En 2022, les marchés ont réévalué les primes de risque des actifs financiers, s’adaptant rapidement au risque inflationniste et au durcissement monétaire opéré par les banques centrales. Le mantra des investisseurs est passé de TINA[1] à TARA[2], car les rendements obligataires et les primes des actions ont commencé à offrir des points d’entrée intéressants. Quant à nous, nous soutenons qu’il ne faut pas oublier DIVA (Diversification is valuable alternative – « La diversification est une alternative intéressante »). La volatilité et l’imprévisibilité actuelles du marché génèrent et continueront de générer des opportunités pour les stratégies alternatives susceptibles de compléter les allocations à long terme en actions et obligations.
Les marchés ont poursuivi leur vigoureux redressement en novembre, sous l’effet de taux d’inflation plutôt rassurants, de la réouverture plus rapide que prévu de la Chine et de la chute des coûts de l’énergie. Les indices actions se sont globalement bien comportés, les actions de Chine et de Hong Kong prenant la tête du mouvement avec des performances à deux chiffres. Les indices obligataires ont également progressé, les rendements souverains à long terme ayant diminué de plus de 50 pb, tandis que les spreads de crédit des obligations d’entreprise se sont considérablement resserrés. Le marché à terme des matières premières a été principalement marqué par la baisse des prix de l’énergie, alors que le climat restait doux en Europe. Sur le front des devises, le dollar a effacé une partie des gains engrangés depuis le début de l’année par rapport à des devises telles que le yuan, la livre sterling ou l’euro.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a enregistré une performance de -0,04 % sur le mois.
Stratégies Long/Short Equity
Les stratégies Long/Short Equity ont enregistré des performances dispersées au cours du mois. La forte reprise des marchés boursiers n’a pas favorisé les stratégies « market-neutral » ou ayant une faible exposition nette, en raison de la forte surperformance des portefeuilles short. En termes de positionnement, les stratégies sur les marchés américains ont été acheteuses nettes des secteurs cycliques et vendeuses nettes des secteurs défensifs. Les gérants ciblant l’Asie ont accru leur niveau de risque en achetant des actions de Chine et de Hong Kong, et en renforçant leur exposition longue aux secteurs de la consommation discrétionnaire et de la finance. Les flux vers les actions européennes et japonaises ont été plus modérés. Les expositions brutes et nettes sont stables, loin des sommets atteints en début d’année 2021. En novembre, les fonds Long/Short axés sur la Chine ont surperformé leurs homologues américains et européens. Depuis le début de l’année, les fonds Long/Short européens affichent toutefois la meilleure performance moyenne avec des rendements légèrement négatifs, tandis que les fonds asiatiques et nord-américains reculent en moyenne d’environ 5 %. Les points d’inflexion du marché sont parfois difficiles à identifier pour les stratégies Long/Short Equity, en raison de faibles dispersions au sein des secteurs et entre ces derniers. Cependant, le monde post-Covid et post-assouplissement quantitatif impose de nombreux défis aux entreprises du monde entier, alors que le nombre de filets de sécurité diminue. Nous pensons qu’une stratégie Long/Short Equity offre une approche intéressante pour extraire de l’alpha en sélectionnant les gagnants et les perdants, dans un monde où les fondamentaux font un retour en force.
Stratégies Global Macro
En moyenne, les stratégies Global Macro ont enregistré des performances mensuelles légèrement négatives, nombre d’entre elles n’étant pas positionnées pour bénéficier d’un regain d’appétit pour le risque. Les fonds possédaient une faible exposition au risque, attendant de voir comment le marché réagirait aux premiers signes positifs de ralentissement de l’inflation. Beaucoup anticipaient un rebond, mais peu prévoyaient un rally aussi vigoureux. Dans l’ensemble, la contribution à la performance des fonds Global Macro est satisfaisante depuis le début de l’année. Un fonds efficace est un fonds qui a réussi à monétiser les mouvements sur les actions, les taux et les devises pendant la réévaluation des primes de risque, tout en limitant les pertes autour des points d’inflexion. À l’approche de l’année 2023, certaines stratégies ont commencé à ajuster leur portefeuille à un scénario de récession, en renforçant les positions short en actions et longues en obligations. Nous pensons que pour les stratégies Global Macro, l’univers des opportunités s’est amélioré et devrait rester plus favorable dans un avenir proche.
Stratégies quantitatives
Le mois de novembre a été difficile pour les stratégies les plus en vue cette l’année. Les stratégies de suivi de tendance ont globalement généré des performances négatives, accumulant les pertes sur les actions, les taux, les devises et les matières premières. Malgré ces mauvaises performances mensuelles, ces stratégies restent d’excellents instruments de diversification depuis le début de l’année, contribuant positivement aux portefeuilles en monétisant les mouvements de marché sur toutes les principales classes d’actifs. Les gérants quantitatifs multi-stratégies ont affiché, en moyenne, des performances légèrement négatives.
Arbitrage de taux
Si les banques centrales du monde entier, à l’exception du Japon, poursuivent leur lutte contre l’inflation, le rythme et l’ampleur de leur action sont désormais moins impressionnants. Par conséquent, la partie longue de la courbe a un comportement relativement bizarre dans tous les pays. Après la réduction significative du risque le mois dernier, les gérants sont restés prudents et ont affiché des performances inférieures à la moyenne par rapport aux mois précédents. Cependant, alors que la volatilité est restée élevée, les gérants obligataires de valeur relative ont bénéficié d’opportunités attrayantes, tant en Europe (France, Allemagne) qu’aux États-Unis.
Marchés émergents
Les indices de hedge funds dédiés aux marchés émergents ont enregistré une performance mensuelle positive. La baisse des rendements des bons du Trésor américain et la réouverture de la Chine plus tôt que prévu ont toutes deux renforcé le sentiment de marché. Cependant, les performances sont restées dispersées en fonction du domaine d’intérêt des gérants. Si cette stratégie offre certaines opportunités d’investissement, nous restons prudents à ce stade, car la baisse des prévisions de croissance et la hausse des taux d’intérêt sur les marchés développés constituent autant de signaux d’alerte pour le monde émergent.
Stratégies Risk Arbitrage – Event Driven
Les stratégies d’arbitrage de fusions ont connu un mois difficile en raison de l’annulation de la transaction Rogers Corp/Dupont De Nemours. L’opération restait soumise à des conditions de closing, dont l’approbation réglementaire de l’Administration d’État pour la régulation du marché (SAMR) chinoise. En outre, les parties avaient la possibilité de résilier l’accord de fusion s’il n’avait pas été conclu au plus tard le 1er novembre 2022. C’est dans ce contexte que Rogers Corp a annoncé la résiliation de l’accord. Soutenues par les marchés, les stratégies et positions liées aux situations spéciales ont, en moyenne, contribué positivement à la performance. Les stratégies d’arbitrage de fusions sont relativement protégées de la hausse des taux, car les primes de risque intègrent des taux sans risque plus élevés que ceux des emprunts d’État pour rémunérer les négociants qui détiennent les actions jusqu’à la conclusion de la transaction. Les volumes de transactions pour 2022 sont inférieurs au niveau de l’année dernière. Il s’agit d’une réaction normale des conseils d’administration dans une période de montée des incertitudes et de hausse des coûts de financement. Néanmoins, des acquisitions stratégiques dans des secteurs tels que la santé, les jeux et la technologie continuent d’être annoncées. Les spreads de transaction actuels sont importants et génèrent une opportunité de rendement à deux chiffres, bien supérieur au rendement moyen à long terme de ce type de stratégie. Cependant, la performance ne va pas sans risque. On observe notamment des risques d’intervention réglementaire accrus, des entreprises essayant de se retirer d’une transaction ou des offres d’acquisition rejetées par un vote des actionnaires. La nervosité actuelle des marchés d’actions et de crédit exige une grande prudence pour investir dans des stratégies Event Driven, en raison d’une probabilité accrue de rupture des transactions. En revanche, l’arbitrage de fusions constitue un outil intéressant, dont les échéances sont structurellement courtes et dont les spreads de transaction sont positivement corrélés à la hausse des taux d’intérêt.
Stratégies Distressed
L’actualité des faillites a été dominée par l’implosion des stratégies de fonds spéculatifs et d’intermédiaires financiers impliqués dans les actifs numériques. La chute spectaculaire de la valeur des crypto-monnaies a ainsi braqué les projecteurs sur un certain nombre de crypto-investisseurs et de crypto-prêteurs. Heureusement, cela ne concerne qu’une niche au sein de l’univers des fonds alternatifs. Actuellement, les taux de défaut des émetteurs souverains et des entreprises restent relativement faibles, mais l’élargissement rapide des spreads de crédit et la détérioration des fondamentaux entraîneront une hausse du nombre d’entreprises en difficulté. Les principaux gérants attendent de nouvelles dislocations avant de passer à l’offensive.
Crédit Long/Short & High Yield
Les gérants de crédit long/short ont obtenu de bons résultats par rapport aux fonds de crédit traditionnels. Leurs portefeuilles short et leurs positions de couverture ont permis d’atténuer l’impact de l’élargissement des spreads sur les positions longues. Si certains gérants ne sont guère optimistes, la sélection de titres est essentielle et il convient d’accorder une attention particulière aux niveaux d’endettement et aux covenants des émissions. Alors que les marchés anticipent une poursuite de la hausse des taux et un ralentissement de la croissance, les meilleurs gérants restent diversifiés, investissent dans des positions longues de qualité et se concentrent sur les secteurs qui ont un pouvoir de fixation des prix plus solide.
[1] TINA – There is no Alternative (« Il n’existe aucune alternative »)
[2] TARA – There are reasonable alternatives (« Il existe des alternatives raisonnables »)