Le mois d’août a été marqué par le très attendu symposium de Jackson Hole, lors duquel Jérôme Powell a fait allusion au début du resserrement monétaire (« tapering »), tout en continuant de maintenir une attitude globalement accommodante. Les marchés obligataires ont, en général, plutôt bien résisté aux annonces qui ont filtré des conférences. Les actions ont poursuivi leur ascension, tandis que les chiffres économiques se sont montrés plus mitigés et que les indicateurs de surprise économique ont continué d’évoluer à la baisse. Sur le front de la COVID, les infections liées au variant delta ont probablement dépassé leur point culminant aux États-Unis et en Europe, d’après la trajectoire observée au Royaume-Uni. Le nombre limité d'infections post-vaccinales dues au variant delta constitue un signal positif quant à l'efficacité des campagnes de vaccination. Reste désormais à voir comment d'autres variants vont se propager à travers le monde et dans quelle mesure les immunités acquises permettront d’y faire face. En termes de performance des marchés obligataires, le spread États-Unis/Allemagne est resté stable à 169 pb et virtuellement inchangé sur le mois. Le rendement de l’emprunt américain à 10 ans a progressé pour atteindre 1,31 % (+9 % en août), tandis que le rendement de l’emprunt allemand à 10 ans a terminé le mois à -0,38 % (+8 pb). Les indices liés au crédit Investment Grade ont dégagé une performance légèrement négative sur une base de rendement absolu au cours du mois, les spreads enregistrant une légère sous-performance, alors que les indices liés au high yield européen et américain ont généré des performances respectives de +0,55 % et +0,34 % en août, les spreads restant bien orientés. En ce qui concerne les autres classes d’actifs, les actions américaines sont restées les plus performantes relativement aux actions européennes ce mois-ci, les deux segments affichant des rendements positifs. Les cours du pétrole ont légèrement reculé, l’OPEP augmentant sa production en août, pour la porter à son plus haut niveau depuis avril 2020.
Notre analyse du cycle d’activité a continué de faire ressortir une situation solide au sein des pays du G4, presque tous les pays (excepté le Japon) se trouvant en phase d’expansion. Au cours du mois d’août, nous avons constaté une légère anomalie liée au repli de la production industrielle, même si elle ne remet pas en question notre vue globalement positive sur le cycle de croissance. Tous les pays se situent dans la phase « inflationniste » du cycle, les États-Unis étant fermement ancrés dans cette phase. En ce qui concerne la politique monétaire, le symposium annuel de Jackson Hole qui s’est tenu à la fin du mois d’août a capté l’attention du marché. Malgré quelques commentaires « hawkish » émanant de membres non-votants du FOMC dans les jours qui ont précédé la réunion, aucun changement important n’a été apporté à la communication de la Fed en ce qui concerne sa trajectoire vers un resserrement de sa politique monétaire. Le président Powell a, une nouvelle fois, insisté sur le caractère transitoire de la dynamique d’inflation actuelle et souligné que le marché de l’emploi était en train de se remettre lentement de la crise sanitaire. Dans son discours, Powell a fait comprendre que lui et la Fed continueraient de discuter du moment opportun pour réduire les achats d'actifs obligataires, en fonction de la manière dont l'économie et le marché de l'emploi se comporteraient au 3è trimestre. Le ton de la conférence de presse donnée par la BCE après sa réunion de septembre s’est montré plutôt accommodant. Même si une réduction du Programme d’achats d’urgence face à la pandémie a été annoncé, elle a été jugée assez modeste (10 milliards d’euros de réduction), alors que le ton général de la BCE était plutôt conciliant, sa présidente Christine Lagarde prévenant également que la propagation du variant delta dans le monde entier pourrait retarder la réouverture complète de l’économie.
Maintien d’un positionnement légèrement négatif sur les taux américains et le bloc dollar
De meilleurs chiffres d’inflation et une amélioration du cycle d’activité sont les principaux facteurs justifiant notre position « short » sur les taux américains. Les chiffres de l’indice PCE « core » sont plus élevés aux États-Unis et le taux de chômage s’inscrit en baisse, bien que nous ayons besoin d’une confirmation supplémentaire sur ce point. Le marché de l’emploi semble avoir récupéré environ 80 % des emplois perdus en 2020, mais le taux de participation représente une source d’inquiétude, particulièrement au sein des minorités aux États-Unis. Si les chiffres récents liés aux emplois non agricoles ont montré une certaine faiblesse, selon nous, ils devraient rattraper leur retard en septembre. L’inflation représente une source d’optimisme et la plupart de ses composantes participent à sa hausse. Les salaires représentent néanmoins un point faible, lié, une nouvelle fois, à l’emploi. Le segment des emplois faiblement qualifiés est celui qui a généré la plus forte dynamique, mais il n’a pas été suivi par le segment des postes hautement qualifiés/salariés. Nous notons également le léger recul du cycle d’activité aux États-Unis, où la consommation est en train de s’inscrire en baisse (ventes au détail et dépenses personnelles). Les chèques complémentaires ux allocations de chômage ont soutenu les dépenses personnelles, mais maintenant qu’ils ne sont plus en vigueur, nous observons un potentiel de baisse. En ce qui concerne le positionnement du marché, les positions « short » sur les taux américains ont baissé ces deux derniers mois (sur la partie 2 à 5 ans en particulier), et les investisseurs détiennent désormais des positions longues sur le segment à 10 ans. Dans ce contexte plus mesuré, nous maintenons un positionnement négatif réduit sur les taux américains, préférant concentrer nos positions « short » sur les taux des pays centraux de la zone euro.
Notre exposition négative aux taux néo-zélandais se poursuit, sur fond de chiffres économiques plus positifs, d’une réduction du soutien monétaire sous forme de contraction des achats d’actifs de la banque centrale. Nous anticipons une nouvelle pentification de la courbe des taux à court terme. En Australie, malgré l’impact économique de la vague de contagion au variant delta, la banque centrale australienne a décidé de réduire son programme d’achats d’actifs hebdomadaire, en le prolongeant toutefois de 3 mois jusqu’en février 2022. Dans ce contexte, nous maintenons un positionnement négatif sur les taux australiens. Nous maintenons également notre positionnement sous-pondéré sur les taux canadiens. La banque centrale a déjà annoncé le « tapering » de son programme de soutien quantitatif et pourrait réduire davantage ses achats d’actifs dans les prochains mois.
Renforcement de notre positionnement « short » sur les taux allemands et opinion positive à l’égard des points morts d’inflation européens
Le fort assouplissement monétaire de la BCE ainsi que les mesures de soutien budgétaire se sont traduits par un net rebond de l’activité qui devrait, selon nous, se poursuivre pendant le reste de l’année 2021 au sein de la zone euro. Lors de sa réunion du 9 septembre, la BCE a adopté un ton conciliant, annonçant une réduction modérée de son rythme d’achats d’actifs dans le cadre du PEPP jusqu’à la fin de l’année. Si les prévisions d’inflation ont été revues à la hausse, la progression de l’inflation est considérée comme temporaire, car son niveau devrait ralentir pour s’établir à 1,7 % et 1,5 % respectivement en 2022 et 2023. Les données des enquêtes mensuelles de ces derniers mois indiquent que la confiance se situe à des niveaux élevés, même si nous ne pouvons pas ignorer les contraintes pesant sur l’offre qui continuent de freiner la production manufacturière et la reconstitution des stocks. Si l’inflation a augmenté de manière substantielle, une hausse soutenue de celle-ci semble improbable. La politique monétaire demeure très positive et les programmes d’achats d’actifs devraient se maintenir à des niveaux élevés, portés par le PEPP, l’APP et les réinvestissements. Ceci continuera de constituer une force motrice pour les facteurs techniques pendant le reste de l’année. En effet, si les flux de capitaux concernant les obligations souveraines européennes devraient se montrer mitigés à court terme, ils seront négatifs au quatrième trimestre. La situation des flux de capitaux sur les obligations souveraines européennes est également favorisée par le volume d’émission en Europe, qui allègera également la pression en termes de financement sur les souverains. A la lumière de l’amélioration des chiffres de croissance et d’inflation, les taux des pays centraux devraient augmenter, compte tenu, en particulier, des valorisations très tendues qu’ils affichent. Cela justifie le renforcement de notre positionnement négatif, à l’heure où nous transférons nos « shorts » actuels en duration américaine vers les taux des pays centraux de la zone euro. Les marchés non-centraux/ périphériques continuent de bénéficier du soutien de la politique monétaire de la BCE et du renforcement de la solidarité européenne.
Nous maintenons un positionnement positif sur les points morts d’inflation de la zone euro, via nos positions longues en France et en Allemagne. En termes de valorisation, nous avons néanmoins observé de très bons mouvements. Les niveaux des points morts d’inflation européens étant désormais proches de 1,8 % (corrigés des variations saisonnières) sur les échéances à 10 ans, nous avons pris des bénéfices partiels sur notre position longue sur les points morts d’inflation, que nous avions renforcée au cours de l’été. Nous concentrons notre réduction spécifiquement sur la partie à 10 ans, qui devrait profiter des surprises positives au niveau de l’inflation à un moindre degré. Nous concentrons désormais la majeure partie de notre surpondération sur le segment à 5 ans, en prenant en compte les valorisations, la dynamique d’inflation à court terme, le portage et la politique monétaire.
Devises: neutre sur l’euro/dollar et réduction de notre position longue sur la couronne norvégienne
Nous détenons un positionnement neutre sur le billet vert, même si nous continuons de négocier cette devise de manière tactique. Si notre cadre d’analyse indique une opinion négative sur le dollar, les chiffres historiques montrent que notre scénario actuel tablant sur une hausse des taux réels et une baisse des points morts d’inflation coïncide avec une hausse du dollar américain. Par ailleurs, le billet vert conserve son statut de valeur refuge et représente ainsi un instrument de couverture intéressant.
Nous avons maintenu une position longue sur la couronne norvégienne. La Banque de Norvège a adopté une attitude plus restrictive en raison d’un écart de production qui est devenu positif et en raison du risque de déséquilibres financiers résultant d’une politique de taux bas, ce qui a ouvert la voie à une éventuelle hausse des taux d’ici la fin de l’année. La trajectoire des taux et le bon redressement de l’économie norvégienne sont toutefois désormais plutôt bien intégrés dans les cours et nous préférons prendre des bénéfices sur cette devise.
Crédit: préférence pour les obligations européennes Investment Grade et les convertibles
Obligations IG européennes: nous maintenons un avis positif sur le segment Investment Grade européen, avec une préférence pour le secteur financier. La saison des résultats du deuxième trimestre ont mis en avant des entreprises ayant une forte capacité à restaurer leur profil de solvabilité, grâce à la génération de bénéfices et à la gestion de leur profil d’endettement. Les entreprises utilisent leur trésorerie pour optimiser la structure de leur passif et redéfinir leurs modèles d’affaires. Mais la pandémie est toujours présente et certains secteurs sont toujours loin de leur niveau d’avant crise, notamment celui des compagnies aériennes et des loisirs. Certaines entreprises sont plus prudentes à court terme, notamment dans le secteur automobile, car la pénurie de puces électroniques durera plus longtemps que prévu et car la flambée des prix des matières premières mettra la pression sur les marges. L’attention se porte désormais sur la rémunération des fonds propres (rachat d’actions, dividendes, fusions et acquisitions opportunistes,…) et sur le financement de la transition verte. Etant donné que la dispersion entre gagnants et perdants va s’intensifier, la sélection va rester déterminante.
Les facteurs techniques sont restés très favorables pour le crédit IG européen. Depuis le début de l’année, l’offre nette de titres non-financiers est négative (-22 Md€), après l’achat par la BCE de 40 Md€ d’actifs dans le cadre de son Programme d’achats d’actifs (APP) et de 12 Md€ d’actifs dans le cadre du Programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP). En tenant compte de l’inflation, de la dynamique des conditions économiques et de financement, nous pouvons nous attendre à ce que les achats d’actifs dans le cadre du PEPP soient ramenés à un niveau de 70 Md€ en moyenne jusqu’à la fin de l’année et à ce qu’ils ne soient pas prolongés au-delà de mars 2022, sachant que la puissance de feu sur le marché du crédit se trouve plus dans le camp du programme APP que dans celui du PEPP!
En termes absolus, les valorisations sont chères, mais avec des taux réels européens si profondément ancrés en territoire négatif et en l’absence d’offre de papier, les investisseurs n’ont pas d’autre choix que d’accepter ces rendements. Nous avons une préférence pour les financières et en particulier pour la dette subordonnée qui offre toujours un niveau de rendement satisfaisant.
Obligations HY européennes: en revanche, le High Yield européen est confronté à un environnement technique moins favorable. Depuis le début de l’année, l’offre nette d’obligations High Yield est positive à hauteur de 57 Md € et pourrait augmenter dans les prochains mois. La syndication fait face à un pipeline de papier immense de plus de 35 Md€ au cours des 8 prochaines semaines! Et compte tenu du positionnement actuel des investisseurs, nous nous attendons à une certaine indigestion sur le marché. Après la bonne performance observée au cours de l’été, nous préférons réduire tactiquement notre exposition et passer à neutre, en attendant que certaines opportunités émergent plus tard sur des titres qui continuent d’afficher une amélioration de leurs fondamentaux.
Obligations IG et HY américaines: nous conservons un avis négatif à l’égard de la dette IG américaine. Le marché du crédit américain apparaît comme l’un des marchés du crédit les plus chers en termes de valorisation. Par ailleurs, le prochain mouvement de la Fed devrait être plutôt restrictif, et le soutien monétaire devrait être plus faible que par le passé. Malgré des prévisions de bénéfices qui demeurent excellentes sur le crédit américain, nous pensons que le redressement des bilans a été pleinement intégré par le marché et nous prenons note du redémarrage des opérations de fusions-acquisitions et d’une dynamique de l’offre un peu plus agressive (se traduisant par un allongement de la duration) sur le front des titres de qualité. Dans ce contexte, nous conservons une sous-pondération des obligations IG américaines. Dans la mesure où le segment High Yield américain est également confronté à un immense volume d’offre de papier, nous avons réduit notre exposition et sommes passés à neutre.
Nous estimons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique positive, en raison notamment de l’action coordonnée du fonds de relance « Next Generation », de la dynamique économique constructive et du recul de la vague liée au variant delta. Les entrées de capitaux sont plus favorables en Europe qu’aux États-Unis.
