Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Le banche centrali hanno chiarito di essere pronte a intervenire se necessario, sottolineando i rischi al rialzo per l'inflazione e quelli al ribasso per la crescita.
• Il sondaggio condotto dall'istituto ZEW ha fornito le prime indicazioni in merito alle similitudini dell'attuale shock sul sentiment con quello registrato durante la pandemia o in occasione del “Giorno della Liberazione” dello scorso aprile.
• I dati relativi ai prezzi alla produzione negli Stati Uniti di febbraio hanno sorpreso al rialzo prima dello scoppio del conflitto, mettendo in evidenza il rischio aggiuntivo di un aumento delle pressioni inflazionistiche causato dai costi più alti dell'energia.
• Dopo che le forze israeliane hanno sferrato un attacco aereo contro il giacimento di gas di South Pars in Iran, un attacco di rappresaglia ha colpito la città industriale di Ras Laffan in Qatar, compromettendo circa il 17% delle esportazioni di GNL del Qatar per un periodo compreso tra i 3 e i 5 anni.
• Il segretario alla Difesa statunitense Pete Hegseth ha confermato che il Pentagono sta cercando di ottenere ulteriori 200 miliardi di dollari di finanziamenti supplementari.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Assumiamo un atteggiamento più neutrale. Abbiamo declassato la nostra sovraponderazione azionaria a neutrale monitorando attentamente la situazione in Medio Oriente. La storia insegna che i contraccolpi geopolitici sono di breve durata, a meno che non sfocino in uno shock macroeconomico prolungato. Come dimostrano i precedenti storici, un aumento prolungato del prezzo del petrolio finirebbe per erodere il potere d'acquisto e la fiducia.
• Contesto macroeconomico favorevole prima dell'inizio della guerra in Iran. Le condizioni macro risultavano favorevoli fino alla fine di febbraio, ma non sono più il motore dominante della leadership di mercato. La crescita statunitense ha continuato a dipendere dalla domanda interna privata, con gli investimenti, in particolare quelli legati all'IA, che hanno svolto un ruolo più importante rispetto ai consumi.
• Ambiguità della politica monetaria. L'allentamento della politica monetaria da parte della Federal Reserve sembra ora dipendere dall'andamento dei prezzi dell'energia. La BCE non si trova più "in una buona posizione" e dovrà gestire le aspettative di inflazione. Infine, la Banca del Giappone e la Reserve Bank of Australia mantengono una politica restrittiva.

Rischi

• Guerra in Iran. La durata del conflitto e l'effettiva chiusura dello Stretto di Hormuz, la diffusione ad altri paesi e il suo impatto non solo sui prezzi delle materie prime energetiche ma anche su quelli delle commodity agricole, nonché i danni alle infrastrutture energetiche della regione rappresentano i rischi principali per il mix di crescita/inflazione.
• Frammentazione geopolitica. La rivalità tra Stati Uniti e Cina resta ben radicata, mentre i modelli di approvvigionamento energetico e del commercio globale continuano a mutare.
• Il dilemma della Fed. Lo shock petrolifero e un FOMC diviso potrebbero ritardare un ulteriore allentamento, con il rischio di una pausa nel sostegno alla liquidità. Esiste il rischio che gli aumenti dei prezzi legati ai dazi, insieme alla pressione esercitata dai costi dell'energia, possano determinare un aumento dell'inflazione nei prossimi mesi.
• Credibilità fiscale. L'aumento delle emissioni e il rumore politico potrebbero mettere alla prova la fiducia del mercato obbligazionario e innescare volatilità nei rendimenti.

Strategia cross-asset

• Abbiamo declassato il nostro giudizio sulle azioni portandolo a neutrale, poiché i mercati emergenti, l'Europa e il Giappone (i maggiori importatori di energia) devono affrontare le difficoltà più gravi.
  • Il nostro orientamento generale è neutrale, con l'unica posizione leggermente positiva che si limita agli Stati Uniti.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: leggera sovraponderazione. Gli Stati Uniti restano relativamente più protetti grazie alla produzione energetica interna e alla domanda privata che continua a mostrare una certa resilienza.
  • Giappone: neutrale. Dipendenza strutturale dalle importazioni di energia.
  • Europa: neutrale. Esposizione immediata alle dinamiche del mercato petrolifero e del GNL mediorientale e vulnerabilità a un nuovo aumento dell'inflazione primaria.
  • Mercati emergenti: neutrale. La regione ha realizzato una delle migliori performance dall'inizio dell'anno, ma nel nuovo contesto geopolitico è anche la più vulnerabile all'aumento dei prezzi del petrolio e al rafforzamento del dollaro statunitense.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Rimaniamo ottimisti sia per il settore sanitario che per quello tecnologico. Nel settore del software esiste una grande dispersione di modelli di business, alcuni dei quali sono più influenzati dall'intelligenza artificiale generale rispetto ad altri. L'intero settore ha subito una correzione indiscriminata, creando opportunità.
  • Manteniamo una certa esposizione agli industriali europei oltre che alle small e mid cap tedesche e statunitensi, poiché beneficiano in qualche modo della protezione offerta dalle politiche di bilancio espansive e dalla prevista deregolamentazione.
• Titoli di Stato:
  • Manteniamo una duration leggermente lunga sull'Europa core, anche se di recente abbiamo ridotto l'esposizione complessiva alla duration. Se l'aumento del prezzo del petrolio dovesse rimanere a livelli elevati, si ripercuoterà sull'inflazione e sulle aspettative dei tassi di interesse per la BCE.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'imminente riorganizzazione della Fed che aggiunge complessità.
• Credito:
  • L'ampliamento degli spread nel segmento Investment Grade europeo è stato limitato, non in grado di creare un'opportunità di valutazione su ampia scala, mentre l'incertezza macroeconomica resta elevata. In presenza di rendimenti più elevati, ma con la dispersione in crescita, preferiamo mantenere un approccio selettivo piuttosto che una posizione sovraponderata.
  • Preferiamo il credito Investment Grade europeo rispetto al credito Investment Grade statunitense e all'High Yield.
  • Il debito dei mercati emergenti gode di una sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e tassi d'interesse reali elevati.
• Investimenti alternativi:
  • Nonostante un marcato aumento della volatilità, l'oro resta una convinzione chiave come copertura contro i rischi geopolitici e la volatilità dei tassi reali, sostenuto dagli importanti acquisti delle banche centrali e dai flussi degli investitori.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • L'attuale regime di mercato favorisce le valute legate alle materie prime come i metalli preziosi e il petrolio. Pertanto, abbiamo posizioni lunghe su AUD, NOK e BRL.
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro statunitense, pur avendola ridotta in modo significativo a fronte della rinnovata escalation geopolitica.
  • Manteniamo inoltre una posizione long sul JPY.

Il nostro posizionamento

La guerra in Iran è rimasta sotto i riflettori per la terza settimana consecutiva, con le incursioni verso importanti giacimenti petroliferi e di gas che hanno maggiormente attirato l'attenzione. Questi attacchi hanno determinato un aumento delle aspettative dei mercati finanziari in merito all'inflazione e alle reazioni delle banche centrali: i rendimenti obbligazionari sono aumentati e gli asset rischiosi hanno subito nuove pressioni al ribasso, con la rivalutazione da parte degli investitori della probabilità di un contesto di tassi elevati per un periodo prolungato, che ha pesato anche sul prezzo dell'oro. In questo contesto, le principali banche centrali, tra cui la Fed, la BCE, la BoJ e la Banca d'Inghilterra, hanno mantenuto invariati i tassi di riferimento, ma hanno adottato nel complesso un tono più aggressivo, sottolineando l'accresciuta incertezza e la minore visibilità sul percorso dei tassi. La Reserve Bank of Australia ha proseguito con l'aumento dei tassi d'interesse, confermando il proprio orientamento più restrittivo in materia. Abbiamo declassato il nostro giudizio sulle azioni portandolo a neutrale, poiché i mercati emergenti, l'Europa e il Giappone devono affrontare le difficoltà più gravi. Gli obiettivi politici degli Stati Uniti in questa guerra restano incerti. Finora Washington non ha mostrato particolare urgenza nel ridurre i prezzi dell'energia e alcune recenti dichiarazioni lasciano intendere che le turbolenze a breve termine del mercato petrolifero siano considerate un costo accettabile. Ciò detto, un picco prolungato comporterebbe conseguenze economiche e politiche a livello nazionale. Finché non ci sarà maggiore chiarezza sull'evoluzione del conflitto e sulle intenzioni strategiche degli Stati Uniti, preferiamo ridurre il rischio nelle regioni più direttamente esposte a uno shock energetico. Nel settore del reddito fisso, abbiamo ridotto la duration complessiva e l'esposizione al credito.