Notre scénario principal, qui table sur une croissance lente aux États-Unis et en zone euro, reste le plus probable. Mais le risque d'une issue plus défavorable a indiscutablement augmenté ces dernières semaines. Malgré des trajectoires différentes, tous les scénarios suggèrent désormais un ralentissement, un recul de l’inflation, ainsi qu’une baisse des Fed Funds et des rendements obligataires à 10 ans aux États-Unis d’ici la fin de l'année prochaine. Nous avons donc renforcé la duration obligataire et prévoyons de l'augmenter encore si les marchés offrent des points d’entrée dans les semaines à venir. Nous continuons de privilégier le crédit investment grade et la dette émergente, qui offrent un portage attrayant. En ce qui concerne les actions, nous sommes prêts à réduire le risque en cas de complaisance des marchés financiers.
Le rebond de l'activité et le recul de l'inflation sont compensés par plusieurs vulnérabilités
Les indicateurs récents de l'activité mondiale se sont avérés meilleurs qu’anticipé, tandis que les chiffres de l'inflation ont décéléré comme prévu. Si des turbulences bancaires locales et régionales persistent aux États-Unis, elles semblent gérables d'un point de vue macroéconomique grâce à l'action rapide de la Réserve fédérale. L’activité des services se redresse en Europe et en Asie, mais la reprise du secteur manufacturier tarde à se manifester. Après la levée des mesures de confinement, la réouverture en Chine au quatrième trimestre 2022 entraîne une importante reprise de l’économie domestique depuis le début de l'année, qui devrait se poursuivre au printemps.
Nous notons toutefois divers risques baissiers susceptibles de modifier notre scénario d'atterrissage en douceur s'ils se concrétisaient :
- Le resserrement des conditions financières, facteur potentiel de turbulences bancaires, constitue un nouveau risque macroéconomique. Les risques pour la stabilité financière ont refait surface récemment, incitant les autorités américaines à injecter des liquidités en urgence.
- Les restrictions de crédit, déjà visibles avant les événements de mars, impliquent une atrophie progressive de l’activité de prêt.
- En mars, les banques centrales ont poursuivi leur cycle de hausse des taux. Cette lutte contre l’inflation freine l'économie et limite le potentiel de hausse des actifs risqués.
- Dans le courant de l’année, les banques centrales devront faire un compromis entre stabilité des prix (hausse des taux) et stabilité financière (actions décisives sur la liquidité).
Les derniers chiffres de l'inflation confirment et dépassent même la décélération attendue : les surprises sur le front de l’inflation américaine sont à la baisse pour la première fois depuis la pandémie ; parallèlement, l'inflation européenne a reculé en mars et nous enregistrons des surprises record à la baisse en Chine, malgré le boom économique lié à la réouverture.
Les banques centrales ne modifieront pas leurs taux directeurs durant l’été
Au sein de notre allocation obligataire, nous avons renforcé la duration des portefeuilles, désormais légèrement surpondérée. Nous conservons une préférence pour le crédit investment grade et les émetteurs de qualité, mais restons prudents vis-à-vis du high yield.
Si les marchés tablent depuis un certain temps sur une baisse des taux des banques centrales dès cette année, les récentes turbulences bancaires les ont amenés à envisager un scénario encore plus agressif : alors que la Fed doit relever une dernière fois le taux des Fed Funds lors du FOMC du 3 mai, le marché estime que les premières baisses de taux pourraient intervenir durant l’été. Nous estimons au contraire que « le travail n’est pas terminé » (pour reprendre les mots de Jerome Powell), car les chiffres de l'inflation, bien qu'en baisse, restent au-dessus de la zone de confort de la Fed, tandis que le recul du dollar se traduit par une hausse de l'inflation importée. Sauf ralentissement brutal, les banques centrales ne modifieront pas leurs taux directeurs cet été, avant une inflexion plus tard dans l’année.
Par rapport à la mi-mars, l'évaluation par le marché d'une réduction du taux des fonds fédéraux a encore été avancée. Nous ne sommes pas d'accord avec ce calendrier précipité, car la Fed devra probablement maintenir des niveaux de taux plus élevés pendant plus longtemps pour rétablir sa crédibilité en matière d'inflation. En fin de compte, cela devrait plafonner le niveau des rendements à long terme et donc soutenir le marché obligataire. Un an après le cycle de hausse des taux le plus important des quatre dernières décennies, l'attention se focalise sur l'évaluation des décalages entre le resserrement de la politique monétaire et son impact sur l'économie réelle.
Préférence régionale pour les marchés émergents
En ce qui concerne notre allocation multi-actifs, nous conservons une opinion neutre à l’égard des actions au vu des risques positifs et négatifs.
Notre allocation régionale en actions privilégie les marchés émergents. Compte tenu des fondamentaux, nous restons convaincus que les marchés émergents sont en mesure de surperformer. Les valorisations restent relativement attrayantes et l'Asie offre des perspectives de croissance à long terme supérieures à celles des marchés développés. La réouverture de la Chine, qui s'accompagne d'une importante demande refoulée et de la disponibilité d'un excédent d'épargne des ménages, est déjà en cours et devrait renforcer la dynamique des marchés émergents. En outre, dans le contexte actuel de vulnérabilité financière, aucun resserrement monétaire ne se profile dans la région. Alors que les semaines à venir seront caractérisées par un contexte de fragmentation géoéconomique, il convient toutefois d’examiner l'impact potentiel de la prime de risque géopolitique sur l’allocation aux marchés émergents.
Conformément à notre approche équilibrée face aux divers facteurs d’incertitude, nous ciblons les actifs défensifs et les entreprises de qualité sur les marchés boursiers. Pour l’heure, les investisseurs préfèreront probablement la croissance structurelle à la cyclicité, compte tenu des risques que la restriction du crédit fait planer sur la croissance globale. Nous privilégierons par conséquent les secteurs suivants : la santé (au niveau mondial et en particulier aux États-Unis), la consommation courante (avec des leaders européens) et certains services aux collectivités qui devraient bénéficier de la tendance à l'électrification. Nous ciblons également, de manière plus générale, les entreprises innovantes et/ou les titres de qualité (rentabilité, visibilité et solvabilité solide).
À notre avis, les actions cycliques ont déjà intégré dans leur prix un meilleur résultat économique que la faible croissance que nous prévoyons. La performance relative des valeurs cycliques par rapport aux valeurs défensives est une illustration frappante de la manière dont le redressement européen est désormais intégré : les performances récentes supposent un PMI manufacturier d'environ 55 points, contre 45,5 actuellement. De toute évidence, nous aurions besoin de nouveaux catalyseurs positifs pour tirer les valorisations des valeurs cycliques vers le haut.
La saison des bénéfices du premier trimestre et les prévisions des entreprises pour les mois à venir seront les prochains obstacles microéconomiques importants pour les marchés. Avec les données sur la disponibilité du crédit, les décisions des banques centrales au début du mois de mai constitueront les prochains obstacles sur le plan macroéconomique.
