Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Negli Stati Uniti, sono stati creati solo 22.000 posti di lavoro ad agosto, il che evidenzia il raffreddamento in atto nel mercato del lavoro e consolida le probabilità di un taglio dei tassi da parte della Fed.
• Nell'eurozona, i PMI manifatturieri tornano in territorio espansivo per la prima volta dal giugno 2022, attestandosi a quota 50,7 punti.
• L'inflazione nell'eurozona è cresciuta al 2,1% in agosto, fornendo un ottimo pretesto ai falchi della BCE per mantenere un atteggiamento cauto, mentre in Giappone i salari reali sono aumentati, rafforzando le ragioni a favore di un potenziale aumento dei tassi da parte della BoJ.
• Paesi come Cina, India e Brasile stanno stringendo nuove partnership con la Russia, come dimostrato durante il vertice dell'Organizzazione per la Cooperazione di Shanghai.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: il rapporto sull'occupazione di agosto ha confermato le dichiarazioni rilasciate a Jackson Hole, ovvero che la resilienza del mercato del lavoro è ora in discussione (un pilastro fondamentale del doppio mandato della Fed) e la banca centrale è orientata verso una posizione più accomodante, aprendo la strada a tagli dei tassi già da settembre e a un irripidimento rialzista della curva dei rendimenti. L'inflazione risulta destinata a raggiungere il 4% nel 2026, ma la Fed sembra sempre più incline a ignorare queste pressioni sui prezzi, considerandole in gran parte temporanee.
• Eurozona: l'eurozona mostra segnali di una modesta ripresa, evitando la recessione pur dovendo affrontare nuove criticità. Alla maggior parte delle esportazioni dell'UE verso gli Stati Uniti viene applicata una nuova aliquota tariffaria del 15%. L'inflazione rimane comodamente circoscritta nella zona target della BCE, rafforzando la logica alla base della decisione di mantenere invariato il tasso di riferimento. Tuttavia, pur scegliendo di rimanere ferma, la BCE conserva la flessibilità necessaria per procedere a un taglio qualora le prospettive di crescita dovessero deteriorarsi ulteriormente.
• Cina: la crescita rimane modesta ma stabile, con i negoziati commerciali con gli Stati Uniti ancora in corso e le persistenti pressioni deflazionistiche. La debole domanda interna e le sfide strutturali saranno al centro dell'attenzione della quattordicesima riunione del Comitato permanente dell'Assemblea nazionale del popolo e manterranno la Banca popolare cinese su una posizione di sostegno, allo scopo di prevenire un rallentamento ancora più marcato.
• Globale: la crescita globale sta gradualmente rallentando, con divergenze sempre più marcate tra le regioni e un quadro economico contrastante, seppure complessivamente ancora resiliente. L'andamento dell'inflazione resta irregolare: deflazione persistente in Cina, stabile in Europa e in leggero aumento negli Stati Uniti. L'elevata incertezza, in particolare riguardo alla politica commerciale e al rischio di stagflazione, continua a richiedere diversificazione.

Rischi

• Politica commerciale e fiscale degli Stati Uniti: l'evoluzione dell'agenda fiscale e commerciale dell'amministrazione Trump sta generando volatilità in‑settori specifici, in particolare in quello farmaceutico e nei metalli di base (ad es. il rame). Paesi come Cina, India e Svizzera devono affrontare la prospettiva di dazi elevati e mirati.
• Incertezza politica in Europa: l'instabilità politica francese è tornata a farsi sentire quando il primo ministro Bayrou ha indetto un voto di fiducia in Parlamento per l'8 settembre, proprio alla vigilia di un importante sciopero a livello nazionale.
• Indipendenza della Fed: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 aumenta la probabilità che ciò porti a una rottura con le prassi del passato e a una funzione di reazione sostanzialmente diversa. I potenziali impatti includono una curva dei rendimenti più ripida, una maggiore compensazione dell'inflazione e un premio di rischio inflazionistico più elevato, un USD più debole rispetto a valute, oro e Bitcoin, nonché una spinta a breve termine per il PIL nominale con conseguente aumento dei guadagni nominali a sostegno dei titoli azionari e un massiccio sell-off sul mercato obbligazionario difficile da prevedere che potrebbe, a sua volta, innescare il QE.
• Tensioni geopolitiche e frammentazione politica: i conflitti armati in Ucraina e in Medio Oriente continuano a rappresentare un rischio per i mercati dell'energia e per la sicurezza globale. Nel frattempo, i percorsi divergenti delle banche centrali e il crescente protezionismo stanno aumentando la frammentazione politica.

Strategia cross-asset

• I mercati azionari globali iniziano il mese di settembre sostenuti dalle aspettative di una ripresa dei tagli dei tassi da parte della Fed.
• Azioni mondiali:
  • Il posizionamento rimane complessivamente neutrale, con alcune modifiche tattiche a livello regionale alla luce degli ultimi sviluppi.
• Allocazione regionale:
  • Gli accordi commerciali con l'UE e il Giappone sotto l'amministrazione Trump hanno portato maggiore chiarezza e un risultato relativamente favorevole, nonostante i significativi compromessi.
  • In Giappone, l'accordo commerciale migliora la visibilità (in particolare per i settori ciclici come quello automobilistico), mentre l'economia continua a beneficiare di riforme strutturali e fattori a sostegno dell'inflazione. Con possibili elezioni all'orizzonte e la probabilità di un conseguente stimolo fiscale, manteniamo una posizione neutrale, ma abbiamo leggermente aumentato la nostra esposizione per riflettere questo contesto favorevole.
  • L'Europa beneficia di una distensione sul fronte dei dazi, ma l'impatto economico resta incerto e dovrà essere confermato dai dati futuri. L'incertezza politica in Francia costituisce un rischio per la regione.
  • Restiamo neutrali sulle azioni statunitensi, ma abbiamo rafforzato la protezione a un livello di volatilità contenuto.
  • Manteniamo una posizione neutrale nei confronti delle azioni dei mercati emergenti, poiché le dinamiche di crescita irregolari sono aggravate dall'escalation delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e India e dalla persistente incertezza sui negoziati tariffari tra Stati Uniti e Cina.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Ci concentriamo su temi resilienti come la tecnologia e l'IA, gli industriali europei e le mid-cap tedesche, pur riconoscendo le difficoltà legate al commercio in settori come farmaceutica e semiconduttori. Più di recente, abbiamo aggiunto titoli di small-cap statunitensi che risultano interessanti in uno scenario caratterizzato da una Fed più accomodante.
• Titoli di Stato:
  • Siamo leggermente costruttivi sulla duration nell'Europa core, dove il sostegno della BCE e gli stimoli governativi continuano ad ancorare i rendimenti.
  • Abbiamo deciso di mantenere un'esposizione corta sugli OAT e lunga su Bund come protezione nei confronti del rinnovato aumento dell'instabilità politica francese.
  • Siamo neutrali sui Treasury, vista la notevole incertezza che circonda l'inflazione e la crescita negli Stati Uniti. L'impatto dei dazi aggiunge complessità.
• Credito:
  • Nell'ambito del credito, preferiamo l'Investment Grade - in particolare in Europa - poiché gli spread appaiono particolarmente interessanti rispetto al credito statunitense, essendo tornati ai livelli di inizio 2025.
  • Rimaniamo cauti nei confronti dell'High Yield a causa delle valutazioni elevate e della mancanza di un premio di rischio sufficiente, che offre scarsa protezione contro potenziali sorprese negative.
  • Il debito dei mercati emergenti dovrebbe beneficiare di una maggiore visibilità sul fronte dei dazi e di rendimenti reali positivi.
• Gli investimenti alternativi svolgono un ruolo fondamentale nella diversificazione del portafoglio:
  • L'oro resta sovraponderato come copertura strategica contro i rischi geopolitici e la volatilità dei tassi reali. La domanda è sostenuta dagli acquisti delle banche centrali e dagli afflussi retail.
  • Manteniamo un'allocazione agli investimenti alternativi per garantire stabilità e diversificazione rispetto alle asset class tradizionali.
• Per ciò che riguarda le valute, i tassi di cambio rimarranno un punto focale nelle discussioni commerciali e nelle dinamiche di mercato generali.
  • Restiamo costruttivi sulle valute difensive, come lo yen giapponese, anche se di recente abbiamo effettuato parziali prese di profitto sulla nostra esposizione allo JPY. Con il rallentamento della crescita globale, continuiamo ad aspettarci un USD debole.

Il nostro posizionamento

L'indebolimento dei mercati del lavoro statunitensi, i deficit persistentemente elevati e l'aumento del debito pubblico continuano ad alimentare un irripidimento della curva dei rendimenti. I mercati sono ormai convinti che la Federal Reserve riprenderà a tagliare il tasso di interesse di riferimento a settembre e continuerà a farlo anche in seguito.

Nel corso dell'estate, il segmento a breve termine e quello intermedio della curva dei rendimenti hanno sovraperformato le emissioni obbligazionarie a più lunga scadenza su entrambe le sponde dell'Atlantico. Considerato l'attuale contesto, caratterizzato da un aumento della spesa pubblica e da una crescita economica stagnante in Europa, prevediamo che la curva dei rendimenti continuerà a irripidirsi.

Nel complesso, manteniamo un posizionamento bilanciato sulle azioni, con una leggera preferenza per le mid-cap negli Stati Uniti e in Germania, continuando a privilegiare temi resilienti come tecnologia e IA e industria europea. Nell'ambito del reddito fisso, rimaniamo costruttivi sulla duration europea core, pur avendola ridotta leggermente a fronte della riduzione delle possibilità di un calo dei rendimenti a breve termine nella regione. Restiamo neutrali sui Treasury e preferiamo il credito Investment Grade europeo rispetto all'High Yield, con un'esposizione selettiva al debito dei mercati emergenti.