Actions européennes : les secteurs défensifs ont surperformé le marché
Les marchés européens ont poursuivi la reprise entamée fin octobre, le Stoxx Europe 600 terminant l'année juste en dessous de son record historique. Les chiffres de l'inflation, qui continuent de refléter une détente sur le front des prix, ont convaincu les investisseurs que les banques centrales pourraient commencer à réduire leurs taux directeurs en 2024. La croissance économique continue de ralentir, même si elle s’avère plus résistante qu’anticipé.
Dans le même temps, les conflits au Moyen-Orient et en Ukraine se prolongent, mais n'ont pas eu d'impact significatif sur le sentiment de marché.
En termes de performance, les petites capitalisations ont surperformé le marché, tout en étant sévèrement pénalisées par l'augmentation des taux d'intérêt au cours des derniers mois.
D'un point de vue sectoriel, les secteurs défensifs ont surperformé au cours de la même période. La santé a enregistré les meilleures performances, suivie par les services aux collectivités qui ont bénéficié des perspectives de baisse des taux. Le secteur de la consommation courante s’est également bien comporté.
Parmi les secteurs cycliques, les services financiers et les matériaux se sont distingués, tandis que la consommation discrétionnaire est restée à la traîne.
Enfin, les technologies de l’information ont terminée l’année par une performance mensuelle négative, mais demeurent le secteur le plus performant sur l’ensemble de l’année.
Prévisions de bénéfices et valorisations pour 2024
À l’approche d'une nouvelle saison des résultats, les analystes ont nettement revu à la baisse leurs prévisions de croissance des bénéfices. En conséquence, les bénéfices attendus en Europe sont désormais plus conformes à notre scénario macroéconomique. Le consensus table ainsi sur une croissance des bénéfices proche de 5 % en 2024. Cette progression devrait reposer principalement sur les secteurs des matériaux, de la santé et de l'industrie. Compte tenu de ces anticipations, les marchés boursiers européens semblent plutôt attrayants. De fait, le ratio cours-bénéfices à 12 mois se situe toujours à 13, dans le bas de sa fourchette historique.
Note améliorée pour le secteur de la santé
Compte tenu du solide rally de fin d’année et de la détérioration de l'activité économique, nous avons notablement modifié l’allocation sectorielle en relevant notre degré de conviction dans le secteur de la santé de +1 à +2. Ce secteur offre un couple rendement/risque intéressant en Europe, grâce à des valorisations raisonnables et à une grande visibilité sur la croissance des flux de trésorerie et des bénéfices. Nous identifions des opportunités parmi les grands groupes pharmaceutiques et biotechnologiques, mais aussi dans les équipements de santé. Ce segment a été confronté à un déstockage au cours de l'année écoulée, qui touche maintenant à sa fin. Il recèle dès lors un potentiel de hausse important.
Dans le même temps, nous restons convaincus que la prudence s’impose, comme en témoignent les récents changements et notre position neutre envers les secteurs de la consommation discrétionnaire et des services financiers, ainsi que notre préférence pour les secteurs défensifs tels que la santé et la consommation courante.
Doutes vis-à-vis du rally des petites capitalisations
En fin d’année, les petites capitalisations européennes ont enregistré un rebond impressionnant. Faut-il tenter d’accompagner ce mouvement ? À ce jour, nous sommes convaincus qu'il est trop tôt pour affirmer une forte conviction sur les petites capitalisations européennes. De fait, après le solide rebond technique observé, les valorisations sont devenues moins attrayantes. La dynamique des bénéfices devra donc s'améliorer avant que cette reprise soit confirmée. En outre, la Banque centrale européenne n'a pas encore atteint le point d'inflexion qui ouvrirait la porte à de futures baisses des taux directeurs. En revanche, une correction significative pourrait, dans les prochains mois, créer un point d'entrée attrayant pour les petites capitalisations européennes de qualité.
Actions américaines : une fin d’année vigoureuse
Les actions américaines ont terminé l'année à un sommet historique. Rassurés par le reflux régulier des chiffres de l’inflation, les investisseurs espèrent désormais une baisse des taux directeurs aux États-Unis dès 2024. Le président de la Fed, Jerome Powell, a confirmé ces attentes en infléchissant nettement le discours de la Réserve fédérale, ce qui a provoqué une forte hausse des marchés obligataires et boursiers.
Surperformance des petites capitalisations et des valeurs cycliques
Le dernier mois de l’année a été dominé par l’appétit pour le risque. Ce sont essentiellement les petites capitalisations et les secteurs plus cycliques et sensibles aux taux d'intérêt qui ont alimenté le rally. L'immobilier a affiché la meilleure performance en décembre, suivi par l'industrie, les matériaux, les services financiers et la consommation discrétionnaire. Les secteurs plus défensifs, tels que la consommation courante et les services aux collectivités, ont en revanche sous-performé le marché. Le seul secteur ayant enregistré une performance négative au dernier trimestre est celui de l'énergie.
L’année 2023 a donc été excellente année pour les actions américaines, mais avec une grande dispersion des performances. Les secteurs de la consommation discrétionnaire, des services de communication et surtout des technologies de l'information ont engrangé des gains impressionnants. Cela tient en grande partie à l’envolée des « 7 Magnifiques »[1], qui ont représenté plus des deux tiers de la performance du S&P.
Nous attendons 2024 avec impatience
En ce mois de janvier, il n’est guère surprenant d’observer des prises de bénéfices après le vigoureux rally de fin d’année. Mais les fondamentaux des actions américaines n’ont pas changé et restent globalement favorables :
- L'économie américaine se dirige vers un atterrissage en douceur ;
- Le reflux de l'inflation se confirme ;
- Les taux d'intérêt se sont stabilisés après la baisse significative de la fin 2023 ;
- La Réserve fédérale devrait abaisser ses taux directeurs dès cette année.
Le seul risque concerne l’optimisme des anticipations de croissance des bénéfices (11 % cette année selon le consensus des analystes), sachant que le ratio cours/bénéfice attendu s’établit à 20, un niveau élevé sans être excessif. La prochaine saison des résultats, déterminante, devrait offrir une vision plus claire de l'orientation future des marchés boursiers.
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Aucun changement structurel
Nous n'avons apporté aucun changement structurel à notre allocation sectorielle. Une note positive demeure justifiée pour le secteur défensif de la santé – soutenu par une excellente visibilité, des valorisations attrayantes et l'augmentation de l’activité de fusions et acquisitions –, en particulier dans un contexte de ralentissement de la croissance économique. Nous confirmons en outre notre position positive sur la technologie. Ce secteur bénéficie de la stabilisation des taux d'intérêt, de la perspective d'une baisse des taux de la Fed et du soutien de l'intelligence artificielle. À l'approche de la saison des résultats, la sélectivité reste néanmoins de mise.
Actions émergentes : performances positives dans toutes les régions
En décembre, les pays émergents ont affiché des performances positives dans toutes les régions (+3,7 % en USD), inférieures à celles des pays développés (+4,8 %). Les États-Unis ont connu une baisse de l'inflation, ce qui a renforcé les attentes d'un possible pic du cycle de resserrement des taux aux États-Unis, entraînant une baisse de l'indice du dollar et favorisant la classe d'actifs des pays émergents. La Chine (-2,4 %) a terminé le mois avec des indicateurs économiques toujours mitigés, notamment une croissance positive des exportations, une croissance négative des importations, un IPC et un IPP plus faibles. L'indice PMI manufacturier de décembre a reculé à 49, marquant un nouveau mois dans la zone de contraction. En guise de récapitulatif de fin d'année, le gouvernement a publié un message de stabilité, la banque centrale plaidant en faveur d'une plus grande injection de liquidités. Aucune avancée n'a été observée dans les décisions gouvernementales. Moody's, une agence de notation de premier plan, a abaissé sa perspective sur la notation de crédit de la Chine de « stable » à « négative » et a fait part de ses inquiétudes quant à la croissance à moyen terme du pays.
L'Inde (+8,1 %) a enregistré des performances positives dans tous les secteurs. Le pays a réussi à maintenir une excellente trajectoire économique. Le sentiment est resté fort sur le marché boursier indien, marqué par l'augmentation des entrées de capitaux étrangers. Les nouvelles positives de la Fed ont également contribué à la croissance soutenue de l'Inde.
La Corée du Sud (+7,1 %) a montré de nouveaux signes de stabilisation, avec une augmentation des exportations et une hausse de la production industrielle. La performance a été tirée par le secteur des technologies de l'information. Taiwan (+6,0%) a également progressé au cours du mois, grâce aux secteurs de l'industrie et des technologies de l'information.
En Amérique latine (+7,7 %), la banque centrale du Mexique (+9,2 %) a revu à la hausse ses prévisions de PIB. Le Brésil (+6,5 %) a sous-performé tout en affichant des rendements positifs. Entre-temps, la banque centrale brésilienne a procédé à une nouvelle réduction des taux de 50bps.
Au cours du mois, les dirigeants mondiaux ont participé à la COP28, un sommet mondial crucial sur les émissions de carbone. L'urgence de la lutte contre le changement climatique a été soulignée. Des exigences plus quantitatives ont été proposées sur la base de l'Accord de Paris.
Les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans ont terminé le mois à 3,86 %. L'or est resté au-dessus de 2 000 USD, augmentant de 1,3 %. Le pétrole a chuté de 7 %.
Perspectives et moteurs des marchés
Nous sommes plus optimistes quant aux perspectives des actions des pays émergents, étant donné qu'un certain nombre de vents contraires auxquels ces actions ont été confrontées l'année dernière ont commencé à s'estomper. La hausse des taux aux États-Unis et, par conséquent, le renforcement du dollar ont été des facteurs clés qui ont pesé sur les rendements des actions des pays émergents au cours des deux dernières années. La possibilité d'un plafonnement des taux américains et d'un environnement de taux plus accommodant devrait donner un coup de pouce aux rendements des pays émergents. Ce vent arrière pourrait même avoir un effet plus fort sur la croissance des pays émergents et les facteurs ESG, qui font partie intégrante de nos stratégies pour les pays émergents.
D'un point de vue régional, les marchés émergents hors de Chine ont fait preuve d'une forte résilience, résistant à la faiblesse pouvant émaner du ralentissement chinois, transformant les défis en opportunités grâce à la réorganisation des chaînes d'approvisionnement et à l'IA qui accélère la reprise du matériel technologique et de l'industrie des semi-conducteurs.
En ce qui concerne la Chine, nous sommes prudents car la voie de la reprise semble être un processus lent et graduel, aidé par des épisodes sélectifs de soutien monétaire et budgétaire, se concentrant sur des objectifs à plus long terme de réduction des inégalités de revenus, de protection des données et d'avantages sociétaux. Notre exposition est légèrement sous-pondérée dans la région.
Conformément à nos perspectives stratégiques, nous continuerons à maintenir une position légèrement défensive et équilibrée en attendant la confirmation que le pic des taux d'intérêt est derrière nous et que la reprise économique de la Chine prend de l'ampleur, contribuant ainsi à la croissance différentielle des pays émergents.
Positionnement
Nous sommes plus optimistes quant aux perspectives des actions émergentes en raison d’un contexte plus favorable, du pic des taux de la Fed, du recul du dollar et des bonnes performances du style « croissance ».
Au plan régional, nous relevons l'Inde et Taïwan à « surpondérer ».
Aucune modification de notre allocation sectorielle. Nous maintenons une opinion positive sur le segment des semiconducteurs.
Opinions régionales :
Inde : surpondération. Avec une croissance du PIB réel attendue entre 6 et 7 %, l’économie indienne affiche l’expansion la plus rapide parmi les grands pays. Cette croissance est soutenue par une démographie favorable. Portée par le contexte géopolitique, l'Inde se positionne comme un concurrent de la Chine, nouant des alliances internationales et attirant les investisseurs étrangers. Le renforcement de la base d'investisseurs domestiques est un autre atout.
Taïwan : surpondération. De meilleures perspectives pour la technologie – notamment les semiconducteurs – suggèrent un point bas cyclique. Les opportunités thématiques telles que l'IA renforcent les perspectives de croissance. TSMC constate une amélioration notable depuis quelques mois.
Chine : neutre. Les vents contraires macroéconomiques persistent, notamment la contraction des indices PMI, la crise immobilière, la faible confiance des consommateurs et les pressions géopolitiques. Le gouvernement est susceptible d’accroître le soutien budgétaire et monétaire, mais la croissance devrait être inférieure au niveau pré-pandémie. La surperformance de la Chine pourrait finalement s’avérer plus tactique.
Amérique latine : surpondération. Il s’agissait de l’une des régions les plus performantes en 2023, et nous continuons à la surpondérer. Nous suivons de près les performances de l’économie mexicaine en lien avec la décélération potentielle de l'économie américaine, le Mexique étant désormais le premier partenaire commercial des États-Unis. Le Brésil, qui a déjà entamé son cycle d’assouplissement monétaire, affiche une croissance du PIB plus solide qu’anticipé et un environnement politique favorable.
Opinions sectorielles :
Aucune modification de nos opinions sectorielles. Nous continuons à surveiller les secteurs de la technologie et des semiconducteurs (position neutre maintenue). Malgré la déception concernant les bénéfices du quatrième trimestre, Samsung Electronics est en bonne voie pour un redressement au premier trimestre 2024. Nous sommes probablement au tout début d'un cycle haussier. Le PDG de SK Hynix prévoit que la valeur de marché de l'entreprise pourrait doubler d'ici 3 ans en raison de la forte demande de puces liées à l'IA. En outre, une reprise se profile pour TSMC, qui enregistre une croissance de plus de 20 % de son chiffre d'affaires et reconstitue ses stocks. L’entreprise envisage également une amélioration des marges et un pic des dépenses d'investissement. La contribution de l'IA au chiffre d'affaires va plus que doubler d'ici 5 ans.
[1] Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia, Tesla