En termes de performance, les emprunts d’Etat américains ont affiché une performance positive au cours du mois écoulé. Les actifs américains ont globalement généré une meilleure performance comparativement aux actifs européens. Les actions et le High Yield ont pris la tête du peloton. Parmi les taux souverains du G10, il est intéressant de noter que les pays du « bloc dollar » ont généré d’excellents rendements (Australie, Nouvelle Zélande), mais les pays du cœur de l’Europe et les marchés périphériques ont eux aussi enregistré une performance positive, l’Italie et le Portugal ouvrant la voie. Du côté des points morts d’inflation, la situation s’est légèrement dégradée par rapport aux mois précédents (qui avaient été marqués par une performance très positive), tant en Europe qu’aux Etats-Unis, sous l’effet d’une remontée des taux réels au cours du mois écoulé. Sur les marchés du crédit, au cours d’un mois globalement positif, les segments des fonds propres subordonnés et de l’assurance ont généré les meilleures performances. En ce qui concerne les devises, la livre turque et le peso mexicain ont enregistré de solides performances, le rand sud-africain s’inscrivant en baisse. Les marchés de la dette émergente ont profité de la baisse des rendements américains pour dégager une performance positive dans les compartiments en devises fortes et en devises locales.
Notre analyse du cycle de l’activité et de l’inflation continue de faire ressortir un net rebond de la zone euro, qui est désormais entrée dans une phase d’expansion aux côtés des Etats-Unis, tandis que le Japon et le Royaume-Uni se trouvent toujours en phase de reprise. En termes de politique monétaire, il est intéressant de noter l’augmentation surprenante des achats de titres adossés à des crédits hypothécaires effectués par la Réserve fédérale, dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif. Après la réunion du FOMC du mois de juin, nous avons également constaté un renforcement des attentes de hausse des taux entre maintenant et décembre 2022, les participants au marché intégrant désormais une hausse des taux complète (de 0,25 %). Nous avons également observé un « bull-flattening » de la courbe des taux américaine, la partie courte restant relativement stable compte tenu du profil de la croissance et de l’inflation des Etats-Unis. La situation d’ensemble indique une remontée de l’inflation, même s’il est important de souligner que la croissance des salaires reste à confirmer. En ce qui concerne les marchés de l’emploi, nous décelons un début d’amélioration, en particulier dans certaines parties des Etats-Unis (à savoir, dans les Etats qui choisissent de se retirer des programmes d’assurance chômage). Nous anticipons également une certaine augmentation de l’inflation provenant spécifiquement d’une hausse des salaires concernant les emplois peu rémunérés, un segment qui manque actuellement de main d’œuvre. Ceci pourrait, à son tour, entraîner une hausse des taux réels aux Etats-Unis, ainsi qu’une hausse des taux à plus long terme. Les cours du pétrole ont connu une très forte progression et en l’absence d’un accord entre les pays membres de l’OPEP sur une hausse de l’offre, nous pensons que les indices pétroliers devraient se maintenir à des niveaux élevés. Sur le front de l’épidémie de COVID, le variant delta semble prendre de dessus en Europe et dans certaines autres parties du monde, le Royaume-Uni enregistrant en particulier une forte hausse du nombre de cas. Si certaines régions optent pour des confinements partiels, les programmes de vaccination semblent maintenir le taux de mortalité à de bas niveaux et un confinement total ne semble pas être à l’ordre du jour.
Maintien d’un positionnement négatif sur les taux américains et le “bloc dollar”
Dans l’ensemble, nous prévoyons une hausse généralisée des taux sur les marchés développés, en raison de l’amélioration de la croissance, de l’inflation et de valorisations moins élevées. Le retour de la croissance et de l’inflation sont les bienvenus aux Etats-Unis et pourraient se poursuivre grâce aux mesures de relance budgétaire proposées par l’administration Biden. Sur le front de l’inflation, les piliers du logement (très solide ces derniers mois) et des anticipations sont les principaux moteurs, alors qu’un futur rebond des salaires pourrait également y contribuer. Nous pensons que la Fed commence à préparer les marchés à un resserrement progressif de sa politique au second semestre de 2021 (peut-être à Jackson Hole), à mesure que le taux de chômage et les prévisions d’inflation se rapprocheront des objectifs du comité de la Fed. La surchauffe du marché de l’immobilier et l’excédent de liquidités sur le marché monétaire pourraient conduire à des ajustements anticipés des achats d’actifs, notamment en ce qui concerne les achats de titres adossés au marché hypothécaire (MBS). Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que les taux américains continuent d’évoluer à la hausse et nous maintenons notre opinion négative sur les taux américains.
Nous maintenons notre exposition négative aux taux néozélandais, en raison de chiffres économiques plus positifs, et de la réduction progressive du soutien monétaire, sous forme de réduction des achats d’actifs de la banque centrale. La courbe des taux devrait continuer de se redresser à court terme. La banque centrale australienne ayant pris une orientation plutôt restrictive, nous sommes passés à une position négative sur les taux australiens. Nous conservons également une sous-pondération des taux canadiens : la banque centrale a déjà annoncé une réduction progressive de son programme d’assouplissement quantitatif et pourrait encore réduire ses achats dans les mois à venir.
Une position toujours positive sur les taux des pays périphériques de la zone euro, mais des prises de bénéfices sur l’Italie
En Europe, la BCE a maintenu sa politique inchangée (comme on s’y attendait fortement) et le rythme des achats nets effectués au cours du prochain trimestre dans le cadre du PEPP restera nettement supérieur à celui des premiers mois de l'année. Nous avons remarqué que la banque centrale a enregistré son rythme d’achat hebdomadaire dans le cadre du PEPP le plus élevé depuis plus d’un an, malgré l’amélioration des chiffres macroéconomiques et de l’inflation. Nous continuerons de surveiller les programmes d’achat d’actifs (APP) et le PEPP, notamment en ce qui concerne certains pays pour lesquels nous nous approchons des limites d’achats obligataires dans le cadre de l’APP (Pays-Bas, Portugal). La dynamique en termes d’offre est un facteur positif au cours de l’été, en raison des flux de capitaux nets négatifs dans la majeure partie des pays centraux et des pays périphériques.
Dans l’ensemble, les indicateurs cycliques en matière d’activité économique et d’inflation restent favorables à la reprise économique, qui bénéficie également de la reprise mondiale. Les chiffres macroéconomiques surprennent à la hausse. Les données d'enquête continuent de s'améliorer, avec des indicateurs de confiance économique solides et des PMI supérieurs aux attentes. Parallèlement, les campagnes de vaccination s’accélèrent et les pays assouplissent de plus en plus leurs mesures de confinement, ce qui se traduit par une accélération de la reprise en Europe.
Nous conservons une position légèrement négative sur les taux des pays centraux de la zone euro, étant donné leur cherté. Les dynamiques de la croissance et de l’inflation devraient pousser les taux des pays centraux modérément à la hausse, malgré la politique monétaire toujours très accommodante.
Si nous restons toujours positifs sur les pays périphériques, nous avons réduit notre allocation sur l’Italie, conformément à notre discipline de vente, car nous avions pour objectif de prendre des bénéfices partiels dès que les spreads atteindraient la barre des 100 pb. Nous conservons un avis favorable sur ce pays, qui reste l’un de nos marchés périphériques préférés. Si les spreads devaient néanmoins continuer de se contracter, nous serions amenés à poursuivre nos prises de bénéfices.
Nous maintenons toujours une opinion positive sur les points morts d’inflation de la zone euro. Pour le second semestre, nous pensons que la hausse du niveau de l’inflation qui ne semble pas encore avoir été intégrée dans les cours par les marchés (même ajustée en fonction de la saisonnalité et du cycle d’inflation global) semble être positive. La revue stratégique de la BCE devrait être également favorable à l’inflation. De plus, compte tenu de nos attentes en matière de taux nominaux et du portage positif offert par les « linkers » à court terme, nous maintenons cette allocation, avec une cible de point mort d’inflation de 1,4 % sur les « linkers » à 5 ans.
Devises : position acheteuse sur le dollar, position acheteuse sur la couronne norvégienne, petite position acheteuse sur le peso mexicain
Si notre cadre d’analyse indique une opinion négative sur le dollar, nous détenons actuellement une position positive tactique sur le billet vert. Les chiffres historiques indiquent que notre scénario actuel tablant sur une hausse des taux réels et une baisse des points morts d’inflation coïncide avec une hausse du dollar américain. Par ailleurs, le billet vert conserve son statut de valeur refuge et représente ainsi un instrument de couverture intéressant (au cours du mois d’août, traditionnellement marqué par le manque de liquidité), dans le cas où nous assisterions à des turbulences ou un sentiment d’aversion au risque sur les marchés cet été. Les facteurs techniques sont également assez intéressants, les positions sur le dollar américain étant également proches d’un niveau neutre (bien que récemment en hausse).
Nous maintenons notre position acheteuse sur la couronne norvégienne. La Banque de Norvège a adopté une attitude plus restrictive en raison d’un écart de production qui est devenu positif et en raison du risque de déséquilibres financiers résultant d’une politique de taux bas, ce qui ouvre la voie à une éventuelle hausse des taux d’ici la fin de l’année.
Nous avons également une position positive (mais légèrement plus faible) sur le peso mexicain. Le parti de gauche Morena (du président ALMO) a perdu sa majorité qualifiée au Congrès, ce qui empêchera des réformes ambitieuses qui auraient pesé sur les finances publiques. Par ailleurs, la conclusion de l'accord USA-Mexique-Canada et l'arrivée de Biden au pouvoir sont de bon augure pour le secteur manufacturier mexicain, au vu notamment de la vigueur de la reprise américaine.
Crédit : préférence pour les obligations européennes IG et les convertibles
Les fondamentaux sont très favorables aux marchés du crédit, avec des prévisions de résultats pour le deuxième trimestre très solides et une baisse de l’endettement. Les taux de défaillance sont en recul, alors que nous observons plus de révisions à la hausse des notations que de dégradations, et que les « étoiles montantes » sont plus nombreuses que les « anges déchus ». En ce qui concerne l’appétit pour le risque, le sentiment est extrêmement haussier, même si le momentum est devenu plus neutre après le récent rebond vigoureux des marchés. Le filet de sécurité de la BCE continue de rester en place (comme l’a confirmé la dernière réunion de la BCE) et constituera un facteur de soutien important jusqu’à la fin de l’année, dans la mesure où nous ne prévoyons pas de changement au programme d’assouplissement quantitatif. Les positions sur les marchés du crédit sont modérées (ils n’atteignent pas les sommets précédents), alors que la saisonnalité est très favorable, compte tenu de la faiblesse de l’offre, à l’approche de la saison de publication des résultats.
Obligations IG européennes : nous conservons un avis légèrement positif sur le segment Investment Grade européen, avec une préférence marquée pour le secteur financier par rapport au secteur non financier. Malgré des émissions plus réduites sur le segment IG, le filet de sécurité de la BCE reste en place et devrait constituer facteur de soutien jusqu’à la fin de l’année. L’essentiel de la compression des spreads est toutefois derrière nous, seul le portage reste avec une rémunération du risque moins importante. Nous nous attendons à des risques plus spécifiques, avec quelques opérations de fusion-acquisition, car les entreprises ont beaucoup de liquidités et le cycle d’activité est en phase d’expansion. Les obligations du secteur financier sont soutenues par le niveau élevé de leurs fonds propres de base « Tier 1 », tandis que les créances douteuses se situent à des niveaux peu élevés avec des dotations aux provisions très réduites. Les obligations subordonnées (y compris les titres AT1) du secteur financier restent intéressantes par rapport aux obligations seniors.
Obligations HY européennes : après un élargissement des spreads sur la base, nous passons à une position positive sur le High Yield européen en raison de la baisse de l’offre de papier que nous anticipons en juillet et compte tenu du portage qu’offre cette classe d’actifs. Les segments notés BB restent attrayants par rapport aux segments notés BBB, avec potentiellement davantage d’étoiles montantes. Il est important de souligner que plus de 70 % du marché du haut rendement est noté BB. Les segments notés B paraissent chers.
Obligations IG et HY américaines : nous conservons un avis défavorable à la dette IG américaine. Le marché du crédit américain apparaît comme l’un des marchés du crédit les plus chers du point de vue des valorisations. Par ailleurs, le prochain mouvement de la Fed devrait être plutôt restrictif, et le soutien monétaire devrait être plus faible que par le passé. Enfin, en ce qui concerne la dérive des notations, nous continuons d’observer plus de dégradations de notes que de révisions à la hausse sur les marchés du crédit américain. Malgré des prévisions de bénéfices qui restent excellentes sur le crédit américain, nous pensons que le redressement des bilans a été pleinement intégré par les marchés et nous prenons note du redémarrage des opérations de fusion-acquisition et d’une dynamique de l’offre un peu plus agressive (se traduisant par un allongement de la duration) sur le front des titres de qualité. Dans ce contexte, nous conservons une sous-pondération des obligations IG américaines, tout en conservant une position neutre sur le High Yield américain.
Nous estimons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique plus favorable, en raison notamment de l’action coordonnée du fonds de relance « Next Generation » (récemment ratifié par les membres de l’UE), des surprises positives plus nombreuses dans les résultats du deuxième trimestre et de l’amélioration de la visibilité à mesure que nous nous rapprochons d’une immunité collective. Les entrées de capitaux sont plus favorables en Europe qu'aux États-Unis.
