Nous restons stratégiquement neutres sur la duration américaine et adoptons une approche tactique. La dynamique de croissance ne montre pas de signes de faiblesse, et le marché du travail semble se stabiliser en parvenant à éviter une dégradation rapide. Les enquêtes corroborent ce point de vue et les indicateurs de croissance à haute fréquence demeurent solides, confirmant que les risques de récession ne sont pas prédominants à court terme.
Cette résilience ne nous incite guère à renforcer agressivement notre position de duration. Dans le même temps, les rendements sont plus raisonnables qu’au début du cycle et la Réserve fédérale conserve un biais légèrement accommodant. Les projections de politique monétaire montrent que la plupart des membres du FOMC anticipent de nouvelles baisses de taux dans un avenir prévisible, ce qui continue de faire peser un risque baissier sur les rendements à court terme (en partie intégré par les marchés). Il convient donc de se montrer opportuniste : nous sommes tout autant disposés à renforcer notre position de duration à des niveaux attractifs qu’à la réduire lorsque les valorisations et les données le justifient.
Nous anticipons une pentification de la courbe des taux, les échéances courtes restant ancrées par les projections de politique monétaire tandis que les échéances longues demeurent exposées à la dynamique des primes de terme, à l’incertitude budgétaire et aux primes de risque sensibles aux enjeux de crédibilité. Le débat public autour de l’indépendance des banques centrales renforce cette asymétrie : si la pression politique augmente, la partie courte de la courbe peut baisser exagérément par rapport aux fondamentaux, tandis que la partie longue exigera une rémunération plus importante. Nous maintenons donc une position de pentification via les échéances à 5 et 30 ans.
Par ailleurs, nous estimons qu’il ne faut pas négliger le risque inflationniste aux États-Unis. Les récents chiffres de l’inflation sont rassurants, mais la dynamique inflationniste pourrait rapidement se renforcer pendant que les marchés se montrent trop confiants. C’est pourquoi nos positions de duration privilégient les structures qui résistent mieux à l’incertitude entourant l’évolution des prix. Le choix de détenir une position de duration via des rendements réels plutôt que nominaux s’inscrit dans cette optique : cela permet de conserver l’optionalité de la duration sans négliger l’impact du risque inflationniste sur les taux longs.
En Europe, nous visons une modeste position longue de duration. Le profil de rendement/risque semble plus équilibré aux niveaux de rendement actuels. Notre cadre d’analyse reste globalement neutre, ce qui tempère notre conviction, mais deux éléments plaident en faveur d’une position longue modérée : la dynamique de désinflation reste le signal dominant à court terme et les valorisations sont désormais moins tendues. Le portage offre un stabilisateur supplémentaire, notamment s’il est mis en œuvre avec discipline autour des niveaux d’entrée.
La probabilité de récession a reculé et les PMI, qui ont certes fléchi dans plusieurs pays clés, se situent à des niveaux suggérant une croissance modérée. Nous observons des poches d’amélioration – les indicateurs de la construction en Allemagne – et restons convaincus que l’Espagne contribuera positivement à la croissance de la zone euro. Cet environnement justifie une position longue prudente.
L’inflation reste au cœur de notre analyse des taux européens. Les données récentes reflètent une inflation globale proche de l’objectif et une inflation sous-jacente dont le ralentissement devrait s’accentuer. Ce contexte suggère un environnement de marché dans lequel la BCE ne voit aucune raison de modifier sa position. Même si la croissance s’avère plus résistante qu’anticipé, la trajectoire de l’inflation contient les anticipations de politique monétaire.
L’offre demeure le principal sujet de préoccupation. Les anticipations d’émissions brutes sont élevées sur plusieurs marchés clés, notamment en Allemagne, aux Pays-Bas et en Finlande. Les émissions nettes semblent globalement plus gérables, mais les capacités d’absorption doivent être surveillées sur plusieurs segments. Les récentes émissions souveraines ont été très bien absorbées, avec un taux de sursouscription supérieur à dix dans certains cas. Nous conservons donc une modeste position longue, sachant que l’offre est susceptible de limiter la vitesse et l’ampleur d’un éventuel rebond.
Cette position modérée sur la duration en euros est complétée par des positions de conviction sur la courbe ou sur certains pays. Nous maintenons une position de pentification via les échéances à 10 et 30 ans, car les forces structurelles – notamment la dynamique liée aux fonds de pension néerlandais – suggèrent la poursuite de la tendance haussière, malgré un risque de volatilité à court terme. Au niveau de l’allocation par pays, nous sommes positifs sur l’Espagne et identifions une valeur relative intéressante dans certains marchés d’Europe centrale et orientale – Slovénie, Slovaquie et Bulgarie –, mais restons prudents sur la France et négatifs vis-à-vis de la Belgique.
Nous restons optimistes à l’égard des taux britanniques, qui devraient surperformer leurs homologues américains. Ce positionnement s’appuie sur la structure macroéconomique du Royaume-Uni et le débat sur les taux terminaux : les taux britanniques ne pourront se maintenir durablement au-dessus des taux américains. Cette opinion nous incite à continuer de privilégier la duration britannique par rapport à la duration américaine, en particulier pour les échéances courtes, où l’ajustement a été le plus significatif. Nous objectif est clair : lorsque les taux britanniques se rapprocheront, voire passeront sous les taux américains, nous réévaluerons la taille de notre position et le potentiel de hausse résiduel.
En Australie, nous conservons une position longue. Les prix de marché impliquent des hausses de taux jusqu’en 2026, ce qui ne semble pas justifié au vu du contexte macroéconomique et politique. Ces anticipations haussières semblent incompatibles avec une inflation se rapprochant de son objectif et une économie qui ne présente pas le contexte de surchauffe qui, historiquement, justifie une prime durable par rapport aux taux directeurs américains. Par le passé, le taux directeur australien n’a été significativement supérieur à celui des États-Unis que dans des contextes spécifiques – notamment le boom des matières premières alimenté par la Chine avant 2015 – et rien ne suggère actuellement un retour de ce contexte. Cela rend l’écart entre les valorisations et les anticipations de politique monétaire attractif et incite à prendre une position longue.
Nous restons optimistes vis-à-vis de la dette émergente et ciblons les segments en devise locale et les obligations d’entreprise. Pour les obligations souveraines en devises fortes, le resserrement des spreads a été rapide. Des performances solides ont suscité un afflux de capitaux et le retour des investisseurs après plusieurs années de sorties nettes. Ce contexte favorise la demande d’actifs de portage, même si les spreads ne sont plus bon marché en termes absolus.
Le resserrement est néanmoins en très grande partie le fait du haut rendement et des situations particulières, mais les titres de qualité investment grade sont relativement stables. Alors que les événements sur titres contribuent à la vigueur de l’indice, il semble que les gains récents reflètent une compression spécifique à certaines situations plutôt qu’une réévaluation des fondamentaux. Désormais, le profil de rendement repose moins sur la compression et davantage sur le portage, ce qui impose une sélectivité accrue et une prise en compte rigoureuse des valorisations des points d’entrée.
Sur le front des obligations d’entreprise des pays émergents, les valorisations restent plus abordables. Les spreads se sont resserrés, mais pas autant que ceux des emprunts d’État, et plusieurs segments – dont le segment investment grade – s’avèrent plus rémunérateurs que leurs homologues américains. Les bilans sont souvent solides et les fondamentaux des entreprises restent compatibles avec les stratégies de portage, à condition que la sélection des émetteurs soit rigoureuse. Cela conforte notre décision de considérer les obligations d’entreprise comme une position de portage essentielle sur les marchés émergents.
Les émissions en devise locale sont toujours intéressantes. À long terme, la dépréciation des monnaies peut absorber une grande partie du portage sur les marchés locaux, de sorte que nous privilégions les marchés offrant un portage élevé par rapport à la volatilité et où les conditions macroéconomiques et politiques favorisent la stabilité – voire l’appréciation – de la devise. Nous concentrons donc l’exposition en devise locale sur les devises présentant un profil portage/volatilité favorable et des fondamentaux solides – avec une préférence pour le réal brésilien (BRL) et le rand sud-africain (ZAR) – ainsi que sur des positions défensives telles que la roupie indonésienne (IDR).
Nous restons négatifs et maintenons une position short sur le dollar. Notre raisonnement repose sur l’asymétrie suivante : même dans un scénario où la croissance américaine reste solide, la crédibilité de la politique monétaire et les problèmes de gouvernance peuvent engendrer des accès de faiblesse de la devise, alors que le potentiel haussier est limité quand un assouplissement monétaire (excessif ?) est probable. Cette position est cohérente avec notre vision des taux : le risque de pentification et l’incertitude inflationniste peuvent coexister avec un ancrage des taux courts, une combinaison défavorable au billet vert.
Nous conservons une position longue sur le yen, qui devrait se renforcer à moyen terme dans une logique de valorisation. Nous détenons en outre une position short sur la livre sterling par rapport au yen, même si la dynamique à court terme n’est pas favorable. Notre argumentaire n’a pas varié : le yen est bon marché au vu des indicateurs de valorisation, et la probabilité d’une sensibilité à la politique monétaire augmente à mesure que le taux de change approche des fourchettes qui, historiquement, attirent l’attention des autorités. Nous sommes donc prêts à tolérer une certaine volatilité à court terme pour tirer parti d’une asymétrie à moyen terme.
En Europe, nous restons optimistes vis-à-vis des devises scandinaves – couronne suédoise et couronne norvégienne – par rapport à l’euro. Ces deux devises en difficulté pourraient se redresser à mesure que la croissance relative et la dynamique des taux se stabilisent. Nous avons pris nos bénéfices sur le forint après une performance solide.
Nous sommes confiants dans les perspectives de la dette d’entreprise investment grade. Le portage reste attractif, les fondamentaux résistent et le segment bénéficie d’une demande persistante. Les spreads sont néanmoins étroits sur les principaux marchés, ce qui nous incite à rester sélectifs et à renoncer à la tentation d’une position indiscriminée envers le bêta. Dans un contexte de fin de cycle, nous privilégions la qualité des émetteurs, la liquidité et la visibilité des flux de trésorerie, en décidant sur la base de valorisations rigoureuses où et quand accroître le risque.
Nous surpondérons légèrement le segment investment grade en euros. Le contexte macroéconomique est caractérisé par une croissance faible mais stable, la BCE conserve une approche attentiste et les fondamentaux des entreprises ne semblent guère menacés. Les valorisations ne sont pas bon marché, mais notre hypothèse de juste valeur place le marché dans le bas d’une fourchette raisonnable, ce qui nous permet d’être positifs sans viser un resserrement des spreads. De nombreuses émissions – y compris des obligations d’entreprise hybrides – arrivent sur le marché, mais les flux restent favorables et l’offre primaire est absorbée sans perturbation notable. Nous maintenons donc notre allocation au segment investment grade en euros, en mettant l’accent sur la sélectivité plutôt que sur des anticipations de compression des spreads.
Sur le segment investment grade en dollars, nous renforçons légèrement notre position vers une surpondération tactique de +0,5. La baisse significative du coût des couvertures de change (USD/EUR) améliore l’attrait relatif du segment pour les investisseurs en euros, les rendements couverts étant désormais proches des équivalents en euros. Incontournable, l’offre américaine représente des volumes importants, mais la demande semble robuste et l’appétit pour le risque ne faiblit pas.
Nous sommes neutres vis-à-vis du haut rendement en Europe et aux États-Unis. En euros, les primes de risque semblent faibles et les taux de défaut – actuellement minimes – pourraient augmenter, même en l’absence de récession. Le refinancement s’effectue à des rendements totaux plus élevés que lors du cycle précédent, ce qui pénalisera les nouvelles émissions à moyen terme. En dollars, nous restons neutres compte tenu du contexte d’émission et de la dynamique de fin de cycle, même si une impulsion budgétaire favorable constitue un risque haussier susceptible de jouer un rôle d’amortisseur pour certains segments.
Dans le secteur financier, nous restons positifs sur les AT1 en euros, ce qui reflète notre préférence pour un portage soutenu par des cadres réglementaires plus solides et des émetteurs de qualité.
Dans l’ensemble, notre choix de mise en œuvre est inchangé : nous privilégions les grands émetteurs diversifiés qui génèrent des liquidités importantes et disposent de flux de trésorerie disponible prévisibles. Nous ciblons le portage de qualité et profitons des phases d’élargissement des spreads pour renforcer l’exposition, en évitant de surpayer des titres affichant déjà des spreads étroits.
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