Les temps forts de la semaine dernière
- Avant le symposium de Jackson Hole, les bons du Trésor américain ont atteint un sommet depuis 2007 en raison des craintes liées au risque d’une politique monétaire durablement restrictive.
- Plusieurs enquêtes sur la confiance des entreprises et des consommateurs ont déçu des deux côtés de l'Atlantique, ce qui signale un affaiblissement de la dynamique de croissance.
- NVIDIA a affiché une croissance significative de ses bénéfices malgré des attentes très élevées, notamment grâce aux centres de données axés sur l'IA.
- Six nouveaux pays – Argentine, Égypte, Iran, Éthiopie, Arabie saoudite et Émirats arabes unis – devraient rejoindre les BRICS en janvier prochain pour former un groupe très hétérogène.
Et ensuite ?
- Les marchés continueront à digérer les messages des banquiers centraux martelant à Jackson Hole que « le travail n'est pas terminé ».
- Sur le front des indicateurs macroéconomiques, nous surveillerons le rapport sur l'emploi et le PMI manufacturier de l’ISM aux États-Unis, attendus vendredi. Les marchés anticipent un ralentissement en août, mais demeurent résilients.
- Le calendrier économique sera également chargé en zone euro. L'inflation, le chômage, les agrégats monétaires et l'offre de crédit compléteront le discours prononcé par Christine Lagarde à Jackson Hole et aideront à évaluer la trajectoire de la politique monétaire de la BCE.
- En Chine, les PMI du secteur manufacturier et des services apporteront des éclaircissements sur l'impact des mesures de relance et la nécessité d’un nouvel effort pour aider l'économie à se redresser durablement.
Nos convictions
Scénario de base
- Aux États-Unis, les indicateurs récents suggèrent un atterrissage en douceur ; l'inflation et les salaires continuent de décélérer tandis que la croissance reste résistante. Dans le même temps, les déceptions sur le front de la croissance chinoise suggèrent l’adoption de nouvelles mesures de relance.
- En zone euro, la croissance devrait rester atone, car l'activité se contracte dans le secteur manufacturier et décélère dans les services. Le recul de l'inflation pourrait néanmoins permettre une légère reprise du pouvoir d’achat des ménages au second semestre.
- La plupart des économies émergentes connaissent de faibles pressions inflationnistes et certaines banques centrales ont déjà abaissé leurs taux : de fait elles ne sont pas au même stade du cycle monétaire que leurs homologues des marchés développés.
- Les taux directeurs approcheront des niveaux maximums sur les marchés développés, mais les taux d'intérêt devraient rester durablement élevés. Nous n'anticipons aucune baisse de taux dans la région au second semestre.
- Nous anticipons également un environnement moins favorable au second semestre, ce qui devrait se traduire par une évolution stationnaire des marchés financiers.
Risques
- Le resserrement monétaire le plus important des quatre dernières décennies a entraîné un durcissement significatif des conditions financières. Une résurgence des risques pour la stabilité financière est possible.
- Une inflation surprenant par sa persistance pourrait obliger les banques centrales à relever encore leurs taux d'intérêt ; les perspectives de croissance sont dès lors orientées à la baisse.
- Après la chute spectaculaire des surprises en matière de croissance dans toutes les grandes régions hors États-Unis, les perspectives mondiales pourraient devenir moins favorables.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Notre allocation en actions est plus prudente qu’au cours du premier semestre de l’année, compte tenu du potentiel de hausse limité. Aux niveaux actuels, une issue économique positive caractérisée par un atterrissage en douceur semble déjà intégrée dans les cours des actions. Nous mettons l’accent sur le portage et privilégions une duration longue.
- Nos convictions en matière d’investissement sont les suivantes :
- Notre positionnement sur les actions est un peu plus défensif et nous sous-pondérons les actions de la zone euro, les valorisations semblant désormais excessives au regard du contexte monétaire et financier restrictif.
- Nous considérons que les marchés émergents, qui affichent des valorisations attrayantes, ont un potentiel de hausse et qu’ils devraient davantage bénéficier de l’amélioration des cycles économiques et monétaires que les marchés développés.
- Nous privilégions les valeurs défensives, telles que les soins de santé et les biens de consommation de base, au détriment des valeurs cycliques, car les cours des valeurs cycliques intègrent déjà une forte amélioration de la situation et une reprise économique. En outre, les secteurs défensifs ont une meilleure capacité de fixation des prix, alors qu’une nouvelle expansion des marges est peu probable.
- À plus long terme, nous privilégions les thèmes d'investissement associés à la transition énergétique, en raison d'un intérêt croissant pour les secteurs liés au climat et à l'économie circulaire. Nous conservons la Technologie dans nos convictions de long terme, car l’Automatisation et la Robotisation devraient poursuivre le redressement entamé en 2022, à un rythme toutefois moins rapide qu’au premier semestre.
- Au sein de l’allocation obligataire, nous maintenons une duration longue :
- Dans un contexte de taux élevés et de spreads raisonnables, nous ciblons les emprunts d’État américains et européens, ainsi que le crédit de haute qualité dans une optique de portage.
- La surpondération du crédit investment grade européen est une forte conviction depuis le début de l'année, en raison d’un ratio portage/volatilité attrayant.
- Nous sommes prudents sur le haut rendement, car le resserrement des normes de crédit devrait avoir un effet négatif, tandis que le coussin permettant d’absorber une hausse des taux de défaut a diminué ces derniers mois.
- Les obligations émergentes continuent à offrir le portage le plus intéressant. La position accommodante des banques centrales est positive pour les obligations. Le positionnement des investisseurs reste mesuré après les sorties de fonds de 2022. De plus, le dollar américain ne devrait pas se renforcer, ce qui serait favorable à la dette en devise locale.
- Nous détenons une position longue sur le yen et sommes exposés à des matières premières telles que l'or, ce qui fournit de bonnes couvertures dans l’hypothèse d’un retour de l’aversion au risque.
- À moyen terme, les investissements alternatifs devraient bien se comporter.
Notre positionnement
Nos convictions se traduisent par une surpondération des obligations par rapport aux actions. Au sein du marché obligataire, l’investment grade européen nous semble attrayant et nous restons confiants dans cette classe d’actifs. Nous avons adopté une position longue de duration, car le durcissement de la politique de la BCE offre des points d’entrée sur les rendements à long terme. Pour les actions, nous pensons qu’une approche de type « barbell » présente de l’intérêt : nous surpondérons les marchés émergents et sous-pondérons la zone euro. En outre, nous constatons une dynamique favorable et un épisode « goldilocks » aux États-Unis : davantage de bonnes surprises sur la croissance économique et moins de mauvaises surprises sur l’inflation. Cependant, notre exposition au marché américain s’accompagne d’une stratégie de protection via des produits dérivés, car le sentiment, le positionnement et la psychologie du marché sont tendus. Les marchés reflètent de plus en plus notre scénario d'atterrissage en douceur, ce qui limite désormais le potentiel de performance. Notre stratégie d’allocation d’actifs « fin de cycle » est également axée sur les secteurs défensifs au détriment des secteurs cycliques.
