Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• I metalli preziosi hanno continuato la loro inarrestabile ascesa, con i prezzi dell'oro e dell'argento che hanno raggiunto nuovi massimi storici.
• I mercati hanno riesaminato i rischi legati alla qualità del credito dopo che due banche regionali statunitensi hanno rivelato l'esistenza di prestiti fraudolenti e hanno intentato causa per recuperare i fondi.
• Il blocco delle attività amministrative negli Stati Uniti è entrato nella terza settimana e non sono stati compiuti progressi decisivi, il che implica ancora una scarsa pubblicazione di dati economici.
• Tra i dati pubblicati, abbiamo notato un aumento superiore alle aspettative nell'indagine NAHB sulla fiducia dei costruttori statunitensi, che rimane comunque a livelli difficili.
• Nonostante i deludenti risultati dell'indagine della Fed di Philadelphia sul settore manifatturiero, l'indice dei nuovi ordini ha raggiunto i massimi degli ultimi tre mesi, il che, associato ai risultati della medesima indagine condotta dalla Fed di New York, lascia presagire un rischio di rialzo per l'indice ISM dei nuovi ordini nel settore manifatturiero statunitense.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: la crescita del PIL sta leggermente rallentando sebbene non si preveda una recessione nei prossimi 18 mesi; l'inflazione subisce pressioni al rialzo a causa dei dazi, ma la Fed sembra disposta a ignorarle e ha avviato un nuovo ciclo di allentamento monetario. Il blocco delle attività amministrative e le condizioni di mercato più volatili hanno consolidato il prossimo taglio alla fine di ottobre, con i mercati che scontano ulteriori tagli dei tassi entro la fine del 2026.
• Europa: la resilienza della crescita sarà messa alla prova dall'aumento dei dazi statunitensi e dallo scarso slancio interno. I rendimenti dei Bund stanno scendendo verso il livello inferiore dell'intervallo osservato nel secondo semestre, con la BCE che mantiene la possibilità di un taglio dei tassi, sostenuta da aspettative di inflazione persistentemente basse.
• Cina: secondo gli ultimi dati relativi alla bilancia commerciale, la visibilità sul fronte degli scambi sta migliorando leggermente, sebbene permangano alcune tensioni. Le prospettive esterne sono sostenute da una certa distensione sul fronte dei dazi, mentre la politica interna rimane accomodante grazie all'allentamento selettivo del credito e al sostegno fiscale.

Rischi

• Indipendenza della Fed a rischio: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 minaccia una rottura rispetto alle prassi del passato, con una funzione di reazione più orientata alla politica. Ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti, aumentare i premi di inflazione, indebolire il dollaro statunitense, sostenere i guadagni nominali nel breve termine e, in ultima analisi, innescare un imprevedibile sell-off sul mercato obbligazionario... che potrebbe finire col richiedere un rinnovo del quantitative easing.
• Instabilità politica europea: la debole coesione e il rischio di frammentazione fiscale potrebbero pesare sulla regione. In Francia, sono riemerse le tensioni politiche.
• Test di credibilità del mercato obbligazionario: una perdita di fiducia nella disciplina fiscale potrebbe determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, rinnovare la volatilità e destabilizzare i mercati azionari e del credito.
• Frammentazione politica e geopolitica: il conflitto in corso in Ucraina rappresenta un rischio per la sicurezza europea, mentre le divergenze tra i percorsi delle banche centrali e l'aumento del protezionismo contribuiscono alla frammentazione delle politiche globali.

Strategia cross-asset

• Il ciclo di tagli dei tassi della Fed segnala un cambiamento di regime più ampio, che sostiene i mercati azionari globali grazie a tassi a breve termine più bassi, un dollaro statunitense debole e una dinamica reflazionistica. Manteniamo un posizionamento costruttivo sulle azioni.
• Azioni mondiali:
  • Abbiamo realizzato alcune prese di profitto tattiche e ridotto il rischio del portafoglio, ma conserviamo una sovraponderazione complessiva a fronte di un'opinione positiva su tutte le regioni.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: leggera sovraponderazione. La svolta accomodante della Fed apre la strada a un ulteriore allentamento monetario. La tecnologia statunitense resta una convinzione fondamentale in un contesto di crescita in fase di rallentamento ma resiliente. Nonostante alcune crepe localizzate nel credito bancario e valutazioni elevate, il contesto reflazionistico favorisce un rialzo. La stagione degli utili sarà un indicatore importante.
  • Giappone: leggera sovraponderazione. La visibilità sul fronte commerciale e la distensione sui dazi continuano a sostenere i settori ciclici, in particolare gli esportatori. Nonostante alcune tensioni politiche, le riforme strutturali e l'imminente elezione del nuovo primo ministro lasciano intravedere stimoli fiscali e rendimenti aziendali più solidi.
  • Europa: leggera sovraponderazione. La distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole e il bilancio espansivo della Germania è ormai stato approvato. La BCE mantiene una posizione attendista ma conserva una certa flessibilità, con un'inflazione bassa che potrebbe lasciare spazio a interventi di politica monetaria.
  • Mercati emergenti: leggera sovraponderazione. I titoli azionari dei mercati emergenti beneficiano di un USD più debole e di una maggiore visibilità sul fronte commerciale. Il debito dei mercati emergenti rimane leggermente sovraponderato, sostenuto da rendimenti interessanti e costi di finanziamento inferiori.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Privilegiamo un approccio bilanciato con temi resilienti come la tecnologia, l'IA e la sanità, che continua a essere sostenuta poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
  • Abbiamo leggermente ridotto l'esposizione alle small e mid cap tedesche e statunitensi, ma riteniamo che possano comunque beneficiare rispettivamente dei bilanci espansivi e dei minori costi di finanziamento in un contesto di politica monetaria accomodante da parte della Fed.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield presenta un rapporto rischio/rendimento più limitato a causa della contrazione degli spread e dei bassi premi di rischio previsti.
  • Il debito dei mercati emergenti gode di una sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento dell'USD. Abbiamo tatticamente realizzato alcuni profitti dopo il rialzo delle ultime settimane.
  • Riconosciamo che il dollaro statunitense resta un perno fondamentale per i mercati emergenti e i metalli preziosi. Il recente posizionamento su un dollaro USA più debole e un oro più forte appare in qualche modo eccessivo.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

I segnali economici restano discontinui, la visibilità dei dati è offuscata dallo shutdown negli Stati Uniti e l'inflazione sta nuovamente aumentando. Nel breve termine, gli asset rischiosi hanno risentito delle crepe emerse tra le banche regionali statunitensi e delle tensioni nelle relazioni commerciali tra Cina e Stati Uniti. Nel medio termine, notiamo una maggiore liquidità e aspettative di sostegno da parte delle banche centrali, oltre a un buon inizio della stagione degli utili del terzo trimestre. La nostra convinzione resta quindi risk-on, poiché i fondamentali e i fattori tecnici confermano una visione costruttiva per le azioni ed è probabile che la tendenza rialzista prevalga entro la fine dell'anno. Di conseguenza, manteniamo attualmente una sovraponderazione bilanciata tra Stati Uniti, eurozona, Giappone e mercati emergenti. In Europa privilegiamo i titoli industriali e le mid-cap tedesche in un'ottica di catch-up trade, continuando al contempo a puntare su tematiche globali resilienti quali tecnologia e IA e sanità. Sul fronte del reddito fisso, la nostra strategia include il debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, distensione sul fronte dei dazi e un miglioramento dei flussi di investimento. Restiamo inoltre costruttivi sulla duration dell'Europa core, mentre nel credito continuiamo a preferire l'Investment Grade europeo rispetto all'High Yield.