Les temps forts de la semaine dernière
- Les PMI préliminaires ont chuté à 42,7 en zone euro et 52 aux États-Unis. Le secteur manufacturier européen a souffert de la hausse des coûts d'emprunt décidée par la BCE, tandis que les services ont montré des signes de faiblesse aux États-Unis.
- La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne ont chacune relevé leurs taux directeurs de 25 pb. Sans exclure d'autres tours de vis, elles se sont déclarées plus attentives aux données, suggérant ainsi que nous pourrions être proches du taux terminal.
- La Banque du Japon a assoupli son contrôle de la courbe des taux, modifiant ainsi l'un des piliers de sa politique monétaire ultra-accommodante. Les rendements obligataires ont bondi dans la foulée.
- Les bénéfices du 2etrimestre 2023 ont légèrement dépassé les attentes aux États-Unis, notamment dans les secteurs de croissance, mais se sont avérés décevants en zone euro.
Et ensuite ?
- La publication du rapport sur l'emploi aux États-Unis permettra de voir si la détente amorcée en juin se confirme, sachant que le ralentissement de la création d'emplois joue un rôle central dans le scénario d’atterrissage en douceur.
- En zone euro, nous surveillerons les chiffres provisoires de l’inflation et du PIB du 2etrimestre 2023. Le ralentissement économique devrait se confirmer, mais il reste à savoir si l’inflation a poursuivi sa décrue.
- En Asie, les PMI de la Chine et la production industrielle et les ventes de détail du Japon seront publiés. La Chine tend à exporter sa déflation, tandis que le Japon commence à se redresser.
- La Banque d'Angleterre se réunira pour prendre une décision sur les taux. Le pays est confronté à un environnement économique difficile. L’inflation, qui atteint 7,9 %, reste la plus élevée parmi les pays du G7.
- La saison des résultats se poursuit aux États-Unis et en Europe. Alors que la rotation de style pourrait monter en puissance aux États-Unis, le marché scrute les indications prospectives en Europe, où le thème d’un recul de la demande s’impose.
Nos convictions
Scénario de base
- Aux États-Unis, les indicateurs récents suggèrent un atterrissage en douceur ; l'inflation et les salaires continuent de décélérer tandis que la croissance résiste. Confrontée à des forces déflationnistes, la croissance chinoise demeure décevante.
- En zone euro, la croissance devrait rester atone, car l'activité se contracte désormais dans le secteur manufacturier et décélère dans les services. Le recul de l'inflation pourrait néanmoins permettre une légère reprise du pouvoir d’achat des ménages au second semestre.
- La plupart des économies émergentes connaissent de faibles pressions inflationnistes et certaines banques centrales ont déjà baissé leurs taux : de fait, elles ne sont pas au même stade du cycle monétaire que leurs homologues des marchés développés.
- Les taux directeurs approcheront des niveaux maximums sur les marchés développés, mais les taux d'intérêt resteront durablement élevés. Nous n'anticipons aucune baisse de taux dans la région au second semestre.
- Pour la deuxième partie de l’année 2023, nous prévoyons un environnement moins favorable qu'au premier semestre, ce qui devrait se traduire par une évolution stationnaire des marchés financiers.
Risques
- Le resserrement monétaire le plus important des quatre dernières décennies a entraîné un durcissement significatif des conditions financières. Une résurgence des risques pour la stabilité financière est possible.
- Une inflation surprenant par sa persistance pourrait obliger les banques centrales à relever encore leurs taux d'intérêt ; les perspectives de croissance sont dès lors orientées à la baisse.
- Après la chute spectaculaire des surprises en matière de croissance dans toutes les grandes régions hors États-Unis, les perspectives mondiales pourraient devenir moins favorables.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Notre allocation en actions est plus prudente qu’au cours du premier semestre de l’année, compte tenu du potentiel de hausse limité. Aux niveaux actuels, un résultat économique positif avec un atterrissage plutôt doux semble déjà intégré dans les cours des actions. Nous mettons l’accent sur le portage et privilégions une duration longue.
- Nos convictions en matière d’investissement sont les suivantes :
- Notre positionnement sur les actions est un peu plus défensif et nous sous-pondérons les actions de la zone euro, les valorisations semblant désormais excessives au regard du contexte monétaire et financier restrictif.
- Nous considérons que les marchés émergents, qui affichent des valorisations attrayantes, ont un potentiel de hausse et qu’ils devraient davantage bénéficier de l’amélioration des cycles économiques et monétaires que les marchés développés.
- Nous privilégions les valeurs défensives, telles que les soins de santé et les biens de consommation de base, au détriment des valeurs cycliques, car les cours des valeurs cycliques intègrent déjà une forte amélioration de la situation et une reprise économique. En outre, les secteurs défensifs ont une meilleure capacité de fixation des prix, alors qu’une nouvelle expansion des marges est peu probable.
- À plus long terme, nous privilégions les thèmes d'investissement associés à la transition énergétique, en raison d'un intérêt croissant pour les secteurs liés au climat et à l'économie circulaire. Nous conservons la Technologie dans nos convictions de long terme, car l’Automatisation et la Robotisation devraient poursuivre le redressement entamé en 2022, à un rythme toutefois moins rapide qu’au premier semestre.
- Au sein de l’allocation obligataire, nous maintenons une duration longue :
- Dans un contexte de taux élevés et de spreads raisonnables, nous ciblons les emprunts d’État américains et européens, ainsi que le crédit de qualité dans une optique de portage.
- La surpondération du crédit investment grade européen est une forte conviction depuis le début de l'année, en raison d’un ratio portage/volatilité attrayant.
- Nous sommes prudents sur le haut rendement, car le resserrement des normes de crédit devrait avoir un effet négatif, tandis que le coussin permettant d’absorber une hausse des taux de défaut a diminué ces derniers mois.
- Nous ciblons en outre les obligations émergentes, qui continuent d'offrir le portage le plus attrayant. La position accommodante des banques centrales est positive pour les obligations. Le positionnement des investisseurs reste mesuré après les sorties de fonds de 2022. De plus, le dollar américain ne devrait pas se renforcer, ce qui serait favorable à la dette en devises locales.
- Nous détenons une position longue sur le yen et sommes exposés à des matières premières telles que l'or, ce qui fournit de bonnes couvertures dans l’hypothèse d’un retour de l’aversion au risque.
- À moyen terme, les investissements alternatifs devraient bien se comporter.
Notre positionnement
Nos convictions se traduisent par une surpondération des obligations par rapport aux actions. Au sein du marché obligataire, l’investment grade européen nous semble attrayant et nous restons confiants dans cette classe d’actifs. Nous avons adopté une position longue de duration, car le durcissement de la politique de la BCE offre des points d’entrée sur les rendements à long terme. Pour les actions, nous pensons qu’une approche de type « barbell » présente de l’intérêt : nous surpondérons les marchés émergents et sous-pondérons la zone euro. En outre, nous constatons une dynamique favorable et un épisode « goldilocks » aux États-Unis : davantage de bonnes surprises sur la croissance économique et moins de mauvaises surprises sur l’inflation. Cependant, notre exposition au marché américain s’accompagne d’une stratégie de protection via des produits dérivés, car le sentiment, le positionnement et la psychologie du marché sont tendus. Les marchés reflètent de plus en plus notre scénario d'atterrissage en douceur, ce qui limite désormais le potentiel de performance. Notre stratégie d’allocation d’actifs « fin de cycle » est également axée sur les secteurs défensifs au détriment des secteurs cycliques.
