Normalisation de la politique monétaire

La normalisation de la politique monétaire a continué de concentrer l’attention ces dernières semaines, avec l’abandon des taux négatifs dans l’ensemble des marchés développés. En abandonnant le terme « transitoire » qu’elle utilisait auparavant pour décrire l’inflation, la Fed a explicitement et délibérément choisi de durcir le ton. La BCE a emboité le pas à la Fed en ouvrant la voie à une possible hausse de taux en 2022, prenant les marchés par surprise. D’autres banques centrales de pays occidentaux (Banque d’Angleterre, Banque du Canada) s’engagent également dans une trajectoire haussière alors que dans les pays émergents, plusieurs banques centrales ont déjà resserré leur politique. En outre, certaines banques centrales entendent procéder à l’allègement de leur bilan dans le courant de l’année. C’est là un changement de calendrier majeur par rapport aux autres cycles de resserrement. Le rythme des achats d’actifs par les banques centrales devrait devenir négatif fin 2022, ce qui représente un tournant. Dans ce contexte, les marchés obligataires internationaux ont poursuivi leur progression, laquelle s’est accélérée en janvier 2022, les marchés des emprunts d’État et du crédit enregistrant des performance négatives.

Le cycle d’activité dans les pays du G4 semble ralentir quelque peu, mais cette tendance ne devrait pas s’accélérer selon nous. Le cycle d’inflation reste vigoureux et poursuit son accélération, constituant la principale cause du durcissement du ton des banques centrales. La nouvelle politique des banques centrales devrait dicter la performance des marchés obligataires ces prochains mois. Les acteurs du marché se sont tellement habitués au soutien des banques centrales ces dernières années (depuis 2012 en fait) que toute velléité de resserrement s’est accompagnée d’un net regain de volatilité, ce qui devrait encore être le cas en 2022. Le risque politique est également présent, sachant que les élections de mi-mandat aux États-Unis et les élections en France et en Italie pourraient revêtir une importance cruciale et alimenter l’incertitude, de même que le conflit en Ukraine (où les États-Unis et la Russie sont impliqués), les différends commerciaux omniprésents et les retombées persistantes du « Brexit ».

Taux : maintien d’une opinion négative sur les taux américains

Le cycle économique ralentit aux États-Unis, en dépit d’une certaine stabilisation de la composante consommation, ce qui est un facteur positif. Les autres composantes demeurent très stables, indiquant que le cycle économique s’améliore et s’oriente progressivement vers la phase d’expansion. C’est là une bonne raison pour inciter la Fed à poursuivre sa trajectoire vers la normalisation de sa politique monétaire. Le marché du travail se montre solide aux États-Unis avec un taux de chômage au plus bas et d’importantes créations d’emplois hors secteur agricole. Le cycle d’inflation demeure extrêmement robuste, la composante logement constituant le maillon faible (bien que moins systémique que par le passé). Enfin, concernant la question majeure de la politique monétaire américaine, les futures sur les Fed Funds pour 2022 intègrent désormais un niveau supérieur au taux médian qu’impliquent les projections de la Fed. Il semble que le FOMC devra à nouveau ajuster ses projections aux anticipations du marché. Cela augure d’un démarrage précoce de la normalisation de la politique monétaire, soulevant l’hypothèse d’une hausse de 50 pb en mars, en phase avec l’empressement de la Fed de durcir sa politique. Dans ce contexte, nous maintenons une position courte sur les taux américains.

Position longue sur la Nouvelle-Zélande et courte sur l’Australie

Nous maintenons notre opinion négative sur les taux néo-zélandais en raison de données économiques plus favorables et de la réduction des achats d’actifs de la banque centrale. La banque centrale de Nouvelle-Zélande semble positionnée à la perfection. En Australie, les données sur l’emploi et l’inflation se montrent solides. Malgré le ton relativement conciliant de la banque centrale australienne par rapport aux autres banques centrales, les données actuelles (soutenues par le redémarrage de l’économie) pourraient l’inciter à durcir le ton. Dans ce contexte, nous affichons également une opinion négative sur les taux australiens. Cependant, nous décelons la possibilité d’une stratégie de valeur relative impliquant une position longue sur la Nouvelle-Zélande et courte sur l’Australie dans le segment du 10 ans.

Position longue sur le Royaume-Uni et courte sur les États-Unis

Au Royaume-Uni, la banque centrale a adopté un ton plus incisif qu’attendu, quatre de ses membres ayant appelé à un relèvement de 50 pb des taux. L’autre surprise est venue de la réduction des 20 milliards de livres sterling d’obligations d’entreprise inscrits à son bilan, entraînant un aplatissement de la courbe britannique. Nous pensons toutefois que la concentration des hausses de taux dans la phase initiale du cycle est peu susceptible de se traduire par un plus grand nombre de relèvements à l’avenir. De plus, le plafonnement des prix de l’énergie (à compter d’avril), qui n’est pas négligeable pour les foyers à revenus modestes, augure d’une pression continue sur les consommateurs britanniques, amplifiée par les hausses d’impôts (pour la sécurité sociale) sur le point d’entrer en vigueur. Dans ces conditions, les cinq hausses de taux anticipées par le marché semblent trop agressives et pourraient se traduire par une certaine faiblesse de l’économie britannique, tandis que l’économie américaine semble bien absorber le relèvement des taux. Dès lors, nous pensons qu’une position longue sur les taux britanniques et courte sur ceux américains devrait bien se comporter.

Forte sous-pondération des taux allemands

Le cadre général est négatif tant pour les taux des pays « core » que pour ceux des pays périphériques de la zone euro. S’agissant du cycle monétaire, la BCE a déjà annoncé la réduction de son programme d’assouplissement quantitatif mais, lors de sa dernière conférence de presse, elle n’a pas exclu une hausse des taux en 2022 (pointant les craintes entourant l’inflation) tout en laissant également entrevoir un recalibrage du programme d’assouplissement quantitatif. Ces évolutions devraient avoir un impact important sur les flux nets et pénaliseront manifestement les taux « core » et « non-core » en Europe. Des développements importants sont intervenus en termes de positionnement, les investisseurs s’orientant de plus en plus vers un positionnement neutre vis-à-vis des marchés périphériques, et cette tendance devrait se poursuivre. Nous anticipons une offre abondante sur le marché, non compensée par la réduction du programme d’achat d’actifs, ce qui est un facteur négatif pour la duration européenne. Compte tenu de l’amélioration des données sur la croissance et l’inflation, nous anticipons une hausse des taux « core » – qui affichent déjà des valorisations serrées –, ce qui justifie notre positionnement négatif sur l’Allemagne.

En Italie, bien que la reconduction du mandat de Sergio Mattarella à la présidence soit clairement une bonne nouvelle, nous décelons des tensions entre les différents partis, lesquelles pourraient induire une certaine instabilité en amont des élections de 2023. Nous ramenons notre opinion sur l’Italie à neutre et maintenons une sous-pondération sur l’Espagne, conservant notre positionnement défensif sur les pays périphériques. Nous conservons également une opinion négative sur certains pays « semi-core » (sur la France en particulier), et sommes désormais neutres envers la Belgique (contre positifs auparavant).

Légère surpondération des points morts d’inflation européens

Le taux d’inflation dans la zone euro a surpris bon nombre d’acteurs du marché en janvier, y compris la BCE, qui a décidé de réévaluer sa politique et a laissé beaucoup d’options sur la table pour sa réunion de mars. L’estimation « flash » pour janvier est en effet ressortie à 5,15 %, clairement alimentée par la composante énergétique qui contribue largement aux pressions sur les prix dans l’ensemble des pays de la zone euro. L’inflation devrait rester élevée au premier semestre et ne ralentir plus franchement qu’au second semestre de cette année. Dans ce contexte, nous anticipons un nouvel aplatissement de la courbe des points morts d’inflation sachant que les anticipations d’inflation à court terme devraient rester soutenue par les données ponctuelles, tandis que les anticipations d’inflation à long terme devraient être réfrénées par la perspective d’un ton moins conciliant de la part de la BCE. Nous conservons une opinion positive à l’égard des points morts d’inflation dans la zone euro, bien que nous ayons pris des bénéfices tout récemment après leur forte progression.

Position longue sur les monnaies liées aux matières premières par rapport au dollar

La hausse des cours du pétrole continue de soutenir des monnaies telles que le dollar canadien et le dollar australien. Malgré le ton accommodant de la banque centrale australienne, nous continuons de miser sur une surperformance de l’AUD par rapport à l’USD, alimentée par l’excédent du compte courant maintenu depuis plusieurs années. Nous avons également mis en place une position tactique limitée sur le dollar canadien, qui devrait s’apprécier par rapport au dollar US après de bons chiffres sur l’emploi en janvier. La Banque du Canada est susceptible de procéder à un relèvement de taux le mois prochain, continuant ainsi de soutenir le dollar canadien.

Crédit : prudence vis-à-vis des classes d’actifs risquées

Nous restons prudents à l’égard des classes d’actifs risquées face à l’accélération de l’orientation haussière du cycle monétaire et sachant que l’inflation continue d’augmenter. L’accélération du « tapering », le resserrement quantitatif et la hausse des taux changent considérablement la donne pour les marchés du crédit. Nous anticipons une plus grande dispersion, des risques particuliers accrus et des conditions techniques moins favorables face à l’accroissement de l’offre.

Légère sous-pondération l’Investment Grade en euros

Nous présentons désormais une légère sous-pondération sur le segment Investment Grade en euros contre une position neutre le mois dernier. Nous conservons toutefois une préférence pour la dette d’établissements financiers, soutenue par la hausse des taux, des fondamentaux satisfaisants et de meilleures conditions techniques. Les spreads se sont creusés en janvier mais leurs niveaux restent tendus, bien que dans une moindre mesure. Les fortes pressions inflationnistes font que la politique monétaire se situe à un tournant et les banques centrales se montrent de plus en plus « hawkish », entraînant la diminution d’un soutien majeur pour les marchés Investment Grade. En outre, le secteur immobilier chinois et le variant Omicron continuent de susciter des incertitudes, au risque de ralentir la trajectoire de la croissance mondiale. La dispersion et les risques particuliers s’accroissent concernant le profil des émetteurs car les entreprises agissent différemment à ce stade : certaines bénéficient d’un pouvoir de fixation des prix, certaines consolident leur classement sectoriel en réalisant des acquisitions, tandis que d’autres souffrent de la hausse des coûts. Le nombre croissant d’initiatives favorables aux actionnaires (dividendes, rachats d’actions etc.) est susceptible d’affecter les marchés du crédit de façon négative. La sélectivité, au travers d’une recherche fondamentale rigoureuse, sera ainsi essentielle. S’agissant des conditions techniques, l’effet combiné d’une offre nette moins favorable en raison du moindre soutien de la BCE (nous anticipons seulement 35 milliards d’euros d’achats d’obligations d’entreprise en 2022) et de la diminution des afflux vers les créances Investment Grade devrait également mettre les spreads sous pression.

Légère sous-pondération du high yield en euros

Pour les raisons suivantes, à savoir le moindre soutien monétaire et la détérioration des fondamentaux, nous conservons une opinion négative vis-à-vis du high yield en euros, sachant que les marchés resteront volatils jusqu’à la prochaine réunion de la BCE. Le marché présente un portage attractif mais les risques particuliers sont importants (Softbank, Casino etc.). La forte baisse des marchés en euros a fait naître des opportunités, essentiellement parmi les créances d’échéances rapprochées notées BB, mais la sélectivité est essentielle. Aux États-Unis, suite à légère réévaluation du cycle de resserrement de la Fed, le profil de risque et de rendement n’est pas plus attractif. Le risque de dégagements existe sachant que les coûts de couverture vont augmenter et que les emprunts sont susceptibles d’être délaissés. Nous conservons une opinion négative à l’égard des marchés high yield américains.

Opinion neutre à l’égard des obligations convertibles européennes

Enfin, nous passons à une opinion neutre vis-à-vis des obligations convertibles européennes. Ces dernières devraient bénéficier d’une dynamique positive liée à l’action coordonnée du fonds de relance européen Next Generation et à la croissance des bénéfices. Cependant, les risques particuliers s’accroissent et nous pensons que les marchés vont rester volatils jusqu’à la prochaine réunion de la banque centrale qui devrait apporter des précisions. La dynamique de la classe d’actifs est en berne et nous attendons un moment plus opportun pour réinvestir, sachant que nous anticipons une amélioration des valorisations.v