Au moment où nous écrivons ces lignes, les marchés des actions et les stratégies de crédit liquide sont en train de connaître un vif rebond, effaçant une partie substantielle des pertes subies depuis le début de l'année. Le Nasdaq et le S&P 500 affichant même une performance positive. Compte tenu du choc économique que nous subissons, cela peut paraître, selon de nombreux critères, complètement fou. Les « esprits animaux » reprennent de la vigueur après les signes encourageants sur la maîtrise de la propagation du virus en Asie et en Europe. N'oublions pas, toutefois, que les investisseurs naviguent à vue. L'impact économique du virus sera massif et les informations disponibles pour l'évaluer restent encore très limitées.
Les indices boursiers argentins et brésiliens ont été parmi les plus performants en mai, affichant des rendements de l'ordre de +15 % et +9 %. Il s'agit plutôt d'un renversement de positions survendues. L'Argentine est toujours en pourparlers avec ses créanciers au sujet de la restructuration de sa dette et le Brésil est l'un des épicentres de la pandémie actuelle. Les secteurs de la santé et de la technologie, qui sont les grands gagnants de cette crise, ont continué à enregistrer de bons résultats. L’indice Nasdaq Biotech a enregistré un rendement de près de 9 % au cours du mois, portant sa performance depuis le début de l’année au bas d’une fourchette à deux chiffres. Les indices boursiers européens se sont affichés en retrait par rapport aux indices américains, affichant des rendements à un chiffre au cours du mois. Alors que les restrictions liées au coronavirus semblent arriver progressivement à leur terme, l'offre de fonds de soutien proposée par la Commission européenne, dont le besoin s’est largement fait sentir, n'est pas encore devenue réalité, en raison des remarques de la Cour constitutionnelle allemande et des difficultés à obtenir l'approbation unanime des pays membres de l'UE. La plupart des taux à court et moyen terme des marchés développés ne rapportent plus rien, voire des rendements négatifs, ce qui fait des marchés émergents la seule région où les investisseurs peuvent trouver un certain rendement. La majeure partie de l’activité se concentre sur le segment du crédit, les émissions Investment Grade, les anges déchus et certaines émissions High Yield enregistrant d’importantes entrées de capitaux, ce qui entraîne un resserrement des spreads.
Bien que le WTI ait fait un bond de +85 % au cours du mois, le prix du baril au comptant se négocie toujours à 35,57 dollars, un niveau proche des plus bas historiques de ces vingt dernières années.
L’indice HFRX Global HedgeFund EUR a gagné +1,19 % sur le mois.
Stragégie Long short equity
Ce fut un bon mois pour les stratégies Long Short Equity, les fonds affichant des rendements moyens positifs compris entre +1 % et +3 %. Dans l'ensemble, les stratégies Long Short Equity apparaissent comme une gamme de stratégies gagnantes et l'une des plus performantes depuis le début de la crise du coronavirus. La liquidité des actifs sous-jacents et la modularité de l’exposition nette ont permis de réduire le risque au début de la pandémie et de déplacer progressivement les capitaux vers des entreprises et des thématiques qui profiteraient de la crise. Au cours du mois de mai, la performance des fonds L/S Equity a été affectée par une rotation des facteurs dans la deuxième partie du mois et par une surperformance des positions courtes par rapport aux positions longues. Alors que le rally des actions s’est prolongé jusqu'en mai, les investisseurs ont commencé à délaisser les valeurs de qualité et de croissance surachetées, pour se tourner vers des secteurs et des styles survendus, tels que les valeurs cycliques et les valeurs décotées. L'alpha négatif généré par les positions courtes a partiellement atténué la très forte génération d'alpha des investissements longs. D'un point de vue régional, les fonds L/S axés sur les États-Unis ont surperformé, en termes absolus, les fonds L/S axés sur l'Europe, en générant des performances respectives de -2,9 % et de -4,7 % depuis le début de l'année, à la fin du mois de mai. Cependant, en termes relatifs, les fonds L/S européens ont surperformé, en captant 30 % de la baisse du marché, contre 60 % pour les fonds américains. D’après les courtiers, la reprise actuelle du marché boursier pourrait se poursuivre, étant donné que le niveau de participation des investisseurs institutionnels a été relativement limité. Toutefois, si l'on prend l'exemple du S&P 500, dans le contexte économique actuel, où une grande partie des dégâts restent encore méconnus, le PER NTM s’établit à 21,46 et le multiple cours sur bénéfices normalisés (CAPE) de Shiller est supérieur à 30x. En nous basant sur l’histoire, à ces niveaux de valorisation, les rendements futurs des actions à 10 ans afficheront en moyenne un rendement annualisé négatif de -8 %. Les stratégies Long Short Equity représentent ainsi, à notre avis, une solution intéressante pour tirer son épingle du jeu dans les conditions actuelles de marché, car elles peuvent moduler leur appétit pour le risque et générer des rendements à partir de leurs positions longues et de leurs positions courtes sur un large éventail de thèmes d'investissement. Les gérants aguerris en matière de sélection de valeurs seront en mesure de choisir les gagnants et les perdants.
Stratégies Global Macro
Les performances ont été relativement disparates mais, dans l'ensemble, plutôt inchangées pour les fonds Global Macro. Les stratégies discrétionnaires ont généralement surperformé les fonds à gestion systématique. Les gérants discrétionnaires, capables de profiter de positions tactiques directionnelles sélectives, ont gagné de l'argent principalement en prenant des positions sur les taux et sur leurs positions longues sur les indices actions. Les stratégies systématiques, qui tendent à être plus diversifiées par nature et s'appuient sur des données observables, ont plus de difficultés à faire face au bruit du marché. Compte tenu des niveaux élevés de volatilité et de l'incertitude future, les gérants de fonds réévaluent constamment leurs positions actuelles. Les programmes de relance massifs annoncés par les banques centrales et les gouvernements du monde entier devraient concourir à stabiliser le marché. Toutefois, tant que la crise sanitaire actuelle n'aura pas été endiguée et que nous n'aurons pas appris à vivre avec, les perspectives seront plus floues. Dans ce contexte, nous avons tendance à privilégier les gérants de fonds discrétionnaires opportunistes qui peuvent s'appuyer sur leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des profits à partir de quelques opportunités rentables dans les quatre coins du monde. La stabilisation du marché et la visibilité accrue offerte par les données macroéconomiques devraient conduire à de meilleures performances de la part des stratégies systématiques, avec des niveaux de volatilité réalisés attendus inférieurs à ceux des gestionnaires discrétionnaires plus concentrés.
Stratégies quantitatives
2020 n'a pas été un environnement facile pour les stratégies quantitatives. Les modèles ont eu du mal à faire face à l'augmentation brutale et rapide de la volatilité des marchés et des corrélations entre actifs observées entre la fin février et le mois d’avril. Les niveaux de volatilité extrêmes et persistants atteints au cours du mois de mars ont conduit ces stratégies à réduire fortement leur effet de levier, ce qui a entraîné des performances médiocres et une nouvelle vague de réduction de l’effet de levier. La décision d’interdire la vente à découvert dans certains pays européens a contribué à amplifier le phénomène de réduction de l’effet de levier, car les gérants n’ont pas su élaborer ou ajuster de manière optimale les poches longues et les poches courtes de leur portefeuille. Fin mai, la participation au marché des fonds quantitatifs était encore limitée en raison des niveaux de volatilité relativement élevés, d’après les moyennes récentes du marché. Les CTA, l'une des stratégies quantitatives les plus performantes de l'année, ont enregistré en moyenne des performances modérées au cours du mois de mai, les positions longues gagnantes sur des obligations ou des actions étant neutralisées par des positions courtes perdantes sur des contrats à terme sur le pétrole et le dollar américain. Du côté positif, les fonds d'arbitrage statistique Long Short Neutral sur le marché du crédit récemment lancés ont enregistré des performances impressionnantes, indiquant qu’il y avait ici une source relativement peu encombrée de génération d'alpha.
Stratégies d'arbitrage de taux
Dans l’univers obligataire, les stratégies de valeur relative ont connu l'un des mois les plus spectaculaires de leur histoire en mars 2020, ce qui nous rappelle la nécessité d'investir dans des fonds dotés de structures robustes (lignes de repo à terme garanties avec des contreparties de qualité et des relations de longue date). Fin mars, nos gestionnaires ont profité de la dislocation de la base aux États-Unis pour afficher des rendements positifs historiques et tirer profit d’une opportunité unique qui ne se présente que rarement. À l'approche de l'échéance de juin, les positions de base ont été renouvelées sur l’échéance de septembre, ce qui semble assez intéressant, même si cela l’est moins qu'en mars. Comme pour les autres positions de valeur relative, les spreads se sont creusés par rapport à leur niveau d’avant crise et nous restons positifs vis-à-vis de cette stratégie.
Marchés émergents
En moyenne, le mois de mai a été très positif pour les actifs des marchés émergents, les gestionnaires discrétionnaires profitant de l'amélioration de l’appétit pour le risque pour miser sur des transactions sélectives. Les gestionnaires fondamentaux soulignent que dans un monde à taux zéro, les marchés émergents constituent la seule alternative à l'investissement dans des obligations offrant un rendement. Toutefois, compte tenu de la fragilité des fondamentaux, ils adoptent généralement une approche très sélective. Les transactions concernent principalement des prises de position sur des obligations, des obligations d’entreprises et des devises, des actifs où la tarification du risque dominée par la peur crée des dislocations et des opportunités massives en ignorant les fondamentaux spécifiques à chaque région. Le marché est cyclique et, en tant que tel, les dislocations massives actuelles sont sources d’opportunités d'investissement futures, à des points d'entrée plus intéressants. Nous restons toutefois prudents à l’égard de cette stratégie, car, au-delà des considérations fondamentales, cette classe d’actifs pourrait souffrir de sorties de capitaux en quête d’opportunités sur le segment High Yield des marchés développés et d'un manque de liquidité.
Risk arbitrage - Event-driven
Le mois de mai a été positif pour les stratégies événementielles, mais les performances ont été principalement générées par les positions sur des situations spéciales plus sensibles au beta, lesquelles ont surperformé les positions d’arbitrage de fusion. Les stratégies liées aux situations spéciales ont été extrêmement actives depuis la fin février, principalement grâce à la négociation active des émissions de crédit. Les fonds spéculatifs ont fourni des liquidités au marché, en achetant des milliards de dollars d'émissions Investment Grade et d’anges déchus avec des décotes de 20 points. Le taux de rotation a été élevé et la concurrence pour obtenir des allocations a été rude, les investisseurs réduisant l’effet de levier pour respecter les appels de marge. En ce qui concerne les stratégies d’arbitrage de fusion, les spreads continuent de se normaliser, avec un spread brut moyen à un chiffre (environ +30 % de TRI) pour une probabilité de réalisation des transactions d'environ 80 %. Bien que l'activité ait ralenti d'une année sur l'autre, les nouvelles opérations annoncées au cours du mois de mai pourraient indiquer une reprise de l'activité (par exemple, Grubhub devant être acquise par JustEat). Il est important de rester sélectif dans le choix des opérations en raison du risque accru d'échec des opérations.
Entreprises en difficultév
Les opportunités relatives aux entreprises en difficulté sont enfin là, mais pas sous la forme que nous avions prévue. Au lieu d'arriver progressivement à la fin du cycle du crédit, l'économie mondiale plongée dans un coma artificiel, a précipité de nombreuses entreprises au bord du gouffre. Dès lors, la question n'est pas de savoir s'il y aura des opportunités dans l’univers des entreprises en difficulté, mais de savoir combien il y en aura. Nous espérons que les plans d’assouplissement monétaire et de relance budgétaire mis en place seront efficaces et permettront de limiter la casse pour nos économies. Pour autant, nous ne pourrons pas sauver toutes les entreprises. D’après les discussions que nous avons eues avec d’autres gérants expérimentés, il semble que le crédit soit actuellement vendu avec de fortes décotes, non seulement pour des raisons fondamentales, mais également à cause d’un manque de liquidité. Les gérants actifs sur ce segment ne se précipitent pas pour se positionner à l’achat. Ils doivent procéder à une analyse approfondie de ces actifs avant d’émettre une offre au bon prix. La plupart de ces gestionnaires ont segmenté cette dynamique de marché en trois phases. Ils ont commencé par acheter des titres de qualité Investment Grade à prix réduit, les négociant de manière active et les vendant relativement rapidement, lorsque les spreads de liquidité croissants ont commencé à se resserrer. Ensuite, ils ont entamé une phase plus sélective d'achat d’anges déchus» et de titres High Yield triés sur le volet. La troisième et dernière phase n'a pas encore commencé. Elle correspond au moment où les entreprises commencent réellement à défaillir, un mouvement qui devrait s’amplifier de manière significative au cours des troisième et quatrième trimestres de 2020. Les taux de défaillance anticipés par Moody's et S&P se situent à 13,3 % et 12,5 % respectivement. Au cours des trois dernières récessions et indépendamment de leur durée et de leur ampleur, les taux de défaillance des entreprises ont toujours culminé à environ 10 %. Cette fois, néanmoins, l'ampleur du choc économique est bien plus importante que tout ce que nous avons connu jusqu’ici. Il est donc probable que les valeurs de nombreux actifs liés au crédit subissent encore une correction en s'ajustant à la gravité de la crise.
Stratégies Long short credit & High Yield
Les spreads de crédit pour les marchés Investment Grade et High Yield ont atteint des niveaux extrêmes inédits depuis la crise de 2008. Le marché a été également fortement touché par le manque de liquidité, ce qui a incité la BCE et la Fed à intensifier leurs programmes d'achats d’obligations Investment Grade. La Fed a également décidé d'inclure le High Yield dans ses programmes d'achats afin de lisser le montant élevé d’anges déchus de qualité Investment Grade déclassés en High Yield. Les agences de notation estiment que le montant de la dette liée aux anges déchus pourrait atteindre 700 milliards de dollars aux États-Unis, un montant probablement trop important pour être absorbé en douceur par le marché High Yield. Les spreads des émissions Investment Grade et High Yield à court terme ont réagi très rapidement aux injections de liquidités, en particulier aux États-Unis. D’après les gestionnaires que nous suivons, si cette rotation vers des titres de meilleure qualité était largement attendue, il existe encore de nombreuses opportunités sur le segment High Yield, mais également sur le segment des stratégies multi-actifs de valeur relative (long bond vs. short equity) et celui des stratégies intra-actifs de valeur relative (long bond & long protection), du fait des dislocations du marché. Contrairement à ce qui s’est passé au quatrième trimestre 2018, les arbitrages entre les différentes opportunités sur le marché du crédit prendront plus de temps, laissant ainsi aux investisseurs tout le loisir de revoir leurs allocations.