Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• La Federal Reserve ha abbassato i tassi di 25 pb, ponendo fine a una pausa durata nove mesi e confermando l'inizio di un nuovo ciclo di allentamento monetario.
• Le vendite al dettaglio e i prezzi di importazioni/esportazioni registrati negli Stati Uniti nel mese di agosto indicano che la crescita economica nel terzo trimestre è accettabile, sebbene l'inflazione rimanga verosimilmente un problema.
• La Banca d'Inghilterra ha mantenuto invariati i tassi, a fronte dei persistenti rischi di inflazione. Anche la Banca del Giappone ha mantenuto invariata la propria politica monetaria, ma ha lasciato intendere un futuro inasprimento a causa delle pressioni sul JPY.
• Il Bundestag tedesco ha approvato il bilancio 2025, che prevede già 27 miliardi di euro destinati alle infrastrutture, oltre agli 86 miliardi di euro stanziati quest'anno per la spesa militare. La discussione sul bilancio 2026 comincerà questa settimana.
• La visita del presidente Trump nel Regno Unito si è concentrata su commercio e diplomazia, mentre la Francia ha dovuto affrontare importanti scioperi dei trasporti che hanno causato disagi agli spostamenti e messo in luce la resistenza alle riforme fiscali.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: la crescita del PIL rallenta all'1-2% senza una recessione attesa nei prossimi 18 mesi; l'inflazione subisce pressioni al rialzo a causa dei dazi, ma la Fed sembra disposta a ignorarle e avvia un nuovo ciclo di allentamento monetario, con i mercati che scontano diversi tagli dei tassi entro la fine del 2026.
• Europa: la resilienza della crescita sarà messa alla prova dall'aumento dei dazi statunitensi e dall'incertezza politica in Francia. I rendimenti dei Bund si stanno stabilizzando attorno al 2,75%, mentre la BCE si riserva la possibilità di un taglio, sostenuta dalle aspettative di inflazione che restano basse.
• Cina: la visibilità in ambito commerciale sta leggermente migliorando, sebbene permangano alcune tensioni. Le prospettive esterne sono sostenute da una certa distensione sul fronte dei dazi, mentre la politica interna rimane accomodante grazie all'allentamento selettivo del credito e al sostegno fiscale.

Rischi

• Indipendenza della Fed a rischio: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 minaccia una rottura rispetto alle prassi del passato, con una funzione di reazione più orientata alla politica. Ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti, aumentare i premi di inflazione, indebolire il dollaro statunitense, sostenere i guadagni nominali nel breve termine e, in ultima analisi, innescare un imprevedibile sell-off sul mercato obbligazionario... che potrebbe finire col richiedere un rinnovo del quantitative easing.
• Instabilità politica europea: la debole coesione e il rischio di frammentazione fiscale potrebbero pesare sulla regione. In Francia sono riemerse tensioni politiche e sono stati organizzati scioperi a livello nazionale.
• Test di credibilità del mercato obbligazionario: una perdita di fiducia nella disciplina fiscale potrebbe determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, rinnovare la volatilità e destabilizzare i mercati azionari e del credito.
• Frammentazione politica e geopolitica: i conflitti in corso in Ucraina e in Medio Oriente rappresentano un rischio per i mercati dell'energia e per la sicurezza globale, mentre le divergenze tra le banche centrali e l'aumento del protezionismo contribuiscono alla frammentazione delle politiche globali.

Strategia cross-asset

• Il ciclo di tagli dei tassi della Fed segnala un cambiamento di regime più ampio, che sostiene i mercati azionari globali grazie a tassi a breve termine più bassi, un dollaro statunitense debole e una dinamica reflazionistica. Adottiamo quindi un approccio più costruttivo nei confronti delle azioni, passando a una sovraponderazione.
• Azioni mondiali:
  • Passiamo complessivamente da un posizionamento neutrale a una sovraponderazione, trainata dai rialzi negli Stati Uniti, in Asia e nei mercati emergenti. Dopo la nostra recente revisione al rialzo, le azioni giapponesi restano una convinzione chiave.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: revisione al rialzo a sovraponderazione: La svolta accomodante della Fed, rafforzata dall'arrivo di Stephen Miran pone le basi per un ulteriore allentamento. La tecnologia statunitense resta una convinzione fondamentale in un contesto di crescita in fase di rallentamento ma resiliente. Nonostante le valutazioni elevate, il contesto reflazionistico favorisce il rialzo.
  • Giappone: conferma della sovraponderazione: La visibilità sul fronte commerciale e la distensione sui dazi continuano a sostenere i settori ciclici, in particolare gli esportatori. Le riforme strutturali e le imminenti elezioni lasciano presagire stimoli fiscali e rendimenti aziendali più elevati.
  • Europa: conferma della posizione neutrale: La distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole, ma l'incertezza politica in Francia e la fragilità fiscale limitano la convinzione. La BCE mantiene una posizione attendista ma conserva una certa flessibilità, con un'inflazione bassa che potrebbe lasciare spazio a interventi di politica monetaria.
  • Mercati emergenti: revisione al rialzo a sovraponderazione: I titoli azionari dei mercati emergenti beneficiano di un USD più debole e di una maggiore visibilità sul fronte commerciale. Il debito dei mercati emergenti rimane leggermente sovraponderato, sostenuto da rendimenti interessanti e costi di finanziamento inferiori.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Continuiamo a privilegiare temi d'investimento resilienti come tecnologia e IA, industriali europei e mid-cap tedesche.
  • Manteniamo l'esposizione alle small e mid-cap statunitensi, che beneficiano dei minori costi di finanziamento derivanti dalla politica accomodante della Fed.
  • Il settore sanitario continua a essere sostenuto, poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Manteniamo una posizione corta sugli OAT e lunga su Bund come copertura per proteggerci dal rischio di coda di una rinnovata instabilità politica in Francia a fronte di finanze pubbliche instabili.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield rimane meno interessante a causa degli spread ridotti e dei premi di rischio limitati.
  • Il debito dei mercati emergenti è stato rivisto al rialzo e gode ora di una leggera sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento del dollaro USA.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

La ripresa dei tagli dei tassi da parte della Federal Reserve non è solo un adeguamento tecnico da parte delle banche centrali, ma probabilmente il segnale di un più ampio cambiamento di paradigma, in cui si intrecciano forze monetarie, politiche e geopolitiche. Prevediamo un ulteriore allentamento monetario e riteniamo che l'avvio di un nuovo ciclo di tagli dei tassi da parte della Fed porterà a un indebolimento dell'USD e sosterrà i mercati azionari globali.

Pertanto, stiamo adottando un approccio più costruttivo nei confronti delle azioni, in particolare quelle statunitensi e dei mercati emergenti, dopo la recente revisione al rialzo delle azioni giapponesi. In Europa privilegiamo i titoli industriali e le società mid-cap tedesche, continuando al contempo a puntare su tematiche globali resilienti quali tecnologia e IA e sanità. Sul fronte del reddito fisso, la nostra strategia include il debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, distensione sul fronte dei dazi e un miglioramento dei flussi di investimento. Conserviamo inoltre un approccio costruttivo sulla duration dell'Europa core, integrato da una posizione corta sugli OAT e lunga sui Bund a copertura del rischio politico francese, mentre nel credito continuiamo a preferire l'Investment Grade europeo rispetto all'High Yield.