Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Le sorprese della stagione degli utili sono rimaste forti: negli Stati Uniti, l'82% delle società dell'indice S&P 500 ha superato le aspettative in termini di EPS (il dato più alto degli ultimi quattro anni), mentre i risultati europei sono apparsi più modesti ma comunque solidi. Le revisioni degli utili stanno tornando positive, trainate dalle banche su entrambe le sponde dell'Atlantico.
• I mercati hanno oscillato sulla base di dati non ufficiali volatili: con il blocco delle attività amministrative giunto alla sesta settimana, l'assenza di comunicati ufficiali ha costretto gli investitori a fare affidamento su indicatori alternativi, che hanno fornito segnali contrastanti sul mercato del lavoro e alimentato forti oscillazioni dei rendimenti e dei titoli azionari.
• Le elezioni locali negli Stati Uniti hanno segnato una battuta d'arresto per Donald Trump: i democratici hanno superato le aspettative nelle principali competizioni elettorali a livello statale e municipale, lasciando intravedere un calo del sostegno al movimento MAGA in vista delle elezioni di medio termine del prossimo anno.
• La banche centrali si sono mostrate caute ma più concilianti: la Banca d'Inghilterra ha mantenuto i tassi al 4% con un tono decisamente accomodante, mentre i funzionari della Fed e della BCE hanno conservato una posizione cauta e strettamente legata ai dati. I mercati attualmente valutano che la probabilità di un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre sia pari a circa il 70%.
• L'udienza della Corte Suprema ha alimentato l'incertezza sui dazi doganali, dato che la maggior parte dei giudici si è mostrata scettica riguardo all'autorità del presidente di imporli. Entro la fine dell'anno è probabile che si giunga a una decisione non unanime, con la Casa Bianca che dovrebbe cercare vie legali alternative qualora i dazi venissero aboliti.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: si prevede una discreta crescita del PIL nei prossimi 18 mesi; l'inflazione sta subendo pressioni al rialzo a causa dei dazi, ma la Fed e i mercati sembrano disposti a ignorarle. Dopo i due tagli del tasso di riferimento operati da settembre, i mercati ne prevedono diversi altri entro la fine del 2026.  
• Europa: la resilienza della crescita sarà messa alla prova dall'aumento dei dazi statunitensi e dallo scarso slancio interno. I rendimenti dei Bund si attestano al livello più basso del range osservato nel secondo semestre, mentre le aspettative di inflazione restano contenute.
• Cina: secondo gli ultimi dati relativi alla bilancia commerciale, la visibilità sul fronte degli scambi sta migliorando leggermente, sebbene permangano alcune tensioni. Le prospettive esterne sono sostenute da una certa distensione sul fronte dei dazi, mentre la politica interna rimane accomodante grazie all'allentamento del credito e al sostegno fiscale.

Rischi

• Indipendenza della Fed a rischio: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 minaccia una rottura rispetto alle prassi del passato, con una funzione di reazione più orientata alla politica. Ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti, aumentare i premi di inflazione, indebolire il dollaro statunitense, sostenere i guadagni nominali nel breve termine e, in ultima analisi, innescare un imprevedibile sell-off sul mercato obbligazionario... che potrebbe finire col richiedere un rinnovo del quantitative easing.
• Instabilità politica europea: la debole coesione e il rischio di frammentazione fiscale potrebbero pesare sulla regione. In Francia, sono riemerse le tensioni politiche.
• Test di credibilità del mercato obbligazionario: una perdita di fiducia nella disciplina fiscale potrebbe determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, rinnovare la volatilità e destabilizzare i mercati azionari e del credito.
• Frammentazione politica e geopolitica: il conflitto in corso in Ucraina rappresenta un rischio per la sicurezza europea, mentre le divergenze tra i percorsi delle banche centrali e l'aumento del protezionismo contribuiscono alla frammentazione delle politiche globali.

Strategia cross-asset

• Il ciclo di tagli dei tassi della Fed segnala un cambiamento di regime più ampio, che sostiene i mercati azionari globali grazie a tassi a breve termine più bassi, un dollaro statunitense debole e una dinamica reflazionistica. Manteniamo un posizionamento costruttivo sulle azioni.
• Azioni mondiali:
  • Il nostro posizionamento complessivo resta sovraponderato, a fronte dall'opinione positiva su tutte le regioni.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: leggera sovraponderazione. La svolta accomodante della Fed osservata a settembre ha aperto la strada a un ulteriore allentamento monetario. La tecnologia statunitense resta una convinzione fondamentale in un contesto di crescita resiliente. Abbiamo affermato che la stagione degli utili sarebbe stata un indicatore importante e riconosciamo come l'euforia nei confronti dell'intelligenza artificiale non mostri segni di cedimento.
  • Giappone: leggera sovraponderazione. La visibilità sul fronte commerciale e la distensione sui dazi continuano a sostenere i settori ciclici, in particolare gli esportatori. L'elezione di Sanae Takaichi simboleggia la riforma strutturale e la diversità nella leadership ed è quindi considerata un passo importante per l'eliminazione dello sconto sui titoli azionari giapponesi.
  • Europa: leggera sovraponderazione. La distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole e il bilancio espansivo della Germania è ormai stato approvato. La BCE mantiene una posizione attendista ma conserva una certa flessibilità, con un'inflazione bassa che potrebbe lasciare spazio a interventi di politica monetaria.
  • Mercati emergenti: leggera sovraponderazione. Le azioni dei mercati emergenti beneficiano della tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina fino al prossimo anno, dell'indebolimento dell'USD e della maggiore visibilità sul fronte del commercio. Il debito dei mercati emergenti rimane leggermente sovraponderato, sostenuto da rendimenti interessanti e costi di finanziamento inferiori.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Privilegiamo un approccio bilanciato con temi resilienti come la tecnologia, l'IA e la sanità, che continua a essere sostenuta poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
  • Manteniamo l'esposizione alle small e mid cap tedesche e statunitensi, poiché riteniamo che possano ancora beneficiare dei bilanci espansivi e dei minori costi di finanziamento in un contesto di politica monetaria accomodante da parte della Fed.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield presenta un rapporto rischio/rendimento più limitato a causa della contrazione degli spread e dei bassi premi di rischio previsti.
  • Il debito dei mercati emergenti gode di una sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento dell'USD. Abbiamo realizzato alcuni profitti dopo il rialzo delle ultime settimane.
  • Riconosciamo che il dollaro statunitense resta un perno fondamentale per i mercati emergenti e i metalli preziosi.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

Dopo una settimana volatile caratterizzata da aspettative sui tassi in evoluzione, un blocco prolungato delle attività amministrative statunitensi e rinnovate incertezze commerciali, i mercati restano senza una direzione precisa ma resilienti. La mancanza di dati ufficiali ha accentuato la sensibilità verso indicatori alternativi, aggiungendo rumore piuttosto che modificare la narrativa generale. Dal punto di vista stagionale, stiamo entrando in un periodo favorevole per gli asset rischiosi e il sentiment dovrebbe gradualmente stabilizzarsi con il miglioramento della visibilità a livello politico.
La nostra convinzione resta risk-on, poiché i fondamentali e i fattori tecnici confermano una visione costruttiva per le azioni ed è probabile che la tendenza rialzista prevalga entro la fine dell'anno. Di conseguenza, continuiamo a mantenere una sovraponderazione bilanciata tra Stati Uniti, eurozona, Giappone e mercati emergenti. Preferiamo tematiche globali resilienti quali tecnologia e IA e sanità. Avvicinandoci a noi, poniamo l'accento sulle mid-cap tedesche in un'ottica di catch-up trade, sulla scia del sostegno fornito dagli stimoli fiscali. Sul fronte del reddito fisso, la nostra strategia include il debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, distensione sul fronte dei dazi e un miglioramento dei flussi di investimento. Restiamo inoltre costruttivi sulla duration dell'Europa core, mentre nel credito continuiamo a preferire l'Investment Grade europeo rispetto all'High Yield.