Tra shutdown e ascesa

Ritorna la visibilità sulle politiche, ma l'inflazione e la mancanza di dati complicano il quadro

Dopo una pausa di nove mesi, la Federal Reserve ha ripreso il suo ciclo ribassista. Il taglio di 25 punti base di settembre ha posto fine alla lunga sospensione e confermato che l'attenzione si è spostata dal contenimento dell'inflazione alla salvaguardia della crescita. Il mercato prevede ora ulteriori riduzioni che porteranno il tasso di riferimento intorno al 3,25% entro la metà del 2026, un livello coerente con uno scenario di atterraggio morbido piuttosto che con una risposta alla crisi.

Tuttavia, sull'attuale scenario pesano due complicazioni a breve termine: un lieve aumento dell'inflazione e l'assenza di dati affidabili. L'inflazione primaria negli Stati Uniti è aumentata di alcuni decimi di punto percentuale, sulla scia del nuovo ciclo di dazi. I policymaker, così come i mercati dei tassi break-even, hanno segnalato la loro disponibilità a "sorvolare" su questo incremento temporaneo, ma l'impressione che ne deriva è importante. Con lo spread forward a breve termine della Federal Reserve ancora negativo, il segnale rimane chiaramente accomodante, ma la banca centrale deve allentare la politica sullo sfondo di cifre primarie non più in calo.

Nel mercato obbligazionario, questa tensione si traduce in un forte irripidimento delle curve dei rendimenti. I rendimenti a breve termine sono rapidamente diminuiti, poiché gli investitori hanno scontato tagli consecutivi, mentre quelli a lunga scadenza sono rimasti più stabili. Il risultato è un classico irripidimento rialzista, che ricorda i primi cicli di allentamento. I rendimenti reali, nel frattempo, sono scesi dai massimi estivi, ma rimangono storicamente elevati. Questo mix, caratterizzato da tassi a breve termine più contenuti e carry reale positivo, incoraggia la domanda di duration senza sollevare timori di surriscaldamento. Infatti, la cauta ripresa dei tagli da parte della Fed ha stabilizzato le aspettative di lungo periodo, consentendo al contempo ai rendimenti a breve termine di adeguarsi alla nuova narrativa.

Più vicino a noi, con tassi stabili al 2% e un'inflazione appena superiore all'obiettivo, la BCE può permettersi di essere paziente, ma le sue comunicazioni sono diventate decisamente più rilassate. I funzionari continuano a descrivere la politica come "in una buona posizione", ma sono ancora possibili ulteriori tagli nel 2026 qualora gli effetti dei dazi o i dati deboli della Germania dovessero persistere. La politica fiscale sta facendo una parte del lavoro pesante: il pacchetto di stimoli tedesco, pari a circa lo 0,5% del PIL, insieme al programma ReArm Europe in corso, offre alla regione una modesta riserva di crescita per i prossimi trimestri.

Per i mercati, questa convergenza più dovish tra la Fed e la BCE crea un rinnovato senso di visibilità monetaria, anche se ancora offuscata dal rumore di informazioni incomplete. L'assenza di nuovi dati macro statunitensi a causa dello shutdown induce gli investitori a negoziare sulla base delle aspettative e del posizionamento piuttosto che delle prove. La storia resta quella di un allentamento monetario, ma la trama è diventata più difficile da seguire.

Volatilità a breve termine in una nebbia ciclica

L'attuale dibattito sul mercato può essere riassunto come segue: gli indicatori di attività suggeriscono un rallentamento, mentre l'inflazione rimane sufficientemente elevata da confondere le acque. Lo shutdown statunitense amplifica tale incertezza: con la sospensione delle serie di dati chiave, gli investitori devono affidarsi a indicatori di seconda mano (volumi di spedizione, indagini regionali, dati privati e misure basate sul mercato) per dedurre la rotta da percorrere.

L'occupazione è l'area oggetto di maggiore attenzione. Lo slancio delle assunzioni si è progressivamente esaurito, ma non si registrano ancora perdite di posti di lavoro. I nostri modelli indicano che l'indebolimento del mercato del lavoro tende solitamente ad anticipare il calo dell'occupazione di uno o due trimestri. Ciò suggerisce un rallentamento futuro, ma non un'imminente recessione.

Per le famiglie, la vera sfida giungerà nel 2026, quando l'impatto cumulativo dei dazi inizierà a erodere il potere d'acquisto. Per ora, la crescita dei salari nominali rimane leggermente superiore all'inflazione attuale e il positivo effetto di ricchezza derivante dall'aumento dei prezzi degli asset continua a sostenere la spesa. Pertanto, i consumi reggono, non perché i fondamentali stanno migliorando, ma perché l'adeguamento è stato ritardato.

I mercati finanziari, tuttavia, stanno già anticipando cosa accadrà in futuro. Le azioni hanno prolungato il loro rally fino all'inizio di ottobre, riflettendo la convinzione che il sostegno delle politiche supererà qualsiasi temporanea debolezza dell'attività economica. Gli spread creditizi rimangono storicamente contratti e la volatilità permane contenuta. In questo contesto, ogni dato mancante diventa fonte di speculazioni e ogni aggiornamento sugli utili aziendali un indicatore macro.

L'imminente stagione degli utili per il terzo trimestre assume quindi un'importanza enorme. Gli analisti prevedono nel complesso una crescita nella fascia media dei valori a una cifra, con il settore tecnologico a trainarla. Finora, è stata la resilienza degli utili, e non ancora la liquidità, a spiegare gran parte della solidità del mercato. Con la stagione degli utili alle porte, gli investitori presteranno particolare attenzione alla forward guidance per il 2026, al fine di valutare come le società percepiscono l'impatto dei dazi sui costi e sulla domanda.

In sintesi, il breve termine rimane ciclico e turbolento. La combinazione di un aumento dell'inflazione, dati incompleti e un rally eccessivo lascia intravedere una volatilità momentanea, un andamento che, da una prospettiva storica, è abituale per il mese di ottobre. Tuttavia, il tono macro di fondo, con il ritorno della disinflazione nel 2026, l'allentamento delle banche centrali e una graduale espansione fiscale, continua a favorire gli asset rischiosi una volta che la nebbia si sarà diradata.

La stabilità dell'Europa e le prospettive a medio termine

La situazione in Europa è meno drammatica e sempre più costruttiva. La crescita rimane modesta, con le indagini sul settore manifatturiero che si stabilizzano intorno ai 50 punti, ma la tendenza è ora positiva dall'inizio dell'anno. Come mostrato sopra, l'inflazione diminuisce verso il 2%, dando alla BCE la libertà di mantenere una politica accomodante, e la politica fiscale sta diventando un fattore favorevole piuttosto che un freno: gli stimoli di bilancio tedeschi e gli investimenti dell'UE per la ripresa dovrebbero sostenere la domanda fino al 2026. Di conseguenza, il sentiment è leggermente migliorato rispetto ai minimi di fine estate. Abbiamo adottato una visione costruttiva sulla regione.

La fase di debolezza politica in Francia non ha comportato un ampliamento degli spread e le condizioni di finanziamento per le imprese si sono normalizzate. Nell’obbligazionario, i rendimenti dei Bund tedeschi oscillano tra il 2,6% e il 2,8% per il decennale, con una volatilità a minimi pluriennali. I rendimenti adeguati al tasso di cambio rimangono interessanti rispetto agli Stati Uniti, incoraggiando i flussi internazionali. La storia è simile nei mercati del credito. Gli spread investment grade vicini ai 75 pb e quelli high yield intorno ai 280 pb offrono un potenziale di rialzo limitato ma un carry stabile. La dinamica dei rating è ancora positiva, le emissioni sono regolari e la domanda di rendimento da parte degli investitori persiste. Manteniamo una duration lunga attraverso i Bund tedeschi.

Implicazioni per gli investimenti

Insieme, questi elementi delineano un contesto ancora trainato dalla crescita degli utili, ma sempre più sostenuto dal miglioramento delle condizioni di liquidità. La stagione degli utili per il terzo trimestre sarà un banco di prova per verificare se la redditività è in grado di sostenere le attuali valutazioni. Se gli utili dovessero reggere mentre la politica viene allentata, la transizione dalla resilienza ciclica all'espansione a medio termine, ovvero l'inizio di un'impennata dei mercati, potrebbe seguire in modo naturale. Per ora, i mercati continuano a oscillare tra la mancanza di dati e i segnali politici, avanzando non in linea retta ma a passi incerti.

Manteniamo quindi un sovrappeso sulle azioni, con un'allocazione bilanciata tra Stati Uniti, Eurozona, Giappone e mercati emergenti. Il momentum positivo è trainato da tecnologia e industriali, mentre l'allentamento delle pressioni nel settore sanitario ha eliminato un ostacolo.

Riguardo all’obbligazionario, la nostra strategia è sovrappesata sul debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, una distensione sul fronte dei dazi, un dollaro piuttosto debole sullo sfondo di una Fed più accomodante e migliori flussi degli investitori. Rimaniamo inoltre costruttivi sulla duration dell'Europa core (Germania), mentre nel credito continuiamo a preferire l'investment grade europeo all'high yield, che è stato aggiornato a neutrale: in questa asset class osserviamo un premio insufficiente per esporci ai maggiori rischi, che vengono assunti a livello di portafoglio tramite il suddetto sovrappeso azionario.

Riguardo alle valute, preferiamo lo yen giapponese e manteniamo posizioni long selettive sulle valute emergenti, restando al contempo sottopesati sul dollaro USA. Riconosciamo che il dollaro USA resta la chiave di volta per i mercati emergenti e i metalli preziosi. Il recente posizionamento su un dollaro USA più debole e un oro più forte appare in qualche modo eccessivo. Con il rally azionario, le minori tensioni geopolitiche e i dubbi sulla dinamica economica europea, alcune di queste posizioni potrebbero essere liquidate nel breve termine.

Nell'ambito della nostra strategia, continuiamo a detenere metalli preziosi, investimenti alternativi e strategie market-neutral: l'oro e l'argento hanno dimostrato di essere valide coperture in un contesto caratterizzato da complessità geopolitica, volatilità dei tassi reali e una Fed più accomodante. Abbiamo inoltre mantenuto la nostra allocazione nelle strategie alternative.