En septembre, les marchés financiers ont connu quelques accès de volatilité avec des performances essentiellement négatives sur le mois, les banques centrales ayant quelque peu durcit le ton face à la hausse de l’inflation. Lors de la dernière communication de la Fed (et de la séance de questions-réponses), Jérôme Powell a ainsi indiqué que la réduction progressive de l’assouplissement quantitatif pourrait commencer en novembre, tout en laissant également entendre qu'elle ne serait pas subordonnée à une amélioration des chiffres d’inflation ou des chiffres de l’emploi. La Banque d'Angleterre a quant à elle surpris les investisseurs en annonçant qu'elle était désormais prête à relever ses taux avant même de réduire son bilan, tandis que la BCE a annoncé qu'elle réduirait son programme d'achat d'obligations au cours du quatrième trimestre de l’année. Ce contexte de réduction du soutien monétaire a eu un impact sur les marchés de taux avec une légère augmentation des taux de base : le 10 ans américain s’est ainsi établi à environ 1,5 % tandis que le 10 ans allemand atteignait -0,1 % (contre respectivement 1,3 % et -0,4 % à la fin du mois d'août). La crainte d’un défaut de paiement du groupe Evergrande, la société immobilière chinoise (et, accessoirement, le deuxième promoteur immobilier au monde), dont les problèmes se sont étendus à l’ensemble du secteur ainsi qu’à certains segments du secteur financier (assurance par exemple), a amplifié la volatilité du marché. Sur le plan macroéconomique, les difficultés d'approvisionnement continuent de s'aggraver à l’échelle de la planète, en raison des problèmes de transport (encombrements dans les ports), de l'augmentation de la demande et des craintes relatives aux variants du coronavirus. Enfin, les nouvelles mesures de soutien budgétaire sont longues à se concrétiser, la proposition de budget « Build Back Better » du président américain Joe Biden se trouvant toujours dans une impasse politique. Dans ce contexte, les actifs mondiaux ont affiché des rendements négatifs sur le mois de septembre, en particulier les obligations convertibles, les actions et la dette émergente. Les obligations investment grade et high yield ont elles aussi souffert, entraînées par les secteurs de l'immobilier et des transports, bien que le secteur financier ait mieux résisté que les autres. Sans surprise, le déséquilibre entre l'offre et la demande a poussé les prix des matières premières à la hausse, le pétrole affichant des rendements à deux chiffres et le gaz naturel conservant sa position d'actif le plus performant depuis le début de l'année.
Notre analyse du cycle d'activité continue de faire ressortir des perspectives satisfaisantes pour les pays du G4, même si on observe un certain ralentissement (notamment aux États-Unis), avec des pays comme le Royaume-Uni et le Japon qui ont du mal à maintenir le rythme de la reprise. Le cycle d'inflation affiche quant à lui une dynamique solide dans tous les pays du G4, bien que la croissance des salaires semble pour le moment manquer à l’appel au niveau mondial. En ce qui concerne le cycle monétaire, comme indiqué plus haut, nous assistons au début de la normalisation des politiques, avec des prévisions de taux plus élevés pour le G4 et des niveaux légèrement inférieurs d'achats d'obligations. À l'échelle mondiale, on constate que les banques centrales sont de plus en plus nombreuses à relever leurs taux (notamment dans les pays émergents).
Positionnement plus négatif sur les taux américains et le bloc dollar ; mise en place d’une position acheteuse sur les points mort d’inflation du dollar australien.
Le cycle économique s'est quelque peu ralenti aux États-Unis, en raison principalement du ralentissement de la consommation (ventes au détail et en gros) et de la stagnation du marché de l'emploi. On observe toutefois une certaine amélioration des taux de chômage, qui semblent avoir retrouvé leurs niveaux d'avant la COVID-19. Le redressement du taux de participation a toutefois été plus lent et les emplois non agricoles ont de nouveau déçu. Le cycle d'inflation reste très solide, soutenu par l’ensemble des segments à l’exception du marché de l’emploi (salaires), qui reste le maillon faible. On observe toutefois un certain optimisme sur les salaires, les indicateurs des PME affichant une nette amélioration. Sur le plan monétaire, les « dot plots » de la Réserve fédérale américaine montrent qu'une hausse est désormais prévisible d'ici 2022 (bien qu'avec une faible marge d'une voix), tandis que sept autres sont toujours à attendre d'ici 2024. En ce qui concerne le positionnement de marché, les positions vendeuses précédemment allégées sur les taux américains (sur la partie 2 à 5 ans en particulier) ont retrouvé leur niveau antérieur, mais le positionnement sur les échéances à 10 ans reste positif. Nous conservons dans ce contexte une position vendeuse sur les taux américains, notamment sur la partie longue de la courbe (30 ans).
Nous avons toujours une exposition négative aux taux néo-zélandais en raison de chiffres économiques positifs et de la réduction du soutien monétaire (réduction des achats d'actifs de la banque centrale). La courbe des taux devrait continuer à se redresser à court terme. En Australie, la banque centrale s'est engagée à maintenir les taux actuels jusqu'en février 2022. La couverture vaccinale s'est toutefois améliorée et la réouverture de certaines régions est imminente. Dans ce contexte, nous conservons un positionnement négatif sur les taux australiens. Nous avons également une position acheteuse sur les obligations australiennes indexées sur l'inflation. Le cycle d'inflation connaît un rebond significatif et pourrait continuer de se renforcer. Les prévisions d'inflation de l'AUD pour le troisième trimestre avaient baissé en raison des mesures de confinement, mais une grande partie des mauvaises nouvelles sont désormais intégrées dans les cours. En termes de valorisation, les points morts australiens apparaissent relativement bon marché (notamment par rapport aux États-Unis). Enfin, l'assouplissement quantitatif en Australie ne concernait pas les obligations indexées sur l'inflation. Sa réduction ne devrait donc pas avoir le même impact négatif sur le plan technique. Nous maintenons également une sous-pondération des taux canadiens. Nous anticipons de bons chiffres d’emploi et une hausse de l’inflation, avec un bond des matières premières et une banque centrale qui a déjà annoncé la réduction de son programme d'assouplissement quantitatif.
Position vendeuse sur les taux allemands, augmentation de notre position acheteuse sur les points morts d’inflation en euro
Le contexte général semble moins négatif pour la zone euro que pour les autres régions du G10, grâce notamment à la politique monétaire et à la dynamique des flux. La BCE a décidé à l'unanimité de poursuivre les achats effectués au titre du PEPP à un rythme un peu plus faible au quatrième trimestre, tout en repoussant la plus grande partie des décisions monétaires et des changements significatifs à décembre 2021. Le Conseil des gouverneurs a choisi d’ignorer les récentes surprises à la hausse de l'inflation, restant d’avis que la hausse de l'inflation est temporaire. Dans ses prévisions d'inflation révisées pour 2023, il continue d’anticiper une inflation nettement inférieure à 2 % (1,5 %). Les programmes d'assouplissement quantitatif devraient donc pour le moment rester significatifs et favorables. En ce qui concerne la dynamique de l'offre, on observe un contexte de flux négatifs, certains pays ayant déjà couvert une grande partie de leurs objectifs d'émission, ce qui est favorable en base relative aux marchés obligataires en euros. De plus, pour 2022, malgré la diminution des achats de la banque centrale, la réduction des émissions d’obligations d'État européennes (EGB) devrait contribuer à maintenir des flux nets légèrement négatifs. L’assouplissement monétaire important de la BCE, couplé au soutien budgétaire, a favorisé un fort rebond de l'activité qui devrait selon nous se poursuivre jusqu'à la fin de l'année 2021 au sein de la zone euro. Nous surveillons le positionnement des investisseurs, dans lequel la sensibilité aux taux longs a légèrement augmenté tandis que l'exposition aux pays périphériques a diminué. Enfin, sur le plan politique, les élections allemandes ont débouché sur la perspective d'une coalition tripartite entre les sociaux-démocrates, les écologistes et les libéraux-démocrates. Au vu de l'amélioration des chiffres de croissance et d'inflation, nous nous attendons globalement à une hausse des taux des pays centraux, en raison notamment des valorisations très tendues affichées par ces pays, ce qui explique notre positionnement négatif. Les marchés « non core »/périphériques restent soutenus par la politique monétaire de la BCE et le renforcement de la solidarité européenne.
Nous conservons et avons de nouveau augmenté notre positionnement positif sur les points morts d’inflation (PMI) de l'UE, via nos positions acheteuses sur les obligations françaises et allemandes à 5 ans indexées sur l’inflation. Les niveaux d'inflation augmentent et nous nous attendons à ce que l'inflation continue d’augmenter au quatrième trimestre, ce qui a pour corollaire un portage plus attrayant sur les positions acheteuses et donc un effet favorable sur la classe d’actifs. Les performances ont été élevées et la plupart des moteurs restent positifs. Nous restons donc positifs sur les PMI, notamment sur le segment à 5 ans, en tenant compte des valorisations, de la dynamique de l'inflation à court terme, du portage, de notre modèle de PMI et de la politique monétaire.
Devises : prise de bénéfices sur la couronne norvégienne
Nous détenions une position acheteuse sur la couronne norvégienne, car la Banque de Norvège avait adopté une attitude plus restrictive en raison d’un écart de production devenu positif et du risque de déséquilibres financiers résultant d’une politique de taux bas, ouvrant ainsi la voie à une éventuelle hausse des taux d’ici la fin de l’année. Toutefois, la trajectoire des taux et la bonne reprise de l'économie norvégienne sont désormais bien intégrées aux cours et nous préférons en tirer parti.
Crédit : préférence pour les obligations convertibles et les obligations IG européennes
Obligations IG européennes : nous conservons un avis positif sur le segment Investment Grade en euro, avec une préférence pour le secteur financier. Certains vents contraires pourraient remettre en cause l'environnement économique actuel. Alors que nous arrivons à un tournant de la politique monétaire et que les pressions inflationnistes pourraient se prolonger plus longtemps que prévu, les banques centrales pourraient être contraintes d'agir plus tôt. En outre, le ralentissement économique de la Chine et sa politique réglementaire pourraient engendrer des incertitudes et faire dérailler la trajectoire de la croissance mondiale. Nous continuons malgré tout de privilégier les obligations IG au sein de l'univers des obligations en euro, car elles devraient bénéficier de la politique monétaire encore accommodante de la BCE, de facteurs techniques favorables et de la bonne qualité du crédit. La dispersion du profil des émetteurs est néanmoins en train de s’accroître en raison des différences de comportement des entreprises au stade actuel. Certaines bénéficient d'un pouvoir de fixation des prix, d'autres consolident leur position dans le secteur en procédant à des acquisitions, tandis que d'autres encore souffrent de la hausse des coûts. La sélectivité reste essentielle dans le cadre de notre analyse interne rigoureuse des différentes valeurs. Le secteur financier reste un segment intéressant qui est relativement protégé des problèmes d'approvisionnement et de la crise énergétique. Les valorisations sont élevées en base absolue, mais avec des taux réels européens fortement ancrés en territoire négatif et une absence d’offre, les investisseurs n'ont pas d'autre choix que de poursuivre leur quête de rendement.
Obligations HY européennes : nous avons observé une certaine réévaluation de ce segment, tout en ayant le sentiment qu'il était trop tôt pour devenir positif envers cette classe d'actifs sur la base de valorisations qui n’offrent pas encore une marge de sécurité suffisante face à la volatilité de l'environnement des taux. Le marché du haut rendement européen est également confronté à un environnement technique moins favorable. Sur l'année, l'offre HY nette est positive de 89 milliards d'euros et pourrait atteindre 120 milliards d'euros. Dans ce contexte, nous préférons prendre une position sous-pondérée en attendant des points d'entrée plus avantageux.
Obligations IG américaines : nous avons une position neutre sur les obligations IG américaines, car le crédit américain semble être le marché obligataire le plus onéreux du point de vue des valorisations. Sachant en outre que la Fed devrait pencher davantage du côté du resserrement, le soutien monétaire risque d’être moins important que par le passé. Nous restons sous-pondéré envers le segment HY américain. Malgré des prévisions de bénéfices toujours solides sur le crédit américain, nous anticipons une dispersion accrue à l'avenir en raison de l'inflation du coût des intrants et des salaires et des problèmes d'approvisionnement. Cette situation pourrait creuser l'écart entre les entreprises qui ont un pouvoir important de fixation des prix et les autres. L’offre nette est positive et le risque de refinancement lié aux fusions et acquisitions pourrait élargir l’offre prévisionnelle.
Nous estimons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique favorable, en raison notamment de l’action coordonnée du fonds de relance « Next Generation EU » et du recul de la vague du variant delta. On notera cependant qu’en dépit d’une dynamique moins favorable, les valorisations européennes restent attrayantes, surtout dans un contexte de pressions inflationnistes.
