cependant, le risque de nouvelles difficultés dans le secteur bancaire pourrait potentiellement intensifier l’inversion de la courbe des taux. Dans ce type d'environnement, les traders de valeur relative – qui ont bien résisté ces derniers mois – devraient encore bénéficier d’un environnement porteur, tandis que les fonds directionnels resteront probablement confrontés à un contexte nettement moins favorable qu’en 2022.
Stratégies Risk Arbitrage – Event Driven
Les stratégies de l'espace Event Driven ont souffert au mois de mai. Les stratégies d'arbitrage de fusions ont contribué négativement, affectées par une série de ruptures de transaction et de difficultés inédites selon l’avis des gérants. Si l'incertitude économique et la volatilité du marché ont été les principaux facteurs affectant le volume des transactions et les spreads depuis le début de l'année, l'impact du risque réglementaire explique en grande partie la mauvaise performance enregistrée en mai. La CMA et la FTC ont contesté plusieurs opérations importantes, en annonçant des actions en justice ou en exigeant des mesures correctives supplémentaires pour laisser le processus de fusion suivre son cours. Parmi les transactions qui ont notablement impacté les performances, on peut citer le rachat d'Activision Blizzard par Microsoft, l'acquisition d'Horizon Therapeutics par Amgen et l'offre d'achat d'EMIS par United Healthcare. La communauté des arbitragistes s'est adaptée depuis un certain temps aux exigences plus strictes des autorités américaines, en réduisant la taille des opérations considérées comme plus risquées ou en renforçant la couverture des opérations. Toutefois, de nombreux gérants se déclarent surpris par les efforts déployés par les régulateurs pour bloquer ou compliquer la conclusion d'opérations de fusion. L'univers des opportunités reste très intéressant en termes de rendement potentiel. La nécessité de se concentrer davantage sur les fondamentaux pour constituer un portefeuille de transactions de fusion favorisera les gérants et les stratégies ayant une solide expérience en termes de gestion des risques et de contrôle des drawdowns.
Stratégies Distressed
Les gérants Distressed ont vu leur pouls s’accélérer le mois passé avec la faillite de plusieurs institutions financières américaines et de Credit Suisse. La faillite surprise de la Silicon Valley Bank a provoqué la panique, entraînant une correction généralisée des valeurs financières, qui s’est progressivement inversée pour la plupart des actifs. Cet événement, significatif au vu de la taille des banques en faillite, est resté limité à un nombre restreint d’établissements disposant d’une proportion élevée de dépôts bancaires non assurés. Bien que le nombre de créances douteuses, de défaillances et de faillites demeure relativement faible, les investisseurs sont beaucoup plus attentifs au risque de fissures sur les marchés, sachant que les fondamentaux de l’économie pourraient continuer à se détériorer. À cet égard, l'immobilier commercial – et le poids que représente le financement des actifs du secteur dans le portefeuille des banques régionales américaines – fait l’objet d’une attention particulière.
Crédit Long/Short
Les stratégies de crédit long/short semblent retrouver une partie de leur attrait. Alors que la recherche fondamentale devient plus importante dans la construction de portefeuille, un environnement de taux durablement plus élevés pourrait favoriser la génération d’alpha à la fois sur les positions longues et short. Par ailleurs, les approches de performance absolue ou incluant des positions de couverture ont gagné en pertinence, car les positions sur les émissions AT1 ont généré une volatilité importante et des pertes significatives. De plus, la hausse incontestable des rendements a redonné une place de choix aux obligations dans l’allocation d'actifs. Toutefois, comme l’ont montré les événements récents, l’aversion au risque doit également faire partie du processus de décision des investisseurs.
* Citation de Jensen Huang, PDG de NVIDIA.