Actions européennes : performance positive pour les petites capitalisations et les valeurs de croissance
Le mois d'août a été calme pour l'Europe continentale, avec le Parlement européen en vacances et aucune annonce de la Banque centrale européenne. Avec une réouverture plus tardive, l'Europe accuse un léger retard sur les États-Unis et le Royaume-Uni dans son processus de normalisation. La propagation du variant delta a provoqué une nette augmentation des cas en Europe, portant un coup à la confiance des consommateurs qui a chuté en août. Cela dit, l'Europe a désormais vacciné plus de 70 % de sa population et les taux d'hospitalisation sont restés largement inférieurs à ceux des vagues précédentes. La pandémie a empêché l'économie de se redresser complètement pendant l'hiver, mais l'activité a rebondi et le retard de « croissance » a continué de se combler au deuxième trimestre. Les dernières enquêtes mensuelles restent à des niveaux élevés, mais les contraintes liées à l'offre continuent de peser sur la production manufacturière et la reconstitution des stocks.
Avec le retour à la normale de la mobilité, la consommation devrait soutenir la croissance pendant les prochains trimestres. Nous prévoyons que le PIB se rapprochera de la tendance d'ici la fin de l'année, avec une croissance de 5,2 % en moyenne en 2021. En ce qui concerne l'inflation, l'IPC a augmenté, mais une accélération soutenue semble peu probable, car les coûts de la main-d'œuvre ont peu de raisons de devenir problématiques. Les pénuries de main-d'œuvre se manifestent dans les mêmes secteurs qu'avant la pandémie et le lien avec l'inflation sous-jacente est peu flagrant. L'inflation pourrait toutefois durer plus longtemps que certains ne le prévoyaient, en raison principalement de la répercussion des hausses de coût au niveau des consommateurs qui n’est pas attendue avant 2022 et des coûts des intrants qui ne cessent d'augmenter (transport, matériaux de construction et matières premières, etc.). La BCE restera accommodante pour préserver des conditions de financement favorables, d'autant plus que sa revue stratégique a abouti à l'adoption d’une cible d'inflation symétrique autour de 2 %. Les discussions sur le tapering ont malgré tout commencé : ce qui se passera après la fin du PEPP en mars 2022 reste à déterminer !
En termes de performances par style, on observe une bonne performance des petites capitalisations et des valeurs de croissance sur les quatre dernières semaines. En termes de performances sectorielles, ce sont les secteurs de la technologie et de la santé qui affichent les meilleurs résultats sur les quatre dernières semaines, tandis que l'immobilier et les matériaux sont ceux qui ont le plus souffert. En ce qui concerne les BPA, les prévisions pour 2021 et 2022 restent inférieures aux niveaux d’avant la pandémie, sauf pour les matériaux. Il y a plus de rattrapage à attendre en Europe qu'aux États-Unis.
Malgré une prime de risque relativement élevée pour les actions par rapport aux obligations, les coefficients de capitalisation des résultats à terme et les ratios cours/valeur comptable restent élevés sur le marché européen. Les valeurs financières, l'énergie et les services aux collectivités apparaissent malgré tout bon marché.
Révision à la baisse pour la consommation courante et révision à la hausse pour les banques
Nous avons revu à la baisse le score de la consommation courante (boissons & produits alimentaires, produits d’hygiène et d’entretien), de +1 à neutre. La pression sur les marges exercée par les matières premières et les frais de transport durera encore un trimestre avant que l’effet positif de la répercussion des hausses de coût ne se fasse sentir. Ce secteur reste très attractif, mais la dynamique négative des BPA va se poursuivre pendant encore quelques mois avant de revenir dans la bonne direction. La hausse des taux d'intérêt à long terme n'aidera pas non plus le secteur.
- Nous avons augmenté les banques de +1 à +2 tout en maintenant le secteur financier à +1. Depuis notre révision à la baisse du mois d’avril, le secteur de la banque de détail, qui souffre de la surperformance des valeurs de croissance, a légèrement sous-performé le marché. La bonne dynamique commerciale, le rendement futur pour les actionnaires et notre opinion sur la hausse des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis et en Europe justifient une forte surpondération.
- Nous restons négatifs sur la consommation discrétionnaire, un secteur très onéreux. Nous sommes plus particulièrement négatifs sur l'automobile et les composants, car les mégatendances du secteur (électrification, conduite autonome, etc.) obligeront les constructeurs et équipementiers à réaliser de gros investissements qui pèseront sur leurs marges. Nous sous-pondérons également le secteur des produits de luxe, craignant un impact négatif prolongé de la politique du gouvernement chinois. Le secteur est très cher et nettement suracheté.
- Nous restons prudents à l’égard des services de télécommunication et des services aux collectivités.
Actions américaines : la santé et l’immobilier en tête
Les chiffres économiques du mois d'août montrent que même si elle a dépassé son taux de croissance maximal, l’économie tourne toujours à plein régime, et les préoccupations relatives aux pressions inflationnistes continuent de s'intensifier. Les indices PMI « flash » du mois d'août se sont établis à respectivement 61,2 et 55,4 pour l'industrie et les services, tandis que l'indice global des prix à la consommation (IPC) des États-Unis a enregistré un nouveau record de 5,4 % en glissement annuel, son plus haut niveau en dix ans. L’inflation sous-jacente a néanmoins légèrement baissé et la pression provenant de plusieurs secteurs qui ont alimenté l'inflation ces derniers mois, comme par exemple les voitures d'occasion, semble s'atténuer. Le marché de l’emploi continue par ailleurs de se renforcer.
Soutenue par la vigueur de la consommation et des investissements, l'activité a dépassé son niveau d’avant la pandémie au deuxième trimestre. Les PMI manufacturiers confirment que le rythme de l'activité industrielle a atteint un sommet, les entreprises restant confrontées à des goulets d'étranglement. Les PMI des services sont restés à des niveaux relativement élevés en août. Après avoir fait preuve de dynamisme, les dépenses d’investissement des entreprises devraient progressivement se ralentir. Bien que la consommation ait retrouvé son niveau tendanciel, le rééquilibrage vers les services n'est pas encore achevé. Par ailleurs, le rythme d'accumulation de l'épargne a fortement décru au deuxième trimestre, mais les ménages sont encore loin de puiser dans leur épargne. Le plan « Build Back Better » mettra du temps à être voté dans sa totalité et son impact sur la croissance du PIB en 2022 sera limité. Celle-ci devrait toutefois rester « modérément » supérieure à la tendance en 2022 (+6,2 % en 2021 et +4,3 % en 2022). L'inflation s'est accélérée, mais en l'absence de mécanisme d'auto-renforcement, elle devrait rester passagère (même si elle risque de durer plus longtemps que certains ne le prévoyaient). La Fed ne semble pas réellement préoccupée par l'inflation, ni par la hausse des salaires, mais reconnaît les progrès réalisés sur le marché de l’emploi : le tapering se produira avant la fin de l'année.
En termes de performances par style, on observe une bonne performance des valeurs de croissance et des valeurs défensives sur les quatre dernières semaines, tandis que les valeurs cycliques et de rendement ont davantage souffert. En termes de performances par secteur, ce sont la santé et l’immobilier qui affichent les meilleurs résultats sur les quatre dernières semaines, tandis que la finance et la consommation discrétionnaire sont ceux qui ont le plus souffert.
En ce qui concerne les bénéfices par action, les prévisions pour 2021 et 2022 sont supérieures aux niveaux d’avant la pandémie. En termes de ratio cours/valeur comptable par rapport au rendement des fonds propres (ROE), nous notons que la consommation discrétionnaire apparaît très onéreuse, ce qui n’est pas le cas, étonnamment, de la technologie. En revanche, les valeurs financières, l'énergie, les matériaux et la santé semblent abordables.
Pas de changements stratégiques significatifs
- Nous conservons un score neutre pour les matériaux en raison d’un rapport risque/rémunération défavorable, de valorisations élevées et d’un niveau de prix des matières premières que nous jugeons maintenant à son plus haut à court terme. La plupart des matières premières se situent désormais au-dessus de leurs niveaux d’avant la pandémie.
- Nous conservons une forte surpondération des banques : leur récente résilience nous a convaincus que le secteur était susceptible de continuer à surperformer dans les prochains mois.
- Malgré de bons résultats, nous conservons un score neutre pour les technologies de l’information. Les rendements à 10 ans sont trop faibles et devraient remonter au moins jusqu’à 1,75 %. Il s’agit toutefois d’une décision purement tactique, car nous restons très optimistes concernant les perspectives à long terme du secteur, en raison de ses moteurs démographiques, technologiques et environnementaux.
- Nous conservons un score neutre pour la consommation courante. Il est encore trop tôt pour passer en surpondération, mais les valorisations peu élevées justifient une pondération neutre.
- Nous conservons un score neutre pour les services de télécommunication : malgré leur considérable sous- performance, nous ne voyons pas de facteur susceptible de provoquer un rebond.
- Nous conservons un score neutre pour la consommation courante discrétionnaire, car il s’agit clairement à nos yeux d’un secteur qui exige de bonnes compétences de sélection de titres.
Les marchés émergents affichent une légère reprise, mais les divergences régionales perdurent
Après la correction du mois de juillet, l’indice MSCI EM a retrouvé des couleurs en août et affiche une performance positive de +2,4 % (en USD), en ligne avec celle de l’indice MSCI World (+2,4 %), toujours orienté à la hausse grâce à des publications de résultats et des indices PMI solides à l’échelle mondiale.
Les performances sont restées hétérogènes entre les régions. Les actions chinoises ont terminé le mois d’août stables malgré la poursuite de l’offensive réglementaire (qui s’est étendue à d’autres secteurs spécifiques comme la santé) et la propagation du variant Delta, qui a entraîné des confinements locaux.
Cependant, l’Asie (hors Chine) a bien résisté ; le marché indien a enregistré un performance de +11 % en août, porté par les fortes mesures de soutien budgétaire et des bénéfices en hausse du côté des entreprises. Les financières arrivent en tête en Inde. Les marchés des pays de l’ASEA (Philippines +11,2 %, Thaïlande +11 %) ont également tiré l’indice à la hausse, portés par les perspectives de réouverture de l’économie.
Taïwan s’inscrit en hausse de 4 % grâce à la reprise des marchés des semiconducteurs, qui a alimenté la progression de l’indice. En revanche, la Corée du sud s’est inclinée de 1,3 % durant le mois, impactée par l’annonce d’une hausse des taux par la Banque centrale et par les perspectives moins fastes pour le marché des semiconducteurs. Le mois d’août a également été mitigé pour la zone Amérique Latine. Le Brésil a perdu 3,1 %, pénalisé par la poursuite des pressions inflationnistes dans la région et par une Banque centrale qui tente de freiner la hausse des prix à coups de hausses de taux. Du côté des matières premières, le pétrole (Brent) affiche une légère baisse à 71,24 $/bbl dans un contexte de déplacements réduits en raison du variant delta.
Changements de score (au niveau régional)
Révision à la baisse pour la Corée du Sud et l’Amérique latine ; révision à la hausse pour l’Inde
Corée du Sud : modification de +1 à 0 (neutre) - Marché cyclique très dépendant des prévisions de croissance mondiale, qui semblent avoir atteint un sommet. La banque centrale laisse envisager des hausses de taux et un resserrement monétaire. L’indice est en grande partie lié aux semi-conducteurs de mémoire, qui pourraient connaître une certaine normalisation.
Amérique latine : modification de +1 à 0 – Suite à la révision à la baisse du Brésil le mois dernier, nous passons en position neutre sur l’Amérique latine.
Inde : modification de 0 à +1 – La reprise économique qui se poursuit après la COVID, la politique budgétaire toujours favorable, les retombées de la chaîne d’approvisionnement chinoise et le recul des matières premières sont autant de facteurs qui favorisent la consommation. Prudence en ce qui concerne les valorisations, en mettant par conséquent l’accent sur la sélection de titres.
Scores inchangés par rapport au mois précédent (au niveau régional)
Chine : toujours neutre
Si les perspectives à court terme sont toujours assombries par l’incertitude réglementaire et les risques politiques, le marché reste attractif sur le long terme et la décote des valorisations justifie notre avis neutre sur la Chine.
Court terme : le durcissement réglementaire continue de peser sur le sentiment. Sur le plan monétaire : poursuite d’un l’assouplissement général et maintien d’une politique accommodante, en parallèle d’un resserrement ciblé. En raison toutefois d’un contrôle réglementaire plus étroit, la politique monétaire pourrait s’assouplir à l’avenir. La Chine reste un marché sous emprise politique, l’incertitude politique à court terme se reflétant dans une prime de risque plus élevée sur les actions, en particulier dans le secteur technologique qui occupe une place importante dans l’indice.
Nous continuons de privilégier une exposition par le biais des actions de catégorie A du marché onshore en évitant les ADR du marché offshore.
Brésil : toujours neutre (après révision à la baisse le mois dernier), en raison du recul des matières premières, de l’augmentation des tendances d’inflation et du relèvement des taux directeurs en réponse à l’inflation.
Nous restons à +1 pour le Mexique, qui devrait bénéficier de la rotation de style actuelle et de la reprise américaine. Le parti du président AML a perdu la majorité qualifiée (2/3) au Congrès (il conserve la majorité simple), ce qui réduit l'incertitude politique. Nous confirmons notre relèvement de l’Europe émergente de -1 à neutre en raison du retour de la croissance – vaccinations/COVID – Europe – Matières premières. La sélection de titres reste toutefois déterminante. Nous conservons un score neutre sur l'ASEAN : malgré les premiers signes de redressement, il est encore trop tôt pour revoir la région à la hausse, car les perspectives y restent très variables, ce qui nous incite à maintenir notre position neutre.
Nous conservons un score neutre sur Taïwan ; le poids structurel des valeurs de croissance et les risques géopolitiques croissants qui pèsent sur ce marché profondément axé sur des secteurs technologiques cycliques nous empêchent de passer en surpondération.
Scores inchangés par rapport au mois précédent (au niveau régional)
Sous-secteur des services commerciaux et professionnels dans l’industrie revu à la baisse (de 1 à 0), par prudence face à l’effet défavorable du durcissement réglementaire chinois sur le secteur des services.
Assurance (finance) : révision à la baisse (de 1 à 0) car il est peu probable que ce secteur bénéficie à court terme de la remontée des rendements.
Nous conservons une surpondération des matériaux (+1) en raison du soutien solide apporté par l’offre et la demande à long terme, tout en mettant surtout l’accent sur les matériaux qui bénéficient de la demande structurelle provenant de la transition vers les énergies propres (matériaux liés aux véhicules électriques par exemple).
Nous conservons un score neutre sur le secteur de la santé, potentiellement exposé à un risque réglementaire en Chine, même si nous observons toujours des tendances de croissance ailleurs dans le secteur. Avis toujours favorable à long terme, malgré une certaine sélectivité au vu du risque réglementaire à court terme en Chine.
Nous conservons une surpondération du secteur des semi-conducteurs & équipements, en raison de la dynamique favorable de l'offre et de la demande, même s’il ne faut pas exclure des prises de bénéfices à court terme après une bonne performance. Avis moins favorable à court terme sur le sous-secteur des semi-conducteurs de mémoire (Corée) par rapport au sous-secteur des semi-conducteurs de traitement (Taïwan).
À court terme, les perspectives de rendement des marchés émergents devraient être influencées par des facteurs tels que l’annonce d’une réduction progressive des achats d'obligations par le président de la Fed, les anticipations d'inflation, l'évolution de la réglementation en Chine et le rythme de la réouverture économique. À mesure que nous passons de la phase de reprise initiale des marchés à la phase de milieu de cycle, nous pensons que l’attention se portera davantage sur la croissance des bénéfices, ce qui devrait également être de bon augure pour l’approche équilibrée de la stratégie axée sur des valeurs de croissance durable de haute qualité.
