Dans nos scénarios économiques et de marché, la prochaine étape suggère un ralentissement de la croissance et une baisse progressive de l'inflation aux États-Unis d'ici à la fin de 2024. Par conséquent, la baisse des taux d'intérêt devrait suivre, et nous conservons un biais de duration longue pour les obligations. Nous prévoyons un atterrissage en douceur et sommes acheteurs de crédit investment grade et de dette émergente, car le portage est attrayant dans ce contexte. Du côté des actions, nous conservons une position neutre. En effet, nous considérons que leur potentiel de hausse est limité par les incertitudes qui pèsent sur les perspectives. Si ces risques se concrétisent ou en cas de complaisance des marchés financiers, nous sommes prêts à réduire notre exposition.
Les indicateurs d'activité se détériorent
En mai, la dynamique des surprises sur le front de la croissance a probablement atteint un pic dans toutes les grandes régions, des États-Unis à la Chine en passant par la zone euro. Le début de l'année avait bénéficié d’une actualité positive : baisse des prix de l'énergie en Europe, fin du confinement en Chine et création aux États-Unis de presque 300 000 emplois par mois au premier trimestre. Cette série de bonnes nouvelles s'est traduite par de solides performances sur les marchés, grâce à une croissance des bénéfices plus forte que prévu.
Le mois dernier, les indicateurs de l'activité mondiale ont encore surpris par leur bonne résistance, tandis que les chiffres de l'inflation ont décéléré comme prévu. Toutefois, bien qu'il soit encore trop tôt pour évaluer avec certitude si le vent a tourné, les indicateurs récents signalent une détérioration.
En Europe, les risques sur la croissance sont orientés à la baisse : la persistance de l'inflation pourrait contraindre la BCE à continuer de relever ses taux, tandis qu’un resserrement des conditions de crédit ne peut être exclu. Nous enregistrons les premières surprises économiques négatives en zone euro depuis début octobre 2022 : la production industrielle s’est avérée décevante en France, en Italie et en Allemagne, et les commandes des usines allemandes ont reculé de 10,7 % en glissement annuel, la chute la plus importante depuis avril 2020, l’automobile et les pièces détachées ayant été particulièrement touchées.
Aux États-Unis également, plusieurs indicateurs concernant l'activité des consommateurs et des entreprises ralentissent, reflétant la « prescription du médecin » : le durcissement monétaire le plus sévère des quatre dernières décennies a entraîné un net resserrement des conditions financières. Les risques pour la stabilité financière, qui ont refait surface, constituent un risque macroéconomique supplémentaire pour la prochaine étape.
Au stade actuel, les banques centrales ont peu de marge de manœuvre et doivent naviguer entre trois contraintes :
- la stabilité des prix – nécessité de maintenir les taux à un niveau restrictif plus longtemps que prévu afin d'ancrer les anticipations d'inflation,
- la stabilité financière – adoption rapide de mesures décisives pour éviter la matérialisation d'un risque systémique,
- la stabilité économique – orchestration d’un atterrissage en douceur de l'économie pour éviter une contraction.
Conserver une position défensive sur les actions
En ce qui concerne notre allocation multi-actifs, compte tenu des risques à la hausse et à la baisse pour la prochaine étape, nous restons neutres sur les actions, dont le potentiel de hausse semble limité. Parmi les facteurs fondamentaux, le niveau des valorisations est plutôt défavorable, sachant que les prévisions de BPA restent positives malgré un resserrement des conditions financières inédit dans l'histoire récente. Autrement dit, un scénario économique positif semble intégré dans les cours des actions, ce qui limite le potentiel de hausse.
D’autre part, l'ampleur du risque baissier dépendra du ralentissement économique. Notre scénario économique central table sur une baisse limitée et des marchés stables dans une fourchette de négociation, les planchers de l'année dernière jouant le rôle de supports.
Notre allocation régionale en actions reste caractérisée par une préférence pour les marchés émergents. Ces derniers devraient surperformer, en raison de leurs fondamentaux. Les valorisations sont plus attrayantes et l'Asie conserve des perspectives de croissance à long terme supérieures à celles des marchés développés.
En ce qui concerne la Chine, les performances ont indéniablement été décevantes depuis février et la phase initiale de réouverture. La prime de risque politique a fortement augmenté et la valorisation des actions chinoises ne reflète pas entièrement l'amélioration récente des fondamentaux, alors que les bénéfices par action ont augmenté de plus de 15 %. En outre, les flux d'investissements directs étrangers restent négatifs. Toutefois, nous pensons qu'en cas de mesures de relance supplémentaires du gouvernement chinois, le marché pourrait progresser sensiblement pour se rapprocher des niveaux de la fin janvier.
Nous surveillons également les principaux supports techniques de l'indice MSCI China, dont un éventuel franchissement nous amènerait à réévaluer notre thèse d'investissement. En résumé, cette asymétrie favorable nous incite à rester optimistes vis-à-vis de la Chine dans l’immédiat.
Tirer parti du portage
Au sein de l’allocation obligataire, nous avons récemment augmenté la duration de nos portefeuilles, ce qui se traduit par une duration globale légèrement surpondérée. Notre scénario n’envisage pas de hausse des rendements obligataires : les banques centrales restent attachées à la stabilité des prix, et le couple croissance/inflation faiblit.
La décélération de l’inflation étant conforme aux anticipations, nous nous rapprochons de la fin du cycle de hausse des taux. Selon nous, les banques centrales vérifieront que les anticipations d'inflation des ménages s'enracinent avant de considérer que leur mission consistant à garantir la stabilité des prix est accomplie.
Sur les marchés obligataires, nous sommes neutres sur la duration dans la zone euro, positifs sur la duration aux États-Unis, positifs sur le crédit investment grade mais toujours prudents sur les obligations High Yield. Nous ciblons en outre les obligations émergentes, qui continuent d'offrir le portage le plus attrayant tandis que le dollar est moins vigoureux.
Nous observons enfin que les spreads sont supérieurs aux moyennes historiques en raison des turbulences bancaires américaines et du resserrement des conditions de prêt. Dans ce contexte, le segment investment grade européen a fait preuve d’une bonne résilience, grâce au portage et à la duration.
