Et si tu es brisée, je te réparerai,
Et je te protégerai de la tempête qui fait rage [1]
Le mois de mars s’est avéré particulièrement volatil et les nerfs des investisseurs ont été mis à rude épreuve. Aux données économiques meilleures qu’anticipé publiées en début de mois ont succédé une crise financière déclenchée par une panique bancaire, puis un rallye final tiré par les valeurs technologiques et les facteurs de croissance, alors que dominaient les craintes d’un ralentissement économique. Jerome Powell et Janet Yellen étaient en première ligne pour tenter de stabiliser cet assemblage de briques et rouages financiers.
Les marchés boursiers ont affiché des performances mitigées, les secteurs technologiques et défensifs surperformant les secteurs cycliques, tandis que les valeurs financières étaient plombées par la faillite de SVB et l’effondrement de Credit Suisse.
Ces tensions au sein du secteur bancaire ont eu un impact très marqué sur les rendements souverains, les investisseurs ciblant les actifs sûrs de qualité. Les rendements des bons du Trésor américain à moyen et long terme ont reculé de 50 à 75 pb en l’espace d’à peine un mois. Les rendements souverains européens ont suivi la même voie.
Les contrats à terme sur l'énergie et les métaux industriels sont restés orientés à la baisse tandis que les métaux précieux ont fortement rebondi, les investisseurs recherchant d’autres réservoirs de valeur.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a enregistré une performance de -1,38 % sur le mois.
Stratégies Long/Short Equity
Les performances moyennes des stratégies Long/Short Equity ont été plutôt faibles au cours du mois de mars, tout en affichant des niveaux de dispersion relativement élevés. La génération d'alpha sur les positions short a été positive, mais la capture de la hausse par les positions longues a été limitée en raison de l'étroitesse du marché – la majeure partie de la performance des indices a été tirée par un très petit nombre d'actions – dans des régions comme les États-Unis. En termes de style, les stratégies axées sur la croissance ont surperformé les fonds « market-neutral » et les fonds value. Globalement, la plupart des stratégies Long/Short Equity sont parvenues à traverser sans encombre un mois particulièrement volatil. Les gestionnaires spécialisés dans la technologie ont profité de l'effondrement des rendements souverains et de la rotation de l'énergie et des banques vers les TMT pour enregistrer de bonnes performances. La faillite de la Silicon Valley Bank a rappelé aux investisseurs que les modèles d'entreprise fragiles étaient menacés par la hausse des taux d'intérêt et la détérioration des fondamentaux économiques. Les stratégies Long/Short Equity pourront tirer partie de cet environnement en détenant des positions longues sur de bonnes entreprises susceptibles d’en sortir renforcées et en prenant des positions short sur les modèles en déclin structurel ou les entreprises dont la valorisation n’intègre pas l'environnement économique actuel de liquidité réduite, de taux élevés et de croissance dégradée.
Stratégies Global Macro
Les stratégies Global Macro ont souffert en mars, notamment les gestionnaires discrétionnaires qui privilégient des portefeuilles concentrés, axés sur l'analyse fondamentale et de fortes convictions d'investissement. En moyenne, les acteurs de cet univers ont enregistré des performances négatives à un chiffre, relativement dispersées et globalement décevantes. Certains fonds Global Macro ont estimé que les valorisations des actifs financiers étaient trop tendues pour faire face à un environnement de récession. Ils anticipaient notamment une hausse des taux de la Fed plus importante qu’attendu pour contrer une inflation persistante. C'est pourquoi leurs portefeuilles détenaient, sur les marchés d’actions et d’obligations, des positions nettes short. Ce pari s’est avéré coûteux en termes de performance lorsque la crise bancaire a déclenché une fuite vers la sécurité. Dans cet environnement très incertain, les stratégies fondées sur une approche de valeur relative, une recherche solide et une gestion des risques rigoureuse auront probablement tendance à surperformer à l’avenir.
Stratégies quantitatives
Les répercussions de la débâcle de la Silicon Valley Bank ont créé un environnement difficile pour les stratégies quantitatives. Le rallye des obligations souveraines provoqué par une « fuite vers la sécurité » a eu un impact négatif sur les modèles de suivi de tendance, qui détenaient principalement des positions nettes short sur les obligations. Les fonds quantitatifs multi-stratégies ont mieux résisté, compensant les contributions négatives des modèles de tendance par les contributions positives des modèles d'arbitrage non-directionnel. Après s'être classées parmi les stratégies les plus performantes en 2022, les CTA sont à la traîne depuis le début de l'année à cause des retournements de tendance des cours des actifs, mais aussi en raison de ratios signal-to-noise plus faibles.
Arbitrage de taux
Après une année idéale pour les stratégies d'arbitrage de taux, les taux d’intérêt des marchés développés restaient orientés à la hausse, principalement en raison de la persistance de l'inflation et de la volonté des banques centrales de s’attaquer au problème. La situation a brusquement changé le 10 mars, lorsque l’effondrement de la SVB a fait surgir le spectre d'une nouvelle crise financière. En moins de deux jours, nous avons assisté à l’un des retournements de tendance les plus spectaculaires de l'histoire des taux d'intérêt. Le contrat eurodollar (d’échéance juin) est passé de 6 % à 4,15 % en deux jours, avant de remonter jusqu’à 5 % à la fin du mois, invalidant toutes les anticipations rationnelles du marché. À l'heure où nous écrivons ces lignes, les investisseurs sont encore sous le choc. La plupart des acteurs, positionnés pour une poursuite de la hausse des taux, ont dû réduire ou couper leurs positions en enregistrant des pertes. Dans ce type d'environnement, les traders de valeur relative – qui ont bien résisté sur le mois – devraient encore être avantagés, tandis que les fonds directionnels resteront confrontés à un contexte nettement moins favorable qu’en 2022.
Stratégies Risk Arbitrage – Event Driven
Les performances mensuelles moyennes des stratégies Event Driven sont restées relativement modestes. Les contributions positives de transactions en bonne voie, comme Activision, et d'opérations conclues avec succès, comme la fusion entre Rogers Communications et Shaw Communications, ont été compensées par un élargissement des spreads lié à l'instabilité récente des marchés. Au sein du secteur financier, l’acquisition de First Horizon Corporation par Toronto-Dominion Bank a été particulièrement affectée par la correction des valeurs bancaires. L'univers des opportunités d'arbitrage de fusion est actuellement animé par des forces opposées, ce qui génère une certaine volatilité des spreads. L'augmentation du coût de la dette, une position plus dynamique des régulateurs américains pour contester les transactions annoncées et le niveau élevé d'incertitude économique sont autant de facteurs entraînant un élargissement durable des spreads. Dans le même temps, la stratégie offre des spreads supérieurs aux moyennes historiques, ce qui devrait susciter l'intérêt des arbitrageurs et favoriser un retour progressif à la normale. Selon les gestionnaires d'arbitrage de fusions, il n’est guère surprenant que le nombre d'opérations annoncées depuis le début de l'année soit inférieur à la moyenne. En effet, les chefs d'entreprise et les conseils d'administration souhaiteraient avoir une meilleure visibilité économique avant d’envisager des acquisitions.
Stratégies Distressed
Les gestionnaires Distressed ont vu leur pouls s'accélérer avec l'effondrement de plusieurs institutions financières américaines et de Credit Suisse. La faillite surprise de la Silicon Valley Bank a provoqué la panique, entraînant une correction généralisée des valeurs financières, qui s'est progressivement inversée pour la plupart des actifs en fin du mois. Cet événement, significatif au vu de la taille des banques en faillite, est resté limité à un nombre restreint d'institutions affichant un pourcentage élevé de dépôts bancaires non assurés. Bien que le nombre de créances douteuses, de défaillances et de faillites demeure relativement faible, les investisseurs sont beaucoup plus attentifs au risque de fissures sur les marchés, car les fondamentaux économiques pourraient continuer à se détériorer. À cet égard, l'immobilier commercial – et le poids que représente le financement des actifs du secteur dans le portefeuille des banques régionales américaines – fait l'objet d'une attention particulière.
Crédit Long/Short
Depuis début 2022, les gérants de crédit long/short ont obtenu de bons résultats par rapport aux fonds de crédit traditionnels. Leurs portefeuilles short et leurs positions de couverture ont permis d’atténuer l’impact de l’élargissement des spreads sur les positions longues. Les stratégies de crédit long/short semblent ainsi plus attrayantes. Alors que la recherche fondamentale devient plus importante dans la construction de portefeuille, un environnement de taux durablement plus élevés pourrait favoriser la génération d'alpha à la fois sur les positions longues et short. Par ailleurs, les approches de performance absolue ou incluant des positions de couverture ont gagné en pertinence, car les positions sur les émissions AT1 ont généré une volatilité importante et des pertes très significatives. De plus, la hausse incontestable des rendements a redonné une place de choix aux obligations dans l’allocation d'actifs. Toutefois, comme l'ont montré les événements récents, l'aversion au risque devrait également faire partie du processus de décision des investisseurs.
[1] « Lego House », paroles d’Ed Sheeran