Ayant mis fin à notre position longue tactique, nous sommes désormais neutres sur la duration américaine. Si le contexte macroéconomique reste résilient, l’équilibre des risques sur l’ensemble de la courbe s’est suffisamment modifié pour justifier ce recalibrage.
Les indicateurs de croissance continuent de surprendre à la hausse. Les enquêtes de l’ISM se sont redressées, les services demeurent en territoire expansionniste et rien n’indique une détérioration significative du marché du travail. Si les offres d’emploi reculent, les licenciements restent limités et les données à haute fréquence ne suggèrent pas un ralentissement brutal. Notre scénario macroéconomique central continue de tabler sur une croissance modérée, mais positive.
La dynamique de l’inflation est stable : l’inflation des biens s’est quelque peu renforcée, reflétant en partie les risques de répercussion des droits de douane, tandis que l’inflation des services reste soutenue sans accélérer. Cet environnement incite à la prudence en matière de duration.
Nous avons abaissé la note des bons du Trésor à 5 ans, qui passe de « surpondéré » à « neutre ». Les valorisations sont proches de leur juste valeur selon des hypothèses raisonnables pour les taux directeurs et les prix du pétrole, et le marché anticipe déjà un assouplissement significatif en 2026. Avec une croissance qui se maintient et une inflation stable, le potentiel de nouveaux rebonds tirés par les taux courts semble limité.
Nous avons en revanche relevé la note du 30 ans de « sous-pondéré » à « neutre », clôturant ainsi notre position de pentification. Cette décision s’est appuyée sur plusieurs éléments. Premièrement, les rendements à long terme ont atteint des niveaux qui intègrent une prime de terme non négligeable. Deuxièmement, la concomitance d’une expansion budgétaire et d’une politique monétaire potentiellement plus souple sous la nouvelle direction de la Fed introduit des risques aussi bien haussiers que baissiers pour les échéances longues. Troisièmement, les facteurs techniques suggèrent que le 30 ans est proche de ses planchers récents, ce qui réduit l’asymétrie d’un pari à la baisse.
Nous adoptons donc une position neutre sur l’ensemble de la courbe, dont la pentification semble désormais moins probable. Une combinaison d’expansion budgétaire et de rhétorique monétaire accommodante pourrait certes réintroduire des pressions à la hausse, mais les niveaux actuels nous incitent à éviter toute exposition directionnelle.
Nous continuons à privilégier une exposition à la duration via les rendements réels plutôt que nominaux. Les risques d’inflation restent asymétriques au vu de la dynamique des droits de douane et des mesures de relance qui se profilent, alors que les points morts se sont nettement redressés. Après notre prise de bénéfices partielle, nous restons positifs vis-à-vis de l’exposition à l’inflation américaine dans le segment 3-5 ans.
Dans l’ensemble, les taux américains reflètent désormais un profil de rendement/risque plus équilibré. Dès lors, nous attendrons de nouvelles dislocations de marché pour nous engager plus résolument.
Nous conservons une modeste position longue de duration en euros. Aux niveaux de rendement actuels, cette approche est justifiée par un environnement macroéconomique caractérisé par une croissance modérée et une désinflation continue.
La hausse des prix a encore ralenti en zone euro, l’inflation globale étant désormais largement inférieure à 2 % dans plusieurs pays. Parallèlement, l’inflation sous-jacente fléchit progressivement. Selon notre cadre d’analyse, une poursuite de la désinflation est hautement probable dans les prochains trimestres. Dans ce contexte, la BCE conserve une posture de « statu quo flexible » et ne durcira sa politique qu’en cas d’évolution significative. Les anticipations de politique monétaire restent globalement stables, ce qui renforce l’attrait du portage.
La dynamique de croissance se redresse par rapport aux récents planchers. Les PMI se stabilisent au-dessus du seuil de contraction et les indicateurs prospectifs suggèrent que les initiatives budgétaires (notamment en Allemagne) soutiendront l’activité au second semestre. Ce contexte nous incite à rester constructifs, mais prudents dans notre exposition à la duration.
L’offre s’est avérée massive en début d’année, mais elle a été bien absorbée. Les carnets de commandes sont bien remplis et une demande robuste a accueilli les émissions souveraines. Le volume d’émission net est plus élevé que les années précédentes, mais la capacité d’absorption du marché ne suscite pas d’inquiétude.
Nous continuons à viser, pour les courbes de taux en euros, une pentification du segment 10-30 ans. Les forces structurelles – notamment la dynamique de réallocation des fonds de pension aux Pays-Bas – favorisent ce mouvement à moyen terme, tandis que de nouveaux changements structurels affectant la demande pourraient prolonger la tendance.
En termes d’allocation par pays, nous restons :
Dans l’ensemble, la zone euro offre un contexte de duration plus favorable que les États-Unis, soutenu par la désinflation, l’ancrage des anticipations de politique monétaire et un portage attractif.
Nous restons optimistes vis-à-vis de la dette émergente et ciblons les segments en devise locale et les obligations d’entreprise.
Les spreads souverains en devises fortes sont étroits par rapport aux normes historiques. La performance a été essentiellement tirée par le haut rendement et les cas particuliers, le segment investment grade restant à la traîne. Aux niveaux de spreads actuels, la performance proviendra davantage du portage que d’une hypothétique compression. Nous restons donc neutres sur les titres souverains en devises fortes.
En revanche, les obligations d’entreprise émergentes offrent des rendements attractifs par rapport au crédit américain, avec des bilans généralement solides et une dynamique de financement net gérable. Relativement importante, l’offre a toutefois été bien absorbée. Les obligations d’entreprise des pays émergents en devises fortes restent incontournables pour leur portage.
Parallèlement, la dette émergente en devises locales s’avère très intéressante. La faiblesse du dollar a soutenu la performance de change, tandis que plusieurs banques centrales sont susceptibles d’abaisser leurs taux. Nous ciblons les devises et les marchés où le portage reste élevé par rapport à la volatilité et où l’inflation demeure sous contrôle.
Au sein des devises émergentes, nous continuons d’identifier des opportunités liées à la faiblesse du dollar. Nous avons toutefois procédé à une rotation des positions afin de refléter l’évolution des valeurs relatives.
Nous restons optimistes à l’égard du rand sud-africain et du real brésilien, qui offrent un portage attractif par rapport à la volatilité et sont soutenus par une politique ancrant les anticipations d’inflation. Ces devises émergentes occupent une place de choix dans notre allocation.
Nous avons relevé la note du won coréen (KRW) et initié une position longue. Le won, qui offre une valorisation relative attractive et un avantage cyclique en Asie, bénéficie d’une dynamique macroéconomique stable dans un contexte de reflux des inquiétudes liées au commerce mondial.
En revanche, nous avons clôturé notre position longue sur la roupie indonésienne (IDR), dont la note a été abaissée. Cette décision reflète une réallocation du portefeuille plutôt qu’une détérioration des fondamentaux. Après une période de stabilisation et de performance relative, le profil de rendement/risque semble moins attractif au vu des opportunités qu’offrent les marchés émergents.
Nous continuons à sous-pondérer le dollar. Si les indicateurs américains ont résisté, l’incertitude politique et les enjeux de crédibilité continuent de peser épisodiquement. L’asymétrie reste marquée : la hausse semble limitée compte tenu du positionnement et des valorisations, tandis que les discours politiques et budgétaires peuvent accroître la pression baissière. Nous maintenons donc une position short sur le dollar.
Nous maintenons également notre position longue sur le yen. La devise japonaise reste attractive en termes de valorisation, et la probabilité d’une normalisation de la politique monétaire suggère une appréciation à moyen terme. En outre, l’incertitude politique s’est atténuée après les récents résultats électoraux et le risque d’une réaction officielle à toute dépréciation excessive de la devise demeure très présent. Nous sommes donc prêts à tolérer une certaine volatilité à court terme pour tirer parti d’une asymétrie à moyen terme.
L’incertitude politique et la position légèrement plus accommodante de la Banque d’Angleterre nous incitent à rester à l’écart de la livre. Nous restons exposés aux taux britanniques, mais la devise présente un profil de rendement/risque moins favorable, en particulier si la dynamique budgétaire ou politique réintroduit des primes de risque.
Nous avons procédé à une rotation sélective au sein du G10 :
Les marchés de crédit sont entrés dans une phase plus différenciée, et nous ajustons notre positionnement en conséquence.
Nous restons optimistes sur le segment investment grade en euros, qui affiche des fondamentaux solides, une demande robuste et des spreads serrés, mais proches de leur juste valeur. Les rendements absolus supérieurs à 4 % des échéances longues offrent toujours un portage attractif en termes historiques.
Nous adoptons une position plus prudente sur les titres à haut rendement, tant en Europe qu’aux États-Unis. Le récent ajustement des valorisations des fabricants de logiciels a souligné les vulnérabilités des segments les plus endettés du marché, en particulier ceux dont les modèles économiques sont confrontés à des perturbations structurelles et dont les bilans sont tendus. De fait, les spreads offrent une rémunération limitée eu égard à ces risques.
Nous sommes neutres sur le segment investment grade américain, qui présente des valorisations et une dynamique d’offre plus équilibrées.
Dans le secteur financier, nous restons positifs sur les AT1 en euros, qui bénéficient de solides coussins de fonds propres et de cadres réglementaires favorables.
Nous sommes plus confiants dans les obligations convertibles après le violent ajustement de certains segments du marché boursier. Cette classe d’actifs offre une convexité intéressante aux niveaux actuels, associant protection contre la baisse grâce aux floors et participation aux rebonds potentiels.
Sur le front du crédit, notre approche reste disciplinée : nous mettons l’accent sur la qualité des émetteurs, la liquidité et la résilience structurelle, et limitons le bêta dans cet environnement de fin de cycle.
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