Gli agenti AI (Intelligenza Artificiale) stanno andando oltre l'assistenza e passando all'esecuzione. L’emergere di agenti AI come Claude Cowork - in grado di gestire in modo autonomo i flussi di lavoro nelle funzioni legali, di marketing e di analisi - ha intensificato il dibattito tra gli investitori: alcune parti dell'ecosistema SaaS potrebbero rischiare una disintermediazione strutturale?
I multipli di valutazione del software hanno subito una significativa compressione dall'agosto 2025 a causa del rischio percepito di uno sconvolgimento dovuto all'intelligenza artificiale - in particolare in relazione ai beneficiari delle infrastrutture dell’intelligenza artificiale. Il mercato sembra rivalutare non solo le aspettative di crescita, ma anche la durata dei modelli di business del software.
Esaminiamo se questa rivalutazione rifletta un deterioramento sostanziale dell’economia del SaaS e in quali aree riteniamo che il mercato possa valutare erroneamente il rischio di turbative e resilienza.
Nell’ultimo decennio, le società di software e SaaS (software-as-a-service) hanno beneficiato di un premio di valutazione strutturale rispetto ad altre aree tecnologiche e, più in generale, al mercato nel suo complesso. La logica era convincente: i modelli di business basati su abbonamenti fornivano flussi di entrate ricorrenti e un'elevata visibilità degli utili. Offrivano margini lordi elevati e bassa intensità di capitale: con la crescita delle aziende, i margini incrementali aumentavano rapidamente, traducendosi in una forte generazione di flusso di cassa disponibile.
In sostanza, nell’ambito della tecnologia il software era considerato come un segmento di “crescita difensiva”. Molte soluzioni erano profondamente integrate in flussi di lavoro mission-critical, generando costi di transizione elevati e un potere di determinazione dei prezzi duraturo. Rispetto a segmenti più ciclici come quello dei semiconduttori o dell'hardware, il settore del software ha offerto traiettorie di guadagno più stabili e una minore sensibilità ai cicli economici.
Tale premio, tuttavia, si è ridotto - in alcuni segmenti, in modo netto.
Parte della compressione riflette la rotazione del capitale piuttosto che il deterioramento operativo.
Dal lancio di ChatGPT alla fine del 2022, gli investitori si sono sempre più concentrati sulla natura ad alta intensità di calcolo dei grandi modelli di intelligenza artificiale. Mentre gli hyperscaler hanno intrapreso cicli di spesa in conto capitale senza precedenti per espandere la capacità dei loro datacenter, gli investitori hanno riorientato la loro attenzione sui mercati hardware che offrivano una visibilità pluriennale su utili rivisti al rialzo.
Al contrario, il software in generale deve ancora dimostrare una monetizzazione comparabile a quella dell’intelligenza artificiale. L’integrazione dell’intelligenza artificiale in prodotti software esistenti ha migliorato alcune di queste offerte, ma l’impatto immediato sui ricavi e sulla redditività è stato modesto. Gli investitori hanno spostato la loro esposizione dal software verso hardware e semiconduttori, comprimendo i multipli del software in termini relativi.
I recenti annunci di prodotti da parte di OpenAI e Anthropic hanno portato gli investitori a mettere in discussione la sostenibilità a lungo termine dei ricavi che da tempo caratterizza il modello di business del software, in quanto gli strumenti di intelligenza artificiale rappresenteranno una maggiore concorrenza. Se i sistemi AI, come Claude Cowork, possono eseguire autonomamente attività che in precedenza richiedevano l’interazione umana all’interno di molteplici strumenti software, ciò apre le porte al rischio di disintermediazione tra gli strumenti SaaS esistenti.
Con il rischio di sconvolgimenti legati all'intelligenza artificiale che affligge il settore del software, il mercato sta scontando sempre più un'erosione dei profitti a breve termine - riflettendo i timori relativi all'aumento degli investimenti nell'intelligenza artificiale da parte dei fornitori di software, alla pressione sui prezzi e alla sostituzione competitiva. In netto contrasto, le previsioni di utili per importanti sottomercati nel settore dei semiconduttori e dell’hardware continuano a salire, poiché i prezzi continuano a migliorare e i portafogli ordini stanno costantemente superando i massimi storici.
Pur riconoscendo questi venti contrari a breve termine e adottando una visione più misurata sul settore del software in generale, riteniamo che il rischio di sconvolgimenti vari in modo significativo tra i diversi modelli di business. Non tutti i segmenti software sono ugualmente esposti.
La vulnerabilità può essere elevata per gli strumenti software che forniscono principalmente un'interfaccia utente (UI) per attività relativamente standard. Gli agenti AI autonomi possono bypassare l'interfaccia utente tradizionale, coordinando le attività tra i vari sistemi senza richiedere l'intervento umano. Allo stesso modo, i fornitori di software che servono principalmente le PMI potrebbero essere più esposti, poiché questi clienti tendono ad essere più sensibili al prezzo e più agili nell'adozione di strumenti nativi per l’intelligenza artificiale. In tali casi, l’intelligenza artificiale può comprimere il potere di determinazione dei prezzi e intensificare la concorrenza.
Tuttavia, riteniamo che alcuni segmenti del mercato dei software presentino modelli di business più resilienti. La sicurezza informatica ne è un esempio, così come le piattaforme software complesse profondamente integrate nelle operazioni aziendali e molto costose da integrare, o gli strumenti software utilizzati in settori altamente regolamentati come quello sanitario, dei servizi finanziari o governativo. In questi segmenti, la sicurezza e la conformità dei dati sono fondamentali; inoltre, i software per l’infrastruttura dei dati, come i database, vedranno effettivamente vantaggi a breve termine, poiché i sistemi AI richiedono input di dati strutturati, sicuri e ben regolamentati.
La distinzione è fondamentale. Il calo delle valutazioni del software e la narrativa di una “apocalisse del SaaS” riflettono questioni legittime sulla sostenibilità dei margini, sulle dinamiche competitive e sulla difendibilità della crescita a lungo termine nel settore. Ma ciò non implica che tutti i modelli di business del software siano improvvisamente compromessi.
È improbabile che l’intelligenza artificiale elimini l’economia dei servizi software, ma sta ridistribuendo il valore all’interno dell’ecosistema. Per gli investitori, l'opportunità consiste nell'identificare quali segmenti sono strutturalmente vulnerabili e quali rimangono posizionati per catturare valore in un'economia basata sull'intelligenza artificiale. L'attuale flessione generalizzata del software ha aumentato la dispersione all'interno del settore e offre opportunità agli investitori attivi che puntano sulla selettività e sull'analisi fondamentale.
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