Manteniamo una posizione neutrale sulla duration statunitense. Le dinamiche di mercato continuano a essere dominate dagli sviluppi geopolitici e dall'evoluzione del conflitto, principalmente attraverso il suo impatto sui prezzi del petrolio. In questo contesto, un posizionamento direzionale aggressivo appare prematuro.
Nonostante l'elevata volatilità dei prezzi energetici, i tassi USA hanno reagito in misura minore rispetto a quelli europei. Anche quando i prezzi del petrolio avevano raggiunto l'apice di circa 120 dollari, la curva statunitense continuava a scontare circa 50 pb di tagli per quest'anno, mentre quella dell'Eurozona tendeva verso rialzi. Negli Stati Uniti si continua ad anticipare un orientamento di politica monetaria neutrale in un orizzonte di un anno.
Da una prospettiva macro, il contesto di fondo rimane piuttosto resiliente. Le sorprese economiche si sono in qualche modo discostate dall'andamento dei Treasury, riflettendo potenzialmente i dibattiti sull'indipendenza della Fed piuttosto che un deterioramento dei fondamentali. Il mercato del lavoro appare sostanzialmente stabile: tenendo conto delle recenti sorprese al rialzo e al ribasso sul fronte occupazionale, il quadro appare equilibrato. L'indice ISM dei servizi si è stabilizzato e gli indicatori prospettici restano coerenti con un'espansione moderata.
Le dinamiche dell'inflazione risultano più complesse. Se il petrolio dovesse rimanere a livelli persistentemente elevati, l'inflazione primaria aumenterebbe inevitabilmente e gli effetti indiretti potrebbero iniziare a influire sugli indicatori core. È importante sottolineare che, dopo diversi anni di inflazione superiore all'obiettivo, le banche centrali saranno probabilmente più reattive in caso di una rinnovata pressione sull'inflazione primaria e meno inclini a liquidarla come puramente transitoria.
Manteniamo un'esposizione long all'inflazione statunitense, sebbene la performance si sia rivelata in una certa misura deludente rispetto alle aspettative. La curva dell'inflazione statunitense è ora sostanzialmente piatta intorno al 2,5% su tutte le scadenze. Parte della reazione contenuta potrebbe essere riconducibile alle posizioni long strutturali preesistenti e alla maggiore sensibilità dell'economia americana ai potenziali effetti disinflazionistici dell'IA. Ciononostante, l'esposizione all'inflazione continua a offrire caratteristiche asimmetriche di copertura in uno scenario di shock energetico prolungato.
All'inizio di marzo abbiamo ridotto la nostra esposizione long alla duration, sulla scia degli attacchi contro l'Iran, contestualmente alla nostra posizione di steepening. Abbiamo inoltre chiuso la posizione long sulla Spagna, sebbene la nostra visione a medio termine resti costruttiva. Gli sviluppi del conflitto introducono potenziali pressioni sugli spread non core, giustificando un atteggiamento più cauto nel breve termine, certamente alla luce della solida performance già osservata.
I recenti movimenti di mercato sono stati significativi e rapidi. Abbiamo osservato un marcato appiattimento ribassista, con il decennale e altre scadenze in rialzo, come pure un ampliamento di alcuni spread non core. La volatilità rimane intensa e possono verificarsi repentine inversioni di tendenza.
Con i tassi che giovedì hanno raggiunto il 2,95%, abbiamo deciso di tornare ad assumere una posizione long in termini di duration. Sebbene la correzione iniziale dei tassi fosse stata determinata dai prezzi energetici più elevati a causa del conflitto in Medio Oriente, più di recente il sell-off è stato alimentato principalmente dalle mutevoli aspettative riguardo alla funzione di reazione della BCE. I commenti dei membri della BCE Nagel, Kazimir e Schnabel (ampiamente percepiti come hawkish) hanno innescato un ulteriore incremento delle attese di rialzi dei tassi, con circa due già scontati. Rimaniamo prudenti sul segmento a breve della curva, che potrebbe integrare ulteriori scenari avversi, ma, agli attuali livelli, ci sentiamo a nostro agio ad aumentare la duration sulle scadenze più lunghe.
Al contempo, preferiamo mantenere un approccio prudente agli spread non core, che nel breve termine potrebbero essere soggetti a ulteriori pressioni.
Nell'Eurozona, i mercati dell'inflazione hanno reagito bruscamente al conflitto. Lo swap sull'inflazione a 2 anni si è mosso in correlazione pressoché perfetta con i prezzi di petrolio e gas; le attese di inflazione su base annua per i mesi estivi sono ora superiori al 2,5%. I forti flussi di acquisto sui linker in euro riflettono il venir meno delle precedenti aspettative di un'inflazione più contenuta del previsto nel 2026, il che spiega la sovraperformance relativa dei mercati dell'inflazione dell'Eurozona rispetto agli omologhi statunitensi.
Rimaniamo ottimisti sui tassi britannici. Attualmente le previsioni di mercato indicano una maggiore probabilità di un rialzo anziché di un allentamento. Sebbene uno shock prolungato sui prezzi del gas complicherebbe le prospettive, il mercato del lavoro britannico appare sostanzialmente più debole rispetto a quello dell'Eurozona, limitando la capacità della Banca d'Inghilterra di virare in modo aggressivo verso un inasprimento.
L'inflazione di fondo risultava già in calo prima del conflitto. In uno scenario di stabilizzazione, l'asimmetria permane favorevole alla duration del Regno Unito.
I mercati emergenti hanno vissuto una sorta di "tempesta perfetta": rendimenti core più elevati, dollaro USA più forte, volatilità elevata e prezzi del petrolio in ascesa. Nonostante ciò, gli spread sovrani in valuta forte si sono ampliati solo in misura modesta (circa 20 pb), insufficiente a rappresentare un'opportunità di acquisto convincente.
Siamo quindi tornati a una posizione neutrale sulle valute locali e sulle obbligazioni corporate dei mercati emergenti.
Riguardo alle valute forti, gli spread rimangono contratti e i fattori tecnici non sono ancora sufficientemente favorevoli. Gli afflussi nei mercati in valuta locale sono rimasti positivi anche a marzo e, in alcuni mercati (soprattutto Brasile e Messico), i differenziali dei tassi reali rispetto agli Stati Uniti si sono confermati interessanti.
Abbiamo adeguato nei portafogli il funding per le posizioni long sulle valute dei mercati emergenti (riducendo il funding in USD a favore dell'EUR) per mitigare la volatilità indotta dal dollaro, pur mantenendo un'esposizione selettiva in valuta locale.
Siamo tornati a una posizione neutrale sul dollaro USA. Il dollaro sta nuovamente assolvendo il suo ruolo di bene rifugio e copertura per gli asset rischiosi.
Conserviamo anche la nostra posizione long sullo JPY. Lo yen continua a risultare interessante in termini di valutazione e la probabilità di un'ulteriore normalizzazione da parte della Banca del Giappone favorisce un apprezzamento a medio termine. Dopo l'esito delle recenti elezioni, l'incertezza politica è diminuita e permane il rischio di una sensibilità ufficiale all'eccessiva debolezza della valuta. Siamo disposti a tollerare la volatilità a breve termine in cambio di un'asimmetria a medio termine.
Rimaniamo short sulla GBP, in virtù dell'incertezza politica e di una posizione della Banca d'Inghilterra leggermente più accomodante rispetto a quella al momento scontata. Pur mantenendo un'esposizione costruttiva ai tassi britannici, la valuta presenta un profilo di rischio/rendimento meno favorevole, in particolare se le dinamiche fiscali o politiche dovessero reintrodurre premi di rischio.
Nel mese abbiamo proceduto a una rotazione selettiva tra altre valute del G10:
Nonostante l'aumento dei rischi, gli spread si sono ampliati solo leggermente sia nell'investment grade che nell'high yield. Siamo quindi passati a una posizione neutrale sull'IG in euro e abbiamo rafforzato il sottopeso sull'high yield a livello globale. Abbiamo inoltre assunto una visione cauta sull'IG in dollari USA.
I fondamentali dell'high yield sono in netto deterioramento e ciò si riflette negli interventi di rating, con un incremento dei declassamenti rispetto agli upgrade. Diversi settori sono alle prese con sconvolgimenti strutturali (software, automotive, bevande). Le valutazioni rimangono elevate e i fattori tecnici, in precedenza favorevoli, sono ora meno positivi, con deflussi che emergono nei leveraged loan, nel credito privato e, sempre più, nell'high yield pubblico. Al contempo, l'offerta dovrebbe aumentare poiché, qualora i gestori di credito privato non fossero in grado di raccogliere nuovo capitale, le emissioni di tale credito potrebbero orientarsi verso i mercati pubblici. Da una prospettiva storica, si tratta di emittenti tendenzialmente più deboli.
Al contrario, i fondamentali dell'investment grade restano solidi. Nonostante la volatilità, i grandi emittenti continuano a mostrare bilanci sani e la domanda permane resiliente nella maggior parte dei settori, compreso quello tecnologico. Nel segmento IG, la nostra strategia consiste nell'acquistare in modo opportunistico in caso di un significativo ampliamento degli spread.
Anche sul fronte del debito convertibile siamo passati da un sovrappeso a una posizione neutrale sulla classe di asset nel suo complesso, ma restiamo più ottimisti riguardo agli strumenti convertibili a minore delta. Di recente, tre dei quattro fattori chiave della performance delle obbligazioni convertibili (azioni, tassi, credito) sono stati negativi, con solo la volatilità che ha contribuito in misura lievemente positiva. Le valutazioni nell'universo delle obbligazioni convertibili sono generalmente neutrali, ma la dispersione è significativa. Le obbligazioni convertibili a basso delta presentano valutazioni apparentemente migliori e restano il fulcro del nostro posizionamento difensivo. Tuttavia, data l'incertezza geopolitica e la volatilità azionaria, abbiamo declassato a neutrale la classe di asset nella sua interezza.
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