En ce qui concerne les performances, les marchés des actions continuent d’afficher d’excellents rendements par rapport aux emprunts d'État. Parmi les taux souverains du G10, les États-Unis affichent une performance neutre sur le mois (-0,03 %), tandis que les pays périphériques s’inscrivent en légère baisse à -0,12 %. Les obligations souveraines australiennes ont bien résisté sur le mois alors que leurs homologues néo-zélandaises ont souffert. En ce qui concerne les emprunts d’Etat européens, malgré des résultats un peu faibles sur le mois, la dette souveraine des pays périphériques continue d’afficher les meilleures performances à plus long terme (6 mois-1 an). En ce qui concerne les obligations indexées sur l’inflation et les points morts d’inflation, la classe d'actifs semble bien résister, les « linkers » américains et japonais affichant les meilleures performances sur 3 mois. Pour ce qui est des obligations d’entreprises, les performances sont restées stables sur le mois, avec toujours une surperformance du secteur financier (dette subordonnée) par rapport au secteur non financier. Enfin, en ce qui concerne les devises, le bloc des pays émergents affiche des résultats contrastés : le rand sud-africain et le réal brésilien affichent les meilleures performances, tandis que la livre turque et le baht thaïlandais se sont affaiblis. Le yen et le dollar ont continué de souffrir.
Notre analyse du cycle d'activité et d'inflation fait ressortir un net rebond de la zone euro, qui est désormais entrée en phase d'expansion aux côtés des États-Unis, tandis que le Japon et le Royaume-Uni se trouvent toujours en phase de reprise. En ce qui concerne la politique monétaire, nous estimons que ce sera le facteur décisif de l’année 2021, car il semble que nous nous trouvions à un tournant du cycle. Nous pensons que nous assisterons dans les dix-huit prochains mois à une réduction graduelle (« tapering ») des programmes d’achat des banques centrales, ce qui aura bien entendu une incidence sur les rendements obligataires et sur les marchés du crédit. Nous nous attendons à une première communication sur ce sujet au cours du second semestre. La Banque d'Angleterre et la Banque du Canada ont déjà fait des annonces de « tapering » et nous nous attendons à ce que la Fed s’engage dans cette voie en 2022. Du côté européen, nous pensons que le PEPP prendra fin en mars 2022. On notera toutefois qu'à ce jour, plusieurs indicateurs clés comme le redressement du marché du travail sont encore loin d’avoir atteint des niveaux qui justifieraient une annonce de « tapering » de la part de la Fed.
Position toujours négative sur les taux américains et le bloc dollar
Dans l'ensemble, nous prévoyons une hausse généralisée des taux sur les marchés développés en raison de l'amélioration de la croissance, de l'inflation et de valorisations peu élevées. Le retour de la croissance et de l'inflation est le bienvenu aux États-Unis, et pourrait se poursuivre grâce aux mesures de relance budgétaire supplémentaires qui seront proposées par l'administration Biden. À l’examen des surprises économiques aux États-Unis, on observe une divergence entre les données chiffrées et les données d’enquête, les secondes restant optimistes malgré une certaine faiblesse des premières. Sur le front de l'inflation, les piliers du logement (solide sur les derniers mois) et des anticipations sont les deux principaux moteurs, faisant ressortir là encore l’amélioration du sentiment et des chiffres prospectifs. Comme indiqué plus haut, nous pensons que la Fed commencera à préparer les marchés à un resserrement progressif de sa politique à partir du second semestre de 2021 (peut-être à Jackson Hole), à mesure que le taux de chômage et les prévisions d'inflation se rapprocheront des objectifs du comité de la banque centrale. La surchauffe du marché de l'immobilier et l’excédent de liquidité sur le marché monétaire pourraient conduire à des ajustements anticipés des achats d'actifs, notamment en ce qui concerne les titres adossés à des créances hypothécaires. Dans ce contexte, il est utile de rappeler que la Fed a récemment décidé de mettre fin à sa « facilité de crédit aux entreprises sur le marché secondaire » (SMCCF). Ainsi, nous nous attendons à ce que les taux américains continuent d'évoluer à la hausse.
Nous maintenons notre exposition négative aux taux néo-zélandais en raison de chiffres économiques positifs et de la réduction du soutien monétaire (réduction des achats d'actifs de la banque centrale). La courbe des taux devrait continuer à se redresser à court terme.
Nous conservons également une sous-pondération des taux canadiens : la banque centrale a déjà annoncé la réduction progressive de son programme d'assouplissement quantitatif, ce qui pourrait encore réduire les achats dans les mois à venir.
Position négative sur les taux des pays centraux de la zone euro, positive sur les taux des pays périphériques (Italie, Portugal)
En Europe, la BCE a maintenu sa politique inchangée (comme on s’y attendait fortement) et le rythme des achats nets effectués au cours du prochain trimestre dans le cadre du PEPP restera nettement supérieur à celui des premiers mois de l'année. En outre, maintenant que tous les membres de l'UE ont ratifié la « décision sur les ressources propres » (qui établit le mode de financement du budget de l'UE), la Commission européenne peut commencer à emprunter pour financer son « Plan de relance pour l’Europe ». Également appelé « Next Generation », ce programme devrait soutenir la reprise économique au cours du second semestre de 2021, tandis que les campagnes de vaccination à l’échelle de l’UE resteront un autre facteur de soutien. Le mois de juin 2021 pourrait ainsi se révéler le moment historique de la première émission de dette européenne mutualisée.
Dans l'ensemble, les indicateurs cycliques en matière d’activité économique et d’inflation restent favorables à la reprise économique, qui bénéficie également de la reprise mondiale. Les chiffres macroéconomiques surprennent à la hausse. Les données d'enquête continuent de s'améliorer, avec des indicateurs de confiance économique solides et des PMI supérieurs aux attentes. C'est donc sans grande surprise que la BCE a revu à la hausse ses prévisions de PIB pour 2021 et 2022, à respectivement 4,6 % et 4,7 %. Bien que les prévisions d'inflation aient également été revues à la hausse pour cette année et l'année prochaine, la BCE estime que cela est dû à des facteurs temporaires et à une inflation plus élevée des prix de l'énergie (13 % en glissement annuel) et s'attend à ce que les tensions inflationnistes restent globalement modérées. Le moment n’est donc pas encore venu de déboucher le champagne à Francfort : même si l’objectif d’inflation a été atteint pour la première fois en trois ans, l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) est restée à 0,9 % en mai. En parallèle, les programmes de vaccination sont en train de s’accélérer et la reprise européenne s’amplifie à mesure que les pays assouplissent de plus en plus largement leurs mesures de confinement.
En matière de duration, nous conservons un avis négatif sur les taux des pays centraux de la zone euro en raison de leur cherté et nous nous attendons à ce qu'ils abandonnent une partie de leur surperformance relative du premier trimestre suite aux améliorations enregistrées sur le front de l'économie, de l'inflation et des vaccinations. Nous conservons un avis favorable à l’égard des pays périphériques (Italie et Portugal), qui bénéficient du soutien des programmes d'achat d'actifs de la BCE et du prochain fonds de relance de l'UE, mais nous sommes passés en position neutre sur l'Espagne après une solide performance.
Nous conservons également une position positive sur les points morts d’inflation de la zone euro, en raison de la reprise du cycle d'inflation, de la hausse des taux nominaux et du portage positif offert par les linkers à court terme. Nous maintenons cette allocation, avec une cible de point mort d’inflation de 1,4 % sur les linkers à 5 ans.
Devises : position acheteuse sur la NOK, petite position acheteuse sur le MXN
Nous maintenons notre position acheteuse sur la couronne norvégienne. La Banque de Norvège a adopté une attitude plus restrictive en raison d’un écart de production qui est devenu positif et en raison du risque de déséquilibres financiers résultant d’une politique de taux bas, ce qui ouvre la voie à une éventuelle hausse des taux d’ici la fin de l’année.
Nous avons également une position positive sur le peso mexicain. Le parti de gauche Morena (du président ALMO) a perdu la semaine dernière sa majorité qualifiée au Congrès, ce qui empêchera des réformes ambitieuses qui auraient pesé sur les finances publiques. Par ailleurs, la conclusion de l'accord USA-Mexique-Canada et l'arrivée de Biden au pouvoir sont de bon augure pour le secteur manufacturier mexicain, au vu notamment de la vigueur de la reprise américaine. De plus, la paire USD/MXN vient de sortir de sa fourchette post-COVID, ce qui pourrait ouvrir la voie à une période d'appréciation.
Crédit : préférence pour les obligations européennes IG et les convertibles
Obligations IG européennes : nous conservons un avis légèrement positif sur le segment Investment Grade européen, avec une préférence marquée pour le secteur financier par rapport au secteur non financier. Les fondamentaux sont très favorables aux marchés du crédit, avec des résultats trimestriels solides et des « étoiles montantes » plus nombreuses que les « anges déchus ». Les obligations du secteur financier sont soutenues par le niveau élevé des fonds propres de base « Tier 1 », tandis que les créances douteuses se situent à des niveaux peu élevés avec des dotations aux provisions très réduites. Nous anticipons une réduction progressive des programmes d'assouplissement quantitatif des banques centrales des pays développés à mesure que la conjoncture macroéconomique continuera de s’améliorer et que les niveaux d'inflation augmenteront. Ce « tapering » devrait toutefois s’effectuer de manière prudente, transparente et planifiée, ce qui favorisera la résilience des marchés du crédit. Malgré des émissions plus réduites sur le segment IG, le filet de sécurité de la BCE reste en place (comme l’a confirmé la dernière réunion de la BCE) et constituera un facteur de soutien important jusqu'à la fin de l'année. L'essentiel de la compression des spreads est cependant derrière nous, seul reste le portage avec une rémunération du risque moins favorable. Nous nous attendons à des risques plus spécifiques, avec quelques opérations de fusion-acquisition, car les entreprises ont beaucoup de liquidités et le cycle économique entre en phase d’expansion.
Obligations HY européennes : nous conservons une position neutre sur le haut rendement européen, car le potentiel de compression a disparu et la dispersion est très faible, ce qui limite les opportunités. Le segment des notations B est actif sur le plan de l’offre, ce qui risque de limiter le potentiel de resserrement des spreads sur ce segment. Les notations BB restent toutefois attrayantes par rapport aux BBB, avec potentiellement davantage d'étoiles montantes.
Obligations IG & HY américaines : nous conservons un avis défavorable à la dette IG américaine. Malgré des prévisions de bénéfices qui restent excellentes pour le crédit américain, nous pensons que le redressement des bilans a été pleinement intégré par le marché et nous prenons note du redémarrage des fusions-acquisitions et d'une dynamique de l’offre un peu plus agressive (ce qui se traduit par une duration plus longue) sur le front des titres de qualité. Dans ce contexte, nous conservons une sous-pondération des obligations IG américaines, tout en conservant une position neutre sur le haut rendement américain.
Nous estimons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique favorable, en raison notamment de l’action coordonnée du fonds de relance « Next Generation » (récemment ratifié par les membres de l’UE), des surprises positives plus nombreuses dans les résultats du deuxième trimestre et de l’amélioration de la visibilité à mesure que nous nous rapprochons d’une immunité collective. Les entrées de capitaux sont plus favorables en Europe qu'aux États-Unis.
