Actions européennes : impact économique sévère pour le gaz naturel et les produits agricoles
Les marchés mondiaux ont souffert pour le deuxième mois consécutif. Durant la première quinzaine de février, les investisseurs se sont principalement concentrés sur le rythme des prochaines hausses de taux aux États-Unis et en Europe. Au vu de l'accélération de l'inflation, les marchés tablent désormais sur une attitude beaucoup plus agressive des banques centrales. Dans la deuxième quinzaine, l’actualité a été dominée par le conflit en Ukraine. Véritable tragédie pour la population ukrainienne, ce conflit aura également un impact économique sévère, notamment en Europe. La Russie et l'Ukraine étant d'importants fournisseurs de gaz naturel et de produits agricoles, la moindre difficulté d’approvisionnement aurait un impact négatif immédiat sur la croissance. Il est toutefois trop tôt pour évaluer pleinement les conséquences de ce conflit, d'autant que personne ne peut prévoir sa durée.
Les enquêtes auprès des entreprises, telles que l'indice composite provisoire des directeurs d'achats (PMI), ont indiqué une accélération de la dynamique économique en Europe. L'inflation globale de la zone euro a atteint un record historique. Il convient de préciser que plus de la moitié de la hausse des prix est due à l'inflation énergétique. Lors de sa réunion de février, la BCE n'a pas écarté la possibilité d'une hausse des taux dès cette année, tout en suggérant qu'une approche sereine et progressive serait privilégiée.
En début d'année 2022, l'activité avait retrouvé son niveau pré-pandémie, la vague Omicron s’avérant moins dévastatrice que les vagues précédentes. Le segment des services n'ayant été que temporairement affecté.
Si la confiance des ménages a jusqu’à présent bien résisté, la guerre en Ukraine devrait peser sur le pouvoir d'achat à travers la hausse des prix des matières premières et les tensions persistantes sur la chaîne d'approvisionnement.
Les mesures gouvernementales et l'épargne accumulée pourraient cependant amortir l'érosion du pouvoir d'achat des ménages.
Le PIB pourrait dès lors progresser de 3,4 % en 2022 (zone euro), sauf détérioration significative du marché de l’énergie.
Compte tenu du niveau élevé de l’inflation, la tâche de la banque centrale va s’apparenter à un numéro d’équilibriste délicat, mais aux vues des risques pesant sur la croissance, la BCE devrait être plus prudente dans l’évaluation de sa politique monétaire.
En termes de performance des styles, les titres Growth ont finalement surperformé les titres Value au cours des 4 semaines écoulées.
D’autre part, les actions défensives ont nettement surperformé les actions cycliques, à l'exception du secteur de l'énergie – qui a peu varié en termes absolus, mais s’est montré le plus performant en termes relatifs.
Au niveau de la performance sectorielle des 4 dernières semaines, les services financiers et la consommation discrétionnaire sont les secteurs qui ont le plus souffert. En revanche, l’énergie et la santé ont enregistré les meilleures performances relatives.
L’industrie et l’énergie passent à neutre
- Nous avons relevé la note du secteur de la santé le 24/02/2022, de neutre à +1. Très attrayant, le secteur de la santé offre une bonne visibilité des flux de trésorerie et une accélération des tendances positives. Après la rotation Value / Growth, les équipements de santé sont également intéressants, tout comme les produits pharmaceutiques.
- Nous avons dégradé les services financiers le 24/02/2022, de +1 à neutre. La situation géopolitique en Ukraine peut modifier les anticipations de hausse des taux de la BCE. Cela a un impact négatif évident sur la valorisation du secteur bancaire. Un ralentissement économique prononcé en Europe ne peut être exclu, ce qui est négatif pour le secteur bancaire et les financières. La note du secteur de l’assurance est maintenue à +1. Le secteur de l'assurance est moins menacé, grâce à son implantation mondiale et à ses revenus récurrents.
- À l'occasion du comité du 08/03/2022, nous avons dégradé l’industrie de +1 à neutre. La révision à la baisse du scénario macroéconomique réduit notre conviction sur ce secteur. Nous privilégions les services commerciaux, plus résilients et porteurs de solutions positives pour l'environnement.
- Compte tenu de l'incertitude actuelle sur les prix du pétrole, nous avons également réduit notre sous-pondération de l'énergie (initiée fin janvier pour des raisons de valorisation). Nous avons désormais une position neutre sur ce secteur.
- Nous maintenons notre position sur la consommation de base à +1. Nous sommes convaincus que la dynamique des BPA est vouée à s’accélérer, grâce à la réévaluation des coûts des facteurs de production. De nombreux acteurs européens sont des leaders mondiaux et le secteur est très attrayant (d'après nos modèles financiers, DCF).
- Nous restons négatifs sur la consommation cyclique. Nous sommes plus particulièrement négatifs sur les constructeurs et équipementiers automobiles, car les mégatendances du secteur (électrification, conduite autonome, etc.) imposeront aux équipementiers de réaliser des investissements importants, qui pèseront sur leurs marges. On observe un ralentissement de la demande à court terme. Nous sous-pondérons également les produits de luxe, car le secteur est encore largement suracheté et exposé aux fortunes russes, en Russie comme à l’étranger.
- Nous conservons la note de -1 (évolution négative de l’activité et de la fiscalité). La crise russe fait peser une grande incertitude sur les flux de trésorerie de certains acteurs. En outre, le niveau d'endettement est très élevé.
Actions américaines : les marchés pénalisés par la hausse des prix de l'énergie
Les actions américaines ont souffert en février, dans le contexte des inquiétudes suscitées par l'invasion russe de l'Ukraine. L'évolution du conflit reste incertaine et les marchés développés, malgré un impact économique direct limité, subissent les conséquences de la hausse des prix de l'énergie. Cette hausse pourrait se traduire par une inflation persistante, érodant les revenus des ménages et les marges des entreprises. Compte tenu du manque de visibilité, nous ne profitons pas de la correction pour investir et avons réduit la cyclicité des portefeuilles, dont la principale conviction est le secteur de la santé.
Le PIB américain a fortement progressé au quatrième trimestre 2021, soutenu notamment par la constitution de stocks et les investissements des entreprises, bien orientés compte tenu d'un taux d'utilisation des capacités (le pourcentage de la production potentielle d'une entreprise qui est effectivement réalisé) satisfaisant de 77,6 % en janvier. La consommation devrait également rester ferme, malgré l'essoufflement du soutien budgétaire et la hausse des prix de l'énergie, qui pèsent sur le pouvoir d'achat des ménages. Les créations d'emplois et l'épargne accumulée durant la pandémie de Covid-19 compenseront ces effets négatifs et soutiendront la consommation. En outre, l’immobilier résidentiel devrait rester solide, malgré la hausse des prix des logements et des taux hypothécaires, qui réduit l'accessibilité financière. Les carnets de commandes soutiendront la construction résidentielle pendant plusieurs mois.
Dans l'intervalle, malgré l'allègement des contraintes d'approvisionnement depuis la fin de l’année dernière, les tensions dans le secteur manufacturier continueront de freiner la production, l’invasion de l’Ukraine par la Russie générant de nouvelles tensions du côté de l'offre. En dépit de ce facteur, l'économie américaine semble bien positionnée pour faire face aux conséquences économiques de la guerre.
Dans cet environnement, le marché du travail est jugé « extrêmement tendu » par Jérôme Powell, ce qui justifie la prochaine hausse des taux. La Fed adaptera néanmoins le rythme du resserrement monétaire à l’éventuelle persistance des tensions sur l'offre. Dans ce contexte, la croissance devrait rester modérément supérieure à la tendance en 2022 (3,3 %), la vigueur de l’inflation étant le risque le plus important pour notre scénario principal.
La saison des bénéfices du quatrième trimestre est arrivée à son terme. Selon JP Morgan, les résultats ont surpassé les attentes initiales du consensus, avec un taux de surprises positives de 6 %. Aux États-Unis, tous les secteurs ont affiché une croissance robuste des bénéfices et le consensus table désormais sur une progression proche de 9 % pour l'année 2022.
Conjuguée à la récente correction, cette croissance des bénéfices a rendu les valorisations un peu plus attrayantes, le ratio cours/bénéfices à 12 mois ayant reculé à 19, un niveau néanmoins supérieur à la médiane de long terme des vingt dernières années.
Positionnement prudent en raison du manque de visibilité
Après un début d’année difficile pour les actions américaines, la volatilité semble vouée à persister. Nous préférons rester prudents et ne sommes pas encore prêts à faire des achats, car la visibilité sur l'évolution et l'impact du conflit russo-ukrainien est très limitée. Dans ce contexte, nous avons dégradé de +1 à neutre les secteurs de l’industrie et des services financiers. En conséquence, le secteur de la santé demeure notre seule conviction, outre l’importance croissante accordée à la sélection de titres ; la réactivité sera néanmoins cruciale dans ces circonstances de marché en évolution rapide.
- Nous avons dégradé les services financiers à neutre, contre +1 précédemment. Si le secteur reste susceptible de bénéficier de taux d'intérêt plus élevés à moyen terme, les investisseurs se focalisent sur l'incertitude créée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Dans ce contexte, le secteur est pénalisé après la bonne surperformance de l'année dernière.
- Nous avons également dégradé l’industrie à neutre, contre +1 précédemment. Alors que la Réserve fédérale entame un nouveau cycle de hausse des taux et que la hausse des prix des intrants renforce la pression sur les marges, le secteur est risqué à court terme. Nous privilégions les produits industriels permettant la transition énergétique des combustibles fossiles vers les sources d'énergie renouvelable. Le conflit en Ukraine a entraîné un bond des prix de l'énergie et une recherche accrue d'indépendance énergétique, accentuant l'importance de la transition énergétique. Cette évolution favorisera le remplacement des combustibles fossiles, les investissements dans l'efficacité énergétique et l’augmentation des dépenses d'investissement, notamment dans les énergies renouvelables et l'hydrogène.
- Nous maintenons une note de +1 sur le secteur de la santé. Ce secteur devrait offrir une certaine stabilité dans le contexte volatil actuel. L'absence d'impact négatif du conflit russo-ukrainien, les qualités défensives du secteur, sa faible dépendance à l'égard de la conjoncture économique et la progression de l'innovation dans tous les segments des soins de santé sont autant d'atouts dans cet environnement. Nous considérons dès lors la santé comme un secteur GARP offrant de bons bénéfices et des valorisations attrayantes.
- Nous conservons notre opinion neutre sur les biens de consommation de base. Tout comme les soins de santé, il s'agit d'un secteur plutôt défensif qui a tendance à surperformer en période de turbulences, même si la hausse des prix des intrants pourrait avoir un impact négatif sur les marges des entreprises.
- Nous maintenons notre opinion neutre sur la technologie en attendant que le secteur atteigne le creux de la vague. Dans une perspective à court terme, il est trop tôt pour commencer à acheter. À moyen terme, le secteur de la technologie reste intéressant et n’est pas excessivement cher. Ce secteur continue de bénéficier d’une croissance économique séquentielle, d’un léger aspect cyclique et de la place centrale des technologies innovantes dans de nombreux autres secteurs. En outre, plusieurs sous-segments, tels que les semiconducteurs, bénéficieront d’un cycle plus long en raison des pénuries actuelles.
Marchés émergents : une approche équilibrée
Après la surperformance relative de janvier, l’indice MSCI EM a connu un autre mois volatil en février. Cette fois-ci, c'est l’évolution du conflit géopolitique russo-ukrainien vers une véritable invasion qui a conduit l’indice à corriger de 3,1 % (toutes les performances de cette section sont exprimées en USD) sur le mois.
L'impact du conflit entre la Russie et l'Ukraine et des sanctions économiques qui en ont résulté s'est notamment fait sentir sur les marchés de l'énergie et des matières premières, le pétrole terminant le mois au-dessus de 100 dollars le baril tandis que la plupart des autres matières premières, du blé à l'aluminium, ont enregistré des progressions mensuelles considérables. Alors que l'inflation était déjà élevée, l’envolée des prix des matières premières et de l'énergie a renforcé les inquiétudes concernant la demande et la croissance. Les obligations ont progressé dans un contexte d’aversion au risque, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans reculant de 2 % à 1,83 % en fin du mois.
Cette aversion au risque, particulièrement visible sur les marchés émergents, s’est reflétée dans les performances régionales. Sur l’ensemble du mois, la hausse des prix des matières premières a favorisé des exportateurs tels que le Brésil (+4,6 %), l’ASEAN et l'Afrique du Sud (+4,2 %). L'Asie a sous-performé, en raison du durcissement de la réglementation en Chine et de l’impact de l'inflation des prix du pétrole sur le marché indien (-4,4 %). Taïwan et la Corée ont clôturé le mois respectivement à -2,7 % et +1 %, les perspectives de croissance mondiale ayant été abaissées à la lumière du conflit en cours.
D'autres régions ont subi une correction plus sévère, notamment la Russie et l'Europe de l'Est, qui sont au cœur du conflit. Les actions russes ont plongé dans le sillage des sanctions économiques, qui ont incité les investisseurs à solder leurs positions.
Au niveau sectoriel, seuls les matériaux et l'industrie ont terminé en territoire positif, tandis que les produits de base sont restés stables dans un contexte de correction généralisée.
Modifications de nos opinions régionales :
Dégradation de l’Inde à sous-pondérée (-1) :
Dégradation en raison de préoccupations concernant les valorisations et le risque d’inflation, en particulier dans un contexte de hausse des prix de l’énergie.
Dégradation de Taïwan à sous-pondéré (-1) :
La perspective d'un allègement des contraintes pesant sur l’offre de semiconducteurs, avec de nouvelles capacités et un ralentissement de la demande, incite à la prudence sur Taïwan. Nous abaissons notre opinion sur la région de neutre à sous-pondérée.
Note de l’ASEAN relevée à surpondérée (+1) :
Par rapport aux cycles précédents, les principales économies de l'ASEAN (Asie du Sud-Est) sont mieux positionnées d'un point de vue macroéconomique et peuvent être considérées comme des valeurs refuges d'un point de vue géopolitique. Elles bénéficient des efforts de diversification de la chaîne d'approvisionnement, avec un avantage supplémentaire lié à la réouverture complète de leurs économies.
Régions bénéficiant d’une opinion positive :
Amérique latine : Note relevée à surpondérée (+1) – La région devrait bénéficier de la hausse des prix des matières premières et jouer le rôle de refuge face aux risques géopolitiques actuels en Europe de l'Est.
Mexique : nous conservons notre opinion positive
La région devrait continuer à bénéficier du redressement des États-Unis, de la diversification de la chaîne logistique, etc. Nous maintenons notre opinion positive, mais restons sélectifs.
Brésil : surpondération maintenue (+1) :
Dans un contexte de hausse des prix des matières premières, nous sommes positifs sur le marché brésilien, qui fait partie des nombreux exportateurs bénéficiant de la hausse générale des cours, aussi bien sur le marché du blé que sur celui du pétrole. Après la sévère correction des marchés boursiers brésiliens l’année dernière, nous observons des signes de redressement grâce à des valorisations attrayantes. Le relèvement des taux directeurs de la banque centrale, engagé l’année dernière, pourrait ralentir alors que les craintes de voir émerger un pic d’inflation s’amenuisent.
Régions bénéficiant d’une opinion neutre :
CHINE : opinion neutre maintenue
Nous conservons une opinion neutre sur la Chine, en attendant des signaux clairs d’un soutien monétaire plus large et d’un assouplissement du crédit. La Chine s’est fixé un objectif de croissance du PIB de 5,5 % pour l'année, ce qui pourrait nécessiter des aides économiques ciblées. Nous privilégions les acteurs qui ne sont pas menacés par l’évolution de la réglementation et le segment de la consommation intérieure, moins susceptible de souffrir en cas de sanctions.
Les signes persistants de ralentissement de la consommation nous empêchent d’être plus positifs sur la région. Nous aimerions obtenir davantage de preuves de la diminution des contraintes réglementaires avant de relever notre note. Bien que les attentes en matière de soutien monétaire et d’assouplissement du crédit progressent, il s’agira probablement d’un soutien ciblé. La Chine maintient des mesures strictes (« tolérance zéro ») pour contrôler les risques de résurgence du Covid, qui assombrissent l’horizon de la reprise.
Corée du Sud : opinion neutre maintenue
Nous restons neutres sur la Corée du Sud, compte tenu de la forte corrélation de la région avec la croissance mondiale et les exportations, qui pourraient avoir atteint un pic. Les prochaines élections sont également susceptibles de renforcer la volatilité. Une reprise de la dynamique des semiconducteurs de mémoire serait toutefois de bon augure pour les poids lourds de l’indice.
Opinion neutre maintenue sur la région EMOA :
Nous sommes prudents sur l'Europe de l'Est en raison du conflit en Ukraine. Nous n'avons aucun investissement en Russie et excluons la région de l’univers d’investissement dans l'environnement actuel.
Nous sommes en revanche positifs sur l'Afrique du Sud, qui bénéficie d'une demande accrue de matières premières et poursuit son redressement macroéconomique.
Aucun changement dans les notations sectorielles ce mois-ci :
Avant même l'éclatement du conflit entre la Russie et l'Ukraine, nous étions prudents sur les actions des pays émergents, étant donné que la Fed et d'autres banques centrales envisageaient un resserrement monétaire pour contrer la montée de l’inflation. L’éclatement du conflit a cependant conduit certains acteurs à anticiper une attitude plus souple de la Fed. Nous pensons qu'il est trop tôt pour se prononcer, alors que les préoccupations inflationnistes sont exacerbées par les prix records de l'énergie et des matières premières. Si la prudence s’impose, les marchés émergents ne suscitent pas d’inquiétude particulière, que ce soit du point de vue de l'inflation ou du resserrement monétaire, car de nombreuses banques centrales (Corée du Sud, Brésil, etc.) ont déjà préparé leur cycle de resserrement, tandis que d'autres ont constitué des réserves de change pour faire face à d’éventuelles sorties de capitaux. La Chine, en revanche, a laissé voir une volonté d'assouplir les conditions de crédit social et de financement afin de stimuler la consommation si nécessaire.
Parallèlement, la hausse des prix des matières premières est favorable à un certain nombre de régions émergentes, notamment le Brésil, l'Afrique du Sud et certaines parties de l'ASEAN. Nous continuons d’identifier des opportunités intéressantes dans ces régions, susceptibles de répondre aux préoccupations liées à l'inflation. Nous avons cependant renforcé certaines positions défensives en raison de l'incertitude géopolitique accrue.
Dans l'ensemble, le positionnement du portefeuille reste très équilibré – des positions de croissance structurelle (à des prix raisonnables) dans les pays émergents, associées à des thématiques favorables et à une résistance relative aux risques géopolitiques ou inflationnistes.
