- The once-in-a-generation monetary tightening engineered by the US Federal Reserve (Fed) over the past twelve months has produced financial vulnerabilities.
- Additional reference rate hikes by central banks in March amid the banking turmoil show that there is no easy trade-off in ensuring both financial stability and price stability.
- As credit conditions are tightening, we acknowledge that the risk of a more adverse outcome than our soft-landing scenario has increased.
- We present the key indicators investors must watch to assess the financial health of small and local US banks and their potential impact on the economy.
- We introduce a synthetic “turbulence” index gauging the stress among small US banks. It is pointing to severe – but fading – stress in March.
- At the current juncture, the overall systemic risks of the shock in the universe of local and small US banks appear manageable.
Cycles de resserrement et vulnérabilités financières
En mars 2023, les banques centrales des deux côtés de l'Atlantique ont montré qu’il n'y a pas de compromis dans leur rôle qui consiste à assurer à la fois la stabilité financière et la stabilité des prix : la Banque centrale européenne (BCE) a relevé son taux de référence de 50 points de base (pb) à 3,50 %, tandis que la Fed a ajouté 25 pb à son taux de financement, ce qui porte à 450 pb l'ampleur du cycle total des taux d'intérêt aux États-Unis depuis qu'il a commencé le 16 mars 2022. La plupart des investisseurs n'ont jamais assisté à un resserrement aussi brutal.
Les données empiriques nous rappellent que les tensions financières font partie des cycles de resserrement, et que les banques centrales ont régulièrement adapté leur resserrement monétaire à l'évolution de la situation financière. Le tableau ci-dessous nous rappelle que les chocs financiers des dernières décennies ne se sont pas terminés tant que la Fed n'a pas réagi, même avec une simple pause dans son cycle de resserrement. À trois reprises seulement, les chocs financiers déclenchés par le resserrement monétaire se sont soldés par une récession économique (1990, 2000 et 2007).
La perspective d'une croissance économique lente tant aux États-Unis que dans la zone euro reste notre scénario principal le plus probable. Toutefois, nous reconnaissons que le risque d'une situation plus difficile s'est accru : les turbulences bancaires sont susceptibles d'entraîner un nouveau resserrement des conditions financières.
Aux États-Unis, nous pensons que ce resserrement pourrait entraîner une baisse supplémentaire de 5 à 10 % des prêts commerciaux et industriels en 2023 (baisse de 140 à 280 milliards de dollars du crédit bancaire, soit 0,5 à 1 % du PIB). Dans la zone euro, un resserrement des conditions de crédit a commencé à montrer des signes avant même le mois de mars, et nous nous attendions à une contraction de 5 % de l'investissement résidentiel
(-0,3 % du PIB). Il est clair qu'il ne s'agit là que de notre estimation actuelle et qu'un resserrement plus important aurait des conséquences plus graves.
Une veille à haute fréquence
Alors, comment s'assurer que notre vision reste à jour ? Il existe des outils qui nous permettent de surveiller en permanence les tensions sur les marchés financiers et les marchés à l'aide d'un petit nombre d'indicateurs utiles. Chaque semaine, nous examinons les données suivantes :
- Un indicateur de stress systémique basé sur le marché développé et publié par la Federal reserve Bank of St. Louis.
- L’évolution des “US small banks deposits” publié dans le "Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States" H.8 par le Federal Reserve System.
- Les flux hebdomadaires vers les fonds monétaires américains, qui ont attiré des actifs records, atteignant 5,2 trillions de dollars à la fin du mois de mars.
L'indicateur de stress financier systémique basé sur le marché, publié par la Federal reserve Bank of St. Louis, est un indicateur composite regroupant 18 séries de données différentes : 7 séries de taux d'intérêt, 6 séries de spreads et 5 autres séries de données comme les spreads de la dette des marchés émergents, le taux d'intérêt réel, la volatilité implicite des actions et des obligations et la performance de l'indice S&P Financials. Actuellement, le stress global du système représente environ un quart de ce qu'il était lors de la crise financière globale (GFC) et moins de la moitié de ce qu'il était au début de la pandémie de Covid.
Historiquement, les turbulences bancaires conduisent à un nouveau resserrement des conditions de crédit. Une action rapide des autorités (telle que l'introduction du nouveau programme de financement à terme des banques par la Fed) peut atténuer ce risque de dommages supplémentaires pour l'économie. Le temps est un facteur essentiel.
Les clients des banques ont récemment retiré d'importants dépôts de leurs comptes détenus dans de petites banques américaines : 5 milliards de dollars de dépôts au cours de la semaine se terminant le 8 mars et 108 milliards de dollars de dépôts supplémentaires au cours de la semaine se terminant le 15 mars[1]. Cet écoulement hebdomadaire représente ce qu’on appelle un "événement 6-sigma" sans précédent[2].
Les clients des banques ont déplacé leurs dépôts non seulement des petites vers les grandes banques américaines (qui ont attiré 120 milliards de dollars de dépôts au cours de la semaine qui s'est achevée le 15 mars), mais aussi vers des fonds du marché monétaire à rendement plus élevé. Ces données sont publiées avec un court décalage sur une base hebdomadaire.
Les actifs des fonds monétaires américains ont augmenté de 460 milliards de dollars depuis le début de l'année, dont 378 milliards de dollars en mars ! Atteignant 5 200 milliards de dollars à la fin du mois de mars, ils ont attiré un nombre record d'actifs
L'essentiel à retenir - évaluer les turbulences actuelles au sein des petites banques américaines
Pour évaluer spécifiquement les turbulences parmi les petites banques et les banques locales américaines, nous avons construit un indice de turbulence basé sur l'indice de stress financier basé sur le marché de la Fed de St. Louis, les variations des dépôts dans les petites banques et les flux des fonds monétaires.
Les principales conclusions de cet exercice indiquent que le secteur des petites banques américaines est soumis à des tensions importantes, mais qui s'estompent, par rapport aux épisodes de tensions antérieurs :
- Semaine du 19/09/2008 - Faillite de Lehman Brothers et acquisition de Merrill Lynch par Bank of America
- Semaine du 27/03/2020 - Blocages pandémiques Covid-19
- Semaine du 17/03/2023 - Défaillance de SVB et Signature Bank
Du point de vue de l'allocation d'actifs, compte tenu des risques de hausse et de baisse dans une situation binaire, nous conservons une position neutre sur les actions après l'abaissement de la note en février, à la suite de la forte performance enregistrée depuis que nous avons commencé à surpondérer les actions en octobre dernier.
[1] Source : Données économiques de la recherche fédérale, au 22/03/2023 – données hebdomadaires arrêtées le mercredi
[2] Au-delà du sixième écart-type d'une distribution normale, ce type d’évènement est appelé événement 6 sigma. La probabilité qu'un tel événement se produise est d'environ [2* 10^(-9)], soit deux fois sur un milliard !