Actions européennes : forte révision à la hausse des bénéfices
En avril, les places boursières mondiales ont atteint de nouveaux sommets historiques. Les très bons résultats du premier trimestre et le ton toujours accommodant de la Fed ont permis aux marchés boursiers de passer en territoire inconnu. Dans de nombreuses régions du monde, le contrôle progressif de la pandémie de COVID-19 à la faveur de campagnes de vaccination massives a clairement renforcé l’optimisme des investisseurs. Beaucoup sont devenus optimistes quant à une reprise économique soutenue. Outre l’attitude toujours accommodante de la plupart des banques centrales, les chiffres de l’inflation font l’objet d’un suivi attentif, avec des pressions haussières sur les taux d’intérêt à long terme.
Les actions européennes ont terminé le mois d’avril en hausse. Les pays européens ont peiné à des degrés divers à maîtriser les récentes flambées de COVID-19, mais le nombre de cas dans la région s’oriente dans la bonne direction. L’accélération du rythme des vaccinations est bienvenue et nous donne confiance dans le fait que la reprise économique pourra vraiment commencer au deuxième trimestre, avec un pic de croissance attendu au troisième trimestre sous l’effet de l’assouplissement des restrictions.
Dans les pays de l’UE, alors que la vague actuelle s’estompe dans les hôpitaux, les capacités inutilisées sont limitées. 25 % de la population de l’UE a reçu au moins une dose et 10 % est entièrement vaccinée. Au rythme actuel, 70 % de la population devrait être vaccinée d’ici octobre 2021.
L’économie de la zone euro s’est contractée de 0,6 % au premier trimestre, mais malgré le maintien des mesures requises pour contenir le virus, certains signes indiquent que l’économie a repris sa croissance en avril. Le retour à la normale se profilant, les consommateurs sont plus optimistes et l’indicateur de confiance du mois d’avril a grimpé plus que prévu. Les dépenses ont également bien résisté au cours d’un hiver difficile, les ventes au détail de février ressortant inférieures de seulement 2,9 % au niveau d’il y a un an.
L’inflation reste plus faible dans la zone euro qu’aux États-Unis. Les estimations du mois d’avril ont montré que l’inflation totale a augmenté à 1,6 % sur un an, mais que l’inflation sous-jacente reste faible à 0,8 % en glissement annuel. La présidente de la Banque centrale européenne, Christine Lagarde, a en effet reconnu que la zone euro et les États-Unis ne sont pas sur la même page en ce qui concerne les perspectives économiques et d’inflation et, dès lors, que la BCE n’agira pas de concert avec la Fed, ce qui signifie que la réduction de ses achats d’obligations sera probablement plus lente. La zone euro est désormais clairement en retard par rapport à l’économie américaine.
Malgré un premier semestre 2021 atone, nous anticipons une croissance de 4,6 % du PIB en 2021, et donc proche de sa tendance en fin d’année. Bien que retardée, la reprise devrait s’accélérer au second semestre où la majorité de la population devrait être vaccinée. En outre, l’excédent d’épargne disponible dans la plupart des pays de l’UE fin 2020 devrait soutenir la reprise une fois les mesures de distanciation sociale levées.
Forte révision à la hausse des bénéfices des entreprises de la zone euro au premier trimestre 2021, dans le sillage de la normalisation continue de l’économie. Ces révisions à la hausse ont été partiellement anticipées par le marché, l’Europe restant à la traîne dans sa reprise par rapport aux États-Unis. Dans un certain sens, ces bons résultats semblent avoir été une confirmation du rebond du marché plutôt qu’un catalyseur de hausse supplémentaire.
Sur la base de notre tableau comparateur Rendement des capitaux propres/Cours-valeur comptable, des secteurs tels que la finance et les biens de consommation de base restent attractifs. En revanche, les biens de consommation cycliques, les valeurs industrielles et les technologies de l’information semblent particulièrement onéreux. C’est là le signe que la rotation cyclique est désormais proche de son terme.
Sur le plan sectoriel, les matériaux, les biens de consommation de base et les valeurs financières ont enregistré les meilleures performances. Les valeurs financières réagissent naturellement à la hausse des rendements, tandis que les matières premières réagissent à l’amélioration de la croissance/demande et constituent des protections naturelles contre l’inflation. À l’inverse, les technologies de l’information, les services aux collectivités et l’énergie ont été les moins performants alors que les actions sous-évaluées restaient privilégiées en avril, et nous avons observé de nouveaux dégagements hors des secteurs des technologies propres et des technologies de l’information. Enfin, en dépit de valorisations très attrayantes, le secteur de l’énergie reste boudé par les investisseurs, probablement en raison des difficultés structurelles auxquelles cette industrie est confrontée.
Depuis le dernier comité, la plupart de nos prises de position ont porté leurs fruits. Nos meilleures contributions correspondent à notre sous-pondération des constructeurs et équipementiers automobiles. Selon nous, les niveaux de valorisation sont bien trop élevés (rotation depuis 6 mois déjà) et les mégatendances du secteur (électrification, conduite autonome, etc.) obligeront les équipementiers à réaliser d’importants investissements qui pèseront sur leurs marges. Par conséquent, on ne peut justifier des valorisations proches des niveaux d’avant la crise de la COVID-19. Par contre, notre sous-pondération sur le secteur du luxe nous a desservis.
Malgré la volatilité des places boursières, notre positionnement privilégiera à nouveau la croissance et la qualité ces prochains mois, en tirant parti de valorisations plus attrayantes. Nous rechercherons des segments économiques voués à s’accélérer dans les années à venir, dans un contexte de nouvelles réglementations, relatives à l’ESG ou non, et d’innovation. Enfin, les titres sous-évalués sont maintenant largement surachetés, sachant que la rotation en leur faveur perdure désormais depuis près de six mois. À en croire les tendances, ou plus sérieusement, nos outils de suivi et nos modèles de valorisation, cette période de rotation touche à sa fin.
Toutes nos notes restent inchangées.
Par conséquent, nous maintenons nos notes sur les valeurs financières et bancaires à +1. Après le rebond prononcé cette année et depuis début novembre, le secteur reste attractif mais son profil de risque et de rendement est désormais moins intéressant. Cette rotation perdure désormais depuis près de six mois. Enfin, les provisions devraient selon nous augmenter en 2022.
Notre opinion vis-à-vis du secteur de l’assurance reste neutre. Prises de bénéfices, valorisations moins attractives après 6 mois de hausse et de forte surperformance, les rendements des obligations américaines sont sous pression…. surachetées par le marché.
Nous maintenons notre opinion négative sur les constructeurs et équipementiers automobiles, et sur les biens de consommation cycliques. Les mégatendances dans le secteur (électrification, conduite autonome, etc.) obligeront les équipementiers à réaliser d’importants investissements qui pèseront sur leurs marges.
Nous maintenons notre -1 sur les services aux collectivités suite à la forte sous-performance du secteur depuis le début de l’année. Nous restons sous-pondérés mais dans une moindre mesure, sachant que le plan ESG de Joe Biden stimule la demande en termes de capacités renouvelables.
Nous maintenons notre +2 sur les biens de consommation de base (alimentation/boissons et produits ménagers et personnels) dont les valorisations sont très attractives et qui présentent un faible niveau de risque. Il s’agit d’un secteur de grande qualité voué à surperformer durablement. Par ailleurs, son repli ces quatre derniers mois a plus qu’effacé sa surperformance induite par la crise de la COVID-19. Enfin, le secteur est très sous-pondéré par rapport à l’indice de référence et à la tendance historique.
Actions américaines : retour en grâce des valeurs de croissance
Les marchés américains ont terminé le mois en hausse. Après plusieurs mois de surperformance des actions sous-évaluées, les valeurs de croissance ont de nouveau occupé le devant de la scène en avril. Les États-Unis, traditionnellement plus orientés sur la croissance que l’Europe, ont largement surperformé l’Europe et les marchés émergents.
L’American Jobs Plan, doté de 2 300 milliards de dollars, prévoit des investissements dans les infrastructures du pays, tandis que l’American Families Plan de 1 800 milliards de dollars visera à assurer une reprise plus équitable, de nombreux crédits d’impôt clés issus du plan de sauvetage étant prolongés ou rendus permanents. Ces plans prévoient des dispositions visant à augmenter le taux d’imposition des sociétés, des plus hauts revenus et des plus-values afin de financer les dépenses. Bien que le plan de sauvetage ait globalement été adopté sans heurts par le Congrès, ces autres plans risquent d’être plus controversés. Il est probable que des compromis sur les propositions de dépenses et de hausse des impôts seront nécessaires pour que ces projets de loi soient votés.
Alors que le déploiement des vaccins se poursuit et que la propagation de la COVID-19 est globalement maîtrisée, les consommateurs américains commencent à rattraper le temps perdu en profitant du redémarrage de l’économie. Les consommateurs affichent une plus grande confiance, après avoir épargné en 2020 environ 8 % du PIB au-delà du montant habituellement mis de côté par les ménages, outre les chèques de relance de 1 400 dollars distribués par l’administration Biden. L’indicateur de confiance du Conference Board a fortement rebondi, passant de 109,0 à 121,7 en avril.
La plupart des composantes de la demande intérieure ont été orientées à la hausse au premier trimestre. Les indices ISM du mois d’avril sont retombés de leurs niveaux très élevés, mais continuent d’annoncer une poursuite du redressement. La hausse des taux d’intérêt depuis le début de l’année devrait progressivement freiner l’investissement résidentiel, tandis que l’investissement des entreprises devrait afficher une croissance solide ces prochains mois. Les pénuries de main-d’œuvre et d’intrants continuent de peser sur la croissance de l’activité manufacturière.
L’inflation devrait augmenter sensiblement au-dessus des 2 % en 2021, avant de retomber en 2022. La moitié de l’inflation sous-jacente à peine étant liée au cycle, les pressions inflationnistes devraient être de courte durée.
Nous anticipons une croissance de 6,8 % du PIB en 2021 après une contraction de 3,5 % en 2020. Notre scénario est que la majeure partie de la population sera vaccinée d’ici l’été 2021, permettant la levée progressive des mesures de distanciation sociale. Les mesures budgétaires soutiennent la reprise.
Les États-Unis sont le marché le plus onéreux avec un PER moyen de 22,5. La région est en avance sur l’Europe, les marchés émergents, le Royaume-Uni et le Japon en termes de cycle économique grâce à sa campagne de vaccination massive.
Sur la base de notre tableau comparateur Rendement des capitaux propres/Cours-valeur comptable, des secteurs tels que la finance et les biens de consommation de base restent attrayants. En revanche, les secteurs cycliques comme les biens de consommation discrétionnaires, les valeurs industrielles et l’immobilier semblent particulièrement onéreux. C’est là le signe que la rotation cyclique est désormais proche de son terme. Paradoxalement, les technologies de l’information semblent valorisées à leur juste valeur.
Sur le plan sectoriel, l’énergie, les valeurs financières et les matériaux ont surperformé (saison des résultats favorable). En revanche, la technologie a sous-performé. Les valeurs financières réagissent naturellement à la hausse des rendements, tandis que les matières premières réagissent à l’amélioration de la croissance/demande et constituent des protections naturelles contre l’inflation. En revanche, la technologie a sous-performé face aux pressions haussières sur les taux d’intérêt à long terme.
Depuis le dernier comité, toutes nos prises de position ont porté leurs fruits. La meilleure contribution est venue de notre surpondération prononcée sur les banques, soutenues par les pressions haussières sur l’inflation et les taux d’intérêt. Le secteur de la santé a fortement contribué à la performance, ce dernier étant relativement bon marché (PER) d’un point de vue historique malgré une saison des résultats mitigée, le stockage de médicaments au 1er trimestre 2020 en raison de la pandémie en Chine ayant créé un niveau de base élevé. Enfin, notre note +1 sur les matériaux a également généré une forte surperformance dans un contexte de hausse des prix des matières premières.
Malgré les pressions haussières sur l’inflation et les taux d’intérêt à long terme, nous sommes convaincus que la surperformance du style Value est un phénomène passager. Nous sommes convaincus que le style Qualité/croissance est appelé à surperformer à moyen/long terme. Les actions sous-évaluées sont désormais largement surachetées, sachant que la rotation en leur faveur est déjà largement consommée.
Par conséquent, nous avons réduit notre note sur les matériaux de +1 à 0. Le profil de risque et de rendement nous semble défavorable, les valorisations sont élevées et les prix des matières premières sont désormais excessifs, la plupart affichant désormais des prix supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie.
Nous maintenons notre surpondération prononcée sur les banques malgré leur récente surperformance car ce secteur constitue une bonne couverture contre l’inflation.
Nous conservons une opinion neutre sur les technologies de l’information ; il est encore trop tôt pour accroître notre exposition. Il s’agit toutefois d’une décision tactique car nous restons très optimistes à moyen et long termes, mais la hausse des taux d’intérêt à 10 ans nous a incités à abaisser notre note à court terme. Cependant, il s’agit d’une réelle opinion neutre, loin de « vendre », car les résultats des entreprises concernées ont été bons et les moteurs du secteur restent puissants (innovation, infrastructure informatique, 5G, semi-conducteurs).
Nous conservons notre opinion neutre sur les biens de consommation de base, car le secteur a sous-performé face à l’évolution des taux à 10 ans et les valorisations sont trop faibles pour rester sous-pondérés.
Marchés émergents : la circonspection l’emporte
Le mois d’avril a été relativement terne pour les actions des marchés émergents. L’indice de référence s’est partiellement redressé par rapport au mois dernier pour afficher une hausse de 2,4 %, contre un gain de 4,2 % pour le MSCI World. Alors que la hausse des rendements des bons du Trésor américain s’apaise, l’effacement d’une partie des gains antérieurs du billet vert a contribué à la performance des marchés émergents. Toutefois, dans l’ensemble, le ton sur les marchés émergents est resté circonspect, avec une flambée de Covid-19 à grande échelle dans des pays comme l’Inde, la Thaïlande et le Brésil. La lenteur des programmes de vaccination dans les pays émergents du reste n’a guère favorisé une reprise plus rapide.
Taïwan a figuré parmi les marchés les plus performants (+7,7 %) en avril, le TWSE atteignant des sommets historiques. Les actions chinoises ont regagné du terrain avec un gain de 1,3 % (en USD), les bons résultats des entreprises ayant soutenu les valorisations. L’Inde a sous-performé (-1,0 %), la recrudescence des cas de Covid-19 faisant craindre le déraillement de la reprise économique. L’Amérique latine a surperformé avec une progression de 3,2 % sur le mois. Le Brésil s’est distingué avec une hausse de 5,8 %, tandis que le Chili a plongé de 9,6 % dans un contexte d’incertitude politique accrue.
Face au repli de 2,1 % de l’indice du dollar, les matières premières ont poursuivi leur progression. L’indice S&P Metals a grimpé de 9,8 % sur le mois, avec des gains à deux chiffres pour le minerai de fer, l’acier, le cuivre et le nickel.
En termes de stratégie, nous avons confirmé notre rehaussement du mois dernier de neutre à +1 sur le Mexique, sachant que le marché mexicain devrait tirer parti de l’engouement continu pour les actions sous-évaluées et la reprise américaine – cycliques par rapport aux considérations ESG.
Nous avons rehaussé notre note de -1 à neutre sur l’Europe émergente en raison de la reprise de la croissance – vaccinations/COVID – Europe – Matières premières. Toutefois, la sélection de titres reste un facteur essentiel. Nous maintenons notre note sur le Brésil. Le marché reste sous pression en raison de l’incertitude politique et de la COVID-19, mais il reste orienté sur les matières premières, les actions sous-évaluées et les valeurs cycliques ; le marché semble survendu – la sélection de titres / l’ESG est un enjeu. Nous maintenons notre opinion neutre sur les marchés de l’ASEAN. La COVID affecte également le redémarrage de l’activité dans la zone et la région ne tire pas pleinement parti de la croissance mondiale et du rebond des actions sous-évaluées. Nous maintenons également notre opinion neutre (légèrement réduite) sur l’Inde après la récente faiblesse liée à la recrudescence de la COVID et au regard des valorisations et du risque de change. Bien que la situation sur le front de la COVID reste grave et sous-estimée, le marché semble envisager une stabilisation. Nous maintenons notre opinion neutre sur Taïwan, tout en restant optimistes vis-à-vis de la technologie – une certaine prudence s’impose face au risque de rebond prononcé (valorisations), de pic des semi-conducteurs, de COVID et de dégradation de la situation géopolitique.
Nous restons surpondérés (+1) sur les matériaux en raison d’une dynamique fortement positive, mais nous n’excluons pas des prises de bénéfices à court terme.
Nous maintenons notre opinion neutre sur le secteur de la santé. Nous sommes toutefois positifs à long terme + potentiel de rehaussement après une période de faiblesse.
Nous restons surpondérés sur les semi-conducteurs et équipements connexes en raison d’une dynamique très positive, mais nous n’excluons pas des prises de bénéfices à court terme.
Enfin, nous avons conservé un portefeuille équilibré combinant une exposition aux titres Value/cycliques et au redémarrage de l’activité avec des valeurs et des secteurs de croissance de qualité (technologie, santé, consommation cyclique), protégeant le portefeuille contre des prises de bénéfices parmi les valeurs de croissance plus sensibles aux taux d’intérêt et à duration plus longue, qui ont subi des pressions vendeuses vers la fin du mois. Par conséquent, en termes de styles, notre positionnement est plus équilibré entre valeurs de croissance et titres sous-évalués, et nous réduisons le penchant en faveur du momentum en tant que source de financement, malgré notre opinion positive à plus long terme.
