En mars, les marchés ont été portés par les bonnes performances de la plupart des classes d'actifs, ce qui a confirmé la tendance générale observée depuis le début de l'année. Dans le sillage de la reprise des marchés actions, le High Yield et les convertibles – suivis de près par les produits liés aux taux américains – ont propulsé les marchés obligataires à la hausse. En termes relatifs, certains marchés internationaux tels que le Japon et la Suède ont enregistré les performances les plus faibles.
Crédit : si la prudence est de mise, les financières européennes sont attrayantes
Après le rally du crédit, les valorisations t en USD (High Yield et Investment Grade) et en EUR (High Yield) ne sont plus en mesure d’offrir une valeur intéressante. Le segment Investment Grade américain, en particulier, semble désormais très cher. Les spreads par rapport au marché monétaire ont quasiment disparu, atteignant des planchers inédits depuis la crise des subprimes, il y a plus de 15 ans. Si l'on ajoute à cela un coût de couverture élevé, la classe d'actifs est encore moins attrayante pour les investisseurs de la zone euro. Les perspectives des obligations Investment Grade américaines sont pourtant mitigées, avec une baisse tendancielle des notations et une augmentation attendue du taux de défaut – certes par rapport à un point de départ exceptionnellement bas. Nous distinguons des poches de vulnérabilité pour les petites entreprises, qui risquent de souffrir d’un accès plus restreint au crédit. Dans l'ensemble, le risque semble fortement concentré à la baisse, mais nous n’identifions pas d'éléments déclencheurs immédiats qui nous amèneraient à prévoir un élargissement drastique des spreads.
En ce qui concerne le crédit européen, notre point de vue est plus polarisé. Nous avons une opinion négative du High Yield, comme aux États-Unis, mais restons positifs sur le segment Investment Grade. Contrairement à leurs pairs américains, les titres du segment bénéficient d’une hausse tendancielle des notations, avec sensiblement plus d'étoiles montantes que d'anges déchus. Si les spreads se sont quelque peu comprimés, nous pensons que les rendements offerts restent intéressants au regard des risques. En revanche, le segment High Yield européen est très exposé au resserrement des conditions de financement, notamment dans des secteurs tels que l'immobilier.
Les marchés ayant digéré la faillite de Silicon Valley Bank (SVB) et le rachat du Crédit Suisse, nous restons confiants dans la solidité des institutions financières européennes, qui sont soumises à une réglementation plus stricte que leurs homologues américaines (en particulier les banques régionales). Les obligations des entreprises non financières ayant joué le rôle de « valeurs refuges », l’écart de spread offert par de nombreux émetteurs financiers n'est pas justifié par les fondamentaux. Nous restons néanmoins prudents dans une perspective bottom-up et ne sélectionnons que les émetteurs présentant de solides bilans (à la fois en termes de qualité des actifs et de structure du passif) et modèles d'entreprise. En outre, nous privilégions les champions nationaux.
Malgré la performance robuste des marchés boursiers, les obligations convertibles demeurent intéressantes en termes de valeur et de diversification. En particulier, les cours des actions offrent un degré élevé de convexité – ces titres se négocient à des niveaux où le potentiel de hausse est nettement supérieur au potentiel de baisse.
Aux États-Unis, les rendements pourraient être proches du sommet
Tout compte fait, l'onde de choc que la débâcle de la SVB a provoquée dans le système financier pourrait accélérer la transmission de la politique monétaire de la Fed vers l'économie, en incitant les institutions financières à réduire leur activité de prêt. Du côté de la Fed, la volonté de garantir la stabilité financière crée un contexte dans lequel le niveau maximal des taux directeurs semble de moins en moins élevé et un resserrement agressif de plus en plus improbable. Les rendements pourraient encore augmenter légèrement avant de refluer, mais nous sommes à un stade du cycle qui offre un point d’entrée attrayant pour commencer à accroître notre exposition à la duration américaine. Le risque de récession ayant considérablement augmenté, le cycle économique est incontestablement sur une trajectoire descendante. Les indicateurs récents, notamment les enquêtes et les chiffres du marché du travail, sont orientés à la baisse depuis déjà quelques mois. Bien que cela puisse refléter en partie la crise bancaire, il faut noter que les données concernant le marché du travail sont un indicateur retardé, de sorte que l’actualité la plus récente n’est pas encore prise en compte. Enfin, l'inflation américaine est désormais clairement sur une pente négative.
Le Royaume-Uni commence également à offrir des opportunités en termes de duration. Par rapport à l’économie américaine, qui semble amorcer un ralentissement cyclique, l'économie britannique souffre surtout de faiblesses structurelles. Elle ne sera donc pas capable de supporter des taux élevés aussi aisément. Avec une Banque d’Angleterre plus accommodante que les autres banques centrales et des spreads par rapport aux bons du Trésor historiquement élevés (si l’on excepte le sommet atteint lors de la crise politique de l’été dernier), il nous semble opportun de commencer à renforcer l'exposition aux Gilts.
Nous conservons également une position longue sur les obligations néo-zélandaises. De manière peut-être contre-intuitive, cela est justifié par une banque centrale extrêmement agressive, qui n'hésitera pas à prendre le risque d’une récession. La faible réaction des marchés aux récentes hausses de taux suggère qu'il existe d’importantes positions short sur les obligations néo-zélandaises. Or, la possibilité que ces investisseurs aient à couvrir leurs positions renforce le potentiel de pression à la baisse sur les rendements.
Au sein de la zone euro, après avoir adopté une position neutre sur les taux de référence en réponse aux turbulences du secteur bancaire, nous passons également d'une position légèrement négative à une position neutre sur les emprunts souverains « non core », via l'Italie. Le risque politique semble s’atténuer, tandis que les BTP n'ont pas subi d'élargissement disproportionné des spreads lors de la récente crise bancaire – le secteur bancaire italien est moins vulnérable qu'il y a quelques années. Dans ce contexte, les risques ne justifient plus de renoncer à la pente de la courbe des taux et au portage les plus importants de la zone euro.
Le point mort d'inflation en euro se situe également à des niveaux intéressants. Bien que l'inflation globale diminue rapidement, il est probable que l'inflation sous-jacente s’avère plus difficile à maîtriser. Même en ce qui concerne l'inflation globale, si la trajectoire désinflationniste devait se maintenir à moyen terme, l'augmentation de la demande d'énergie due à la réouverture de l'économie chinoise pourrait générer quelques surprises à la hausse dans les mois qui viennent.
Marchés émergents : peu attrayants en devise forte, mais opinion positive sur les devises et la dette en monnaie locale
L'inflation a atteint un sommet non seulement sur les marchés développés, mais aussi dans les économies émergentes les plus importantes. De fait, la plupart des grandes économies émergentes (en particulier l'Asie, mais aussi le Brésil) connaissent actuellement une inflation inférieure à celle des économies développées. Nous devrions donc assister à un reflux des taux directeurs, par exemple au Brésil et en République tchèque, qui entraînera les taux d’intérêt à la baisse. En République tchèque, au Brésil, en Inde et en Indonésie, nous sommes positifs à la fois sur les taux et sur le change par rapport au dollar. Malgré les inflexions de la politique monétaire, le ralentissement de l'économie américaine entraînera un affaiblissement du billet vert par rapport à ces devises.
À l'instar de la dette des entreprises américaines, la dette des pays émergents en devise forte est, selon nous, trop chèrement valorisée. Autrement dit, les spreads par rapport aux bons du Trésor américain ne compensent pas suffisamment l’excédent de risque. Seuls les émetteurs les moins bien notés – CCC – offrent des rendements additionnels significatifs.