Scarsità, rivalità e la nuova logica di asset allocation

Un panorama di mercato in evoluzione: da un mondo “soft” a uno “hard”

Il regime di investimenti che ha generato rendimenti per quattro decenni è finito. Dalla metà degli anni '80 del Novecento fino alla pandemia, gli investitori operavano in un “mondo di dati soft”, un mondo basato su regole di globalizzazione senza attriti dominato dal soft power. Tale regime di calo dell’inflazione e dei tassi di interesse ha generato rendimenti straordinari degli asset finanziari, in particolare nelle azioni e nelle obbligazioni growth a duration lunga. Ha favorito modelli di business a basso impiego di capitale e l'ingegneria finanziaria.

Oggi viviamo in un mondo sempre più definito dall'hard power, ossia dalla rivalità geopolitica e dall’intensificazione della concorrenza tra i paesi, con al centro l’Intelligenza Artificiale (IA). La sicurezza e la sovranità sono diventate la preoccupazione centrale per i governi. L'intensità di capitale è tornata, e la competizione per le risorse materiali e finanziarie non ha precedenti nell'era moderna. Le implicazioni per gli investimenti sono profonde e durature.

Questo mondo di scarsità è definito dalla pressione simultanea su tre categorie di risorse:

Risorse fisiche sotto pressione. La domanda derivante dalla transizione energetica, dalle infrastrutture per l'IA e dalla difesa nazionale si scontra con decenni di investimenti insufficienti nelle capacità di estrazione e lavorazione. I minerali critici devono far fronte a carenze strutturali di approvvigionamento che non possono essere risolte rapidamente. Le catene di approvvigionamento di questi materiali sono concentrate in poche aree geografiche, il che rende l'accesso a tali risorse una questione tanto geostrategica quanto economica.

Le risorse tecnologiche come punto di strozzatura. L’IA ha dato origine a una nuova forma di scarsità: l'accesso alla potenza di calcolo ad alte prestazioni. Gli hyperscaler stanno spendendo quasi 765 miliardi di dollari in investimenti in conto capitale nel solo 2026, l’80% in più di un anno fa[1]. Le ripercussioni si estendono all’intera catena di approvvigionamento dell’IA, alle infrastrutture energetiche e alla capacità della rete elettrica. Non si tratta di una questione che riguarda solo gli Stati Uniti: mentre i paesi cercano di assicurarsi la sovranità sull’IA, gli ecosistemi si stanno separando lungo linee geopolitiche, rendendo strutturale la domanda di infrastrutture di calcolo all’interno di ciascuna sfera di influenza e di portata mondiale.

Risorse finanziarie: concorrenza per il capitale. I governi e il settore privato attingono allo stesso bacino di risparmio globale. Il debito federale statunitense è salito dal 55% al 124%[2] del PIL dall’inizio del secolo e i principali titoli sovrani europei hanno evidenziato una traiettoria simile. I rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e giapponesi a 30 anni, che solo pochi anni fa erano vicini allo zero, si avvicinano ora al 4%. Per la prima volta da una generazione, i mutuatari sovrani si trovano a competere con un superciclo di investimenti privati per l'accesso al capitale globale. Il risultato è un costo strutturalmente più elevato del capitale.

Non si tratta di una rotazione ciclica, ma piuttosto di una discontinuità strutturale e i portafogli devono adeguarsi.

Allocazione azionaria: dove si investe conta meno di ciò che si possiede

L’allocazione regionale non costituisce più il quadro primario per la sovraperformance azionaria. Le divergenze tra vincitori e vinti all'interno dei settori si stanno ampliando e la selezione titoli è diventata un fattore determinante per i rendimenti.

La dinamica sottostante è il passaggio dall’espansione dei multipli alla crescita degli utili. In un mondo di tassi di interesse più elevati e costi del capitale in aumento, le società devono guadagnare la loro valutazione attraverso la realizzazione di utili per azione (EPS) concreti, non attraverso l’inflazione. La sovraperformance di hardware e semiconduttori rispetto al software, che deve far fronte a perturbazioni strutturali causate dall’IA agentica, illustra la rapidità con cui questa dispersione può concretizzarsi.

I nostri temi di investimento azionario sono ancorati alla generazione di investimenti in conto capitale e al suo impatto sulla crescita degli EPS, organizzati attorno a tre pilastri.

• Infrastrutture per l’IA. La catena di approvvigionamento dell'IA abbraccia una gamma straordinariamente ampia di settori, che spazia dalle materie prime fisiche, come i minerali critici, al comparto hardware — che comprende la progettazione di semiconduttori, la produzione di chip, il packaging e le memorie —, fino al livello infrastrutturale costituito da data center, sviluppatori di modelli e piattaforme cloud. I fondamentali rimangono solidi, ma il ritmo degli investimenti sta superando i flussi di cassa e il mercato sta entrando in una fase di assestamento. Gli impegni di investimento in conto capitale degli hyperscaler fino al 2027 superano 1.000 miliardi di dollari USA,[3] finanziati sempre più dal debito. I rendimenti di questo capitale non sono ancora comprovati. In questo contesto, la differenza tra il titolo giusto e quello sbagliato all'interno dello stesso tema conta tanto quanto il tema stesso. La dispersione all’interno delle azioni esposte all'IA è la più ampia dalla comparsa dei modelli linguistici di grandi dimensioni.
• Generazione di energia e sicurezza energetica. Lo sviluppo dell'IA non può avvenire senza elettricità, e la rete elettrica nella maggior parte delle economie avanzate non è stata progettata per far fronte a una domanda di questa portata. Si osserva un ciclo di investimenti pluriennale lungo l’intera catena del valore del settore energetico, che spazia dalle apparecchiature di rete all’automazione e dalle energie rinnovabili e allo stoccaggio.
• Difesa e sicurezza nazionale. Il tema della difesa si basa su un aumento strutturale e sincronizzato delle spese militari nelle principali economie. L'Europa è impegnata in un importante ciclo di riarmo, il Giappone e la Corea del Sud stanno aumentando il proprio budget destinato alla difesa e gli Stati Uniti stanno riorientando gli investimenti verso piattaforme più efficienti in termini di costi. Non si tratta di una misura a breve termine, bensì di una risposta duratura a un contesto geopolitico sempre più conflittuale. L'opportunità di investimento abbraccia l'intera filiera della difesa, dai grandi appaltatori diversificati ai costruttori navali, dai produttori specializzati di componenti ai fornitori di soluzioni IT per il settore della difesa.

In questi tre pilastri, siamo ottimisti sui titoli dei settori tecnologico, dei materiali, industriale e delle utility. Si tratta dei settori in cui l’intensità degli investimenti in conto capitale è più elevata, le revisioni degli utili sono più positive e i fattori strutturali che determinano la domanda dipendono in misura minore dal ciclo macroeconomico. Ma ciò implica anche un'allocazione settoriale più ciclica e una volatilità potenzialmente più elevata. La concentrazione dei risultati all’interno di ciascun tema rappresenta di per sé un rischio: puntare sul settore giusto ma sull’azienda sbagliata sta diventando sempre più costoso.

Il rischio di un eccesso speculativo esiste, ma i dati a disposizione non lo confermano ancora. L’emissione azionaria totale, comprese IPO e offerte secondarie, rimane inferiore all’1% del PIL[4], rispetto a oltre il 2% del picco della bolla negli anni '90 del Novecento. Le valutazioni, sebbene elevate in alcuni sottosegmenti, sono ancorate a un ciclo degli utili concreto invece che a speculazioni sul valore terminale. Detto questo, la Banca dei Regolamenti Internazionali, nella sua Relazione economica annuale pubblicata a giugno, ha tracciato un parallelo esplicito con i vari boom di investimenti del passato, dalle ferrovie alle dotcom, in cui il progresso tecnologico effettivo ha attirato più capitali di quanto i rendimenti potessero in definitiva giustificare. I mercati avranno bisogno di tempo per assimilare la portata degli impegni già assunti. Il rischio più rilevante non è una bolla, bensì una rotazione: il mercato sta passando dal premiare la crescita e il predominio alla remunerazione dei rendimenti sul capitale investito. Le aziende che non riusciranno a dimostrare tali rendimenti subiranno una contrazione dei multipli, indipendentemente dal settore.

Allocazione obbligazionaria in un contesto di tassi più elevati

I tassi di interesse sono strutturalmente più elevati. La combinazione tra l’elevato debito pubblico, che entra in competizione con gli investimenti in conto capitale del settore privato per il risparmio globale, e la fine dei venti favorevoli alla deflazione che hanno spinto i tassi al ribasso per quarant’anni, indica un costo di equilibrio del capitale sostanzialmente superiore ai livelli degli anni '10 del Duemila.

L'ultimo impulso restrittivo, le aspettative del mercato riguardo a una nuova linea di inasprimento da parte della Fed, l'aumento dei tassi da parte della BCE e il tasso di riferimento della Banca del Giappone ai livelli più alti dal 1995 potrebbero rivelarsi tutti temporanei. La variabile principale è il petrolio: il protocollo d’intesa USA-Iran ha già portato i prezzi al di sotto di $80 al barile[5] e sta abbassando i tassi dell'inflazione di pareggio. Se questa situazione dovesse persistere fino al secondo semestre, lo shock inflazionistico che ha sostenuto la svolta restrittiva potrebbe svanire. Non riteniamo che ci sarà un nuovo ciclo di inasprimento, ma non prevediamo nemmeno un ritorno a zero.

Posizionamento sulla duration

Rimaniamo cauti rispetto alla duration statunitense. La traiettoria fiscale, con un debito superiore al 124% del PIL[6] e una nuova amministrazione con una scarsa propensione alla moderazione fiscale, mantiene sotto pressione l’estremità lunga della curva statunitense. Preferiamo la duration europea, in particolare i Bund tedeschi: l'economia europea è strutturalmente più debole, più esposta alla frammentazione del commercio mondiale e meno sostenuta dalla domanda interna. Se i prezzi del petrolio resteranno bassi, l’aggressività della BCE si dimostrerà di breve durata.

Credito: rendimenti, non spread

Nonostante gli spread siano storicamente contratti, il credito ha continuato a offrire un carry significativo. Siamo interessati al rendimento assoluto, non alla contrazione degli spread. In un contesto caratterizzato da un costo del capitale più elevato, la differenziazione del credito assume un’importanza ben maggiore rispetto all’era dei tassi zero: le aziende che facevano affidamento su rifinanziamenti a basso costo per sostenere modelli di business marginali si troveranno ad affrontare difficoltà concrete man mano che il debito giungerà a scadenza con cedole più elevate. Siamo ottimisti riguardo alla qualità del credito investment grade nei settori con un supporto strutturale agli utili. Nel segmento high yield, ci concentriamo su emittenti che presentano un reale vantaggio competitivo e fabbisogni di rifinanziamento gestibili, evitando l’indice.

Debito dei mercati emergenti

Manteniamo un'opinione positiva. Il premio di carry sul debito sovrano dei mercati emergenti in valuta forte è significativo e sostenuto da fattori strutturali favorevoli. Le economie ricche di materie prime beneficiano direttamente della tesi della scarsità delle risorse. Diverse importanti banche centrali dei mercati emergenti si trovano in una fase più avanzata del ciclo di normalizzazione monetaria rispetto alle loro omologhe dei mercati sviluppati, creando un contesto favorevole in termini di duration in valuta locale. La riorganizzazione geopolitica delle catene di approvvigionamento sta indirizzando i flussi di investimento verso poli produttivi di terze parti in Asia, America Latina e alcune zone dell’Africa, migliorando i saldi di bilancio e riducendo la vulnerabilità esterna. Adottiamo un approccio selettivo nei confronti dei mercati emergenti, puntando con la massima convinzione sulle economie esportatrici di materie prime e sui poli manifatturieri che beneficiano della diversificazione delle catene di approvvigionamento.

Costruzione del portafoglio: La complessità come opportunità

Il portafoglio 60/40 è stato ideato per un contesto in cui le obbligazioni fungevano da copertura al rischio azionario grazie alla loro correlazione negativa con gli asset rischiosi. Tale correlazione si è mantenuta durante le recessioni causate da shock della domanda, in cui il calo della crescita ha spinto i tassi al ribasso e i prezzi delle obbligazioni al rialzo. A partire dal 2022 la situazione si è deteriorata, poiché gli shock dal lato dell'offerta hanno generato pressioni stagflazionistiche e i titoli obbligazionari e azionari hanno subito un calo simultaneo. La copertura è fallita proprio quando era necessaria.

Per il secondo semestre del 2026, con l’affievolirsi dell’impulso inflazionistico derivante dallo shock dell’offerta, le obbligazioni sovrane stanno gradualmente recuperando le loro proprietà di copertura, soprattutto in Europa. Dovrebbero essere considerate contributi positivi al rendimento del portafoglio attraverso il carry, con un ruolo di copertura reale ma parziale. La sfida consiste nel trovare ulteriori fonti di diversificazione effettiva, ovvero asset i cui fattori di rendimento siano strutturalmente diversi da quelli del complesso azionario-obbligazionario.

Le materie prime come copertura contro la scarsità. Le materie prime fisiche, inclusi i metalli preziosi e industriali, offrono un’esposizione diretta alla tesi di limitazione delle risorse alla base della nostra strategia. I loro propulsori di rendimento sono meno correlati alla performance del mercato azionario e sono positivamente correlati al contesto inflazionistico sul fronte dell'offerta, in cui le obbligazioni non riescono a espletare il loro ruolo di copertura. Dopo vent’anni di investimenti insufficienti, si sono create le condizioni per una rivalutazione strutturale.

Asset privati: accesso al superciclo degli investimenti in conto capitale senza la volatilità dei mercati quotati. Una parte significativa degli investimenti più interessanti nelle infrastrutture per l'IA, nelle reti elettriche, nei minerali critici e nella produzione per la difesa non è ancora accessibile attraverso i mercati quotati. I fondi di private equity e infrastrutturali consentono l’accesso alle società al centro dei programmi di espansione degli investimenti in conto capitale, con profili di rendimento più stabili rispetto a quelli offerti dagli stessi temi sui mercati quotati, caratterizzati da una maggiore volatilità. Il caso di investimento nell'universo “hard” si basa sulla creazione di valore operativo e su un’esposizione effettiva al settore, non sulla leva finanziaria e sull’espansione dei multipli, che hanno trainato i rendimenti del private equity nell’era dei tassi zero.

Strategie alternative liquide. L'ampia dispersione dei rendimenti tra i diversi settori e la divergenza nelle traiettorie di politica monetaria creano condizioni storicamente favorevoli per le strategie macro globali e azionarie market neutral.