Dans un contexte de marchés volatils, le mois d'août a vu un retour de la corrélation entre taux d’intérêt et actifs risqués, les investisseurs dans la plupart des classes d'actifs enregistrant des pertes limitées, voire nulles. Le haut rendement américain et les obligations d’entreprise et emprunts d’État européens ont tiré leur épingle du jeu, tandis que la dette émergente a souffert dans un contexte d’inquiétude à l’égard de l'activité en Chine. Parmi les emprunts d'État en euros, les pays « core » ont surperformé les pays « non core » et l'Autriche a enregistré les meilleures performances.
Royaume-Uni : découplage par rapport aux autres économies développées et opportunité d'achat sur les Gilts
Les indicateurs prospectifs annoncent une nouvelle détérioration de l'économie outre-Manche. Si certaines tendances telles que le recul des PMI se confirment au niveau mondial, elles sont plus prononcées au Royaume-Uni. Contrairement aux autres économies du G10, l’économie britannique affiche un chômage en forte hausse. Le chômage étant un indicateur très en retard, il pourrait encore augmenter, tandis que les indicateurs avancés tels que le ratio offres d’emploi/chômeurs se détériorent. Bien que le marché du travail semble s'essouffler dans d’autres pays, à ce stade, l'impact sur le chômage réel a été beaucoup plus faible aux États-Unis et en zone euro. En outre, par rapport à la plupart des marchés développés, la structure du marché du logement – avec des taux généralement révisés tous les 3 à 5 ans – rend le Royaume-Uni beaucoup plus vulnérable aux hausses de taux. Cela commence à avoir un impact sur les prix de l'immobilier. Tant sur le marché du travail que sur celui du logement, il est donc clair que des forces désinflationnistes sont à l'œuvre. Après des surprises répétées en matière d'inflation, les indicateurs commencent enfin à montrer un retournement.
Actuellement, les marchés anticipent un taux terminal de la banque d’Angleterre à 5,75 %. C‘est une hypothèse envisageable, même s’il s’agit de la fourchette haute dans l’éventail des possibles. En revanche, nous nous distinguons du consensus sur l’ampleur des baisses de taux qui suivront : le marché table sur un taux directeur de 5 % à la fin 2024, un niveau que nous considérons comme beaucoup trop restrictif.
Globalement, les taux neutres de la plupart des économies sont plus élevés qu'ils ne l'étaient avant la crise, sous l'effet de forces séculaires telles que la relocalisation et l’avènement d’une économie mondiale plus « verte ». Cependant, nous pensons qu'en raison des changements structurels consécutifs au Brexit, l'économie britannique ne sera pas en mesure de supporter dans le temps des taux à de tels niveaux.
Nous renforçons donc notre conviction à l'égard des taux britanniques, car le marché devrait finir par admettre que dans ce domaine, le Royaume-Uni constitue une exception parmi les pays développés.
Nous sommes également positifs sur les marchés de taux norvégiens. À bien des égards, notre analyse évoque celle concernant le Royaume-Uni : des anticipations excessivement agressives vis-à-vis de la banque centrale et une répercussion très directe de la hausse des taux sur l'économie réelle par le biais des prêts hypothécaires à taux variable.
La faiblesse des indicateurs avancés confirme nos positions longues sur la duration en dollar et en euro
Nous demeurons fondamentalement positifs sur la duration américaine. Les enquêtes des derniers mois montrent une certaine détérioration. Dans plusieurs pays, le marché du travail semble s’essouffler. Malgré une résistance indéniable, on ne peut écarter l’hypothèse de chiffres négatifs pour l’emploi non agricole dans les mois à venir. À mesure que l'inflation reflue, les taux réels augmentent et deviennent de plus en plus restrictifs, signe que le cycle de resserrement monétaire touche à sa fin.
Mais si l'inflation poursuit sa décrue, son niveau final et la date à laquelle il sera atteint demeurent incertains. La structure à terme des points morts d'inflation est plate, à environ 2,5 %, sachant qu’elle s'est récemment découplée des marchés de l'énergie. Cela semble indiquer que les hypothèses ont convergé vers l'objectif de 2 %, plus une prime de risque.
Dans la zone euro, nous constatons que l'inflation et les PMI sont en baisse. Les récents commentaires d'Isabel Schnabel, membre du conseil de la BCE, ayant été conciliants, le marché a écarté l’hypothèse d’un nouveau tour de vis. Une confirmation de cette anticipation pourrait signaler la fin du durcissement monétaire : les signes de ralentissement devraient se consolider, ce qui rendra toute hausse de taux ultérieure excessive et difficile à justifier.
Marchés émergents : sélectionner les opportunités en devise locale
Nous relevons notre opinion sur la Chine à neutre, compte tenu de la faiblesse persistante de l'économie et des problèmes du marché immobilier. Pour autant, nous ne considérons pas que les obligations chinoises offrent une opportunité d'achat. De fait, la dette émergente en devise locale n’offre généralement pas des spreads suffisamment attrayants par rapport aux bons du Trésor américain, même si nous apprécions certains marchés – Mexique, Indonésie et Inde – qui proposent des rendements réels élevés et un portage intéressant :
Crédit : la baisse de la croissance et de l'inflation pèsera sur les marges
Au début de cette période d'inflation élevée qui dure depuis plusieurs mois, de nombreux investisseurs en crédit se demandaient si les entreprises seraient en mesure de répercuter les coûts sur les consommateurs. Non seulement la grande majorité d'entre elles ont réussi ce tour de force, mais les hausses de prix ont souvent surcompensé l’envolée des coûts. À vrai dire, l'expansion des marges a sans doute été elle-même l'un des principaux moteurs de l'inflation.
Tandis que la confiance des consommateurs fléchit et que les marges des entreprises inquiètent, nous anticipons un environnement au sein duquel les spreads pourraient s'élargir. Néanmoins, le portage reste attrayant et nous ne prévoyons pas de difficultés majeures de refinancement pour les émetteurs à court et moyen terme.
Cela nous contraint à revenir à une position globalement neutre sur le crédit investment grade européen, tout en renforçant notre préférence pour les émetteurs financiers par rapport aux émetteurs non financiers.
Quant au crédit américain, notre conviction demeure fondamentalement la même : il n’y a certes pas de raison de s'inquiéter, mais les spreads ne sont pas assez attrayants, en particulier pour les investisseurs en euros.