We brengen de nominale looptijd in de VS weer terug naar neutraal, na de overweging in de korte termijn die we vorige maand hebben doorgevoerd. De belangrijkste reden is de eerste FOMC-vergadering onder leiding van Kevin Warsh en de reactie van de markt daarop. Het schrappen van de forward guidance werd door de markt als een strakke houding geïnterpreteerd. Nu de markt zich heeft ingesteld op de verwachting van een renteverhoging, is er een duidelijke ommekeer nodig in de economische cijfers, de toon van de Fed, of beide. Toch wijst de dot plot nog steeds niet op een verkrapping op korte termijn. Ondertussen zouden de vijf nieuwe werkgroepen die door Warsh zijn bijeengeroepen, wel eens alleen maar tijd kunnen winnen voordat de Fed zich vastlegt op een duidelijkere koers.
Ondertussen pleit de macro-economische context voor evenwicht. De economische activiteit in de VS blijft veerkrachtig, de economische ontwikkelingen zijn positief, de PMI’s liggen boven de 50 in de verwerkende industrie en dicht bij 55 in de dienstensector[1], en investeringen op het gebied van kunstmatige intelligentie blijven de groei ondersteunen. Tegelijkertijd blijven de reële lonen stabiel, is de spaarquote laag en is de daling van de werkloosheid deels het gevolg van een lagere arbeidsparticipatie. De inflatie heeft de arbeidsmarkt nu duidelijk verdrongen als de belangrijkste zorg van de Fed. Daarom nemen we momenteel een neutraal standpunt in ten aanzien van de nominale rentetarieven in de VS over de gehele rentecurve.
We blijven weliswaar positief gestemd over de reële rente in de VS, hoewel we onze overtuiging iets hebben bijgesteld. De markt voor inflatiegeïndexeerde producten moet met enige voorzichtigheid worden geïnterpreteerd. De schijnbare daling van de zeer kortlopende Amerikaanse breakevens in de loop van de maand geeft een sterker beeld van de werkelijke ontwikkeling dan in werkelijkheid het geval is, omdat kortlopende indexobligaties sterk worden beïnvloed door carry-effecten als gevolg van gerealiseerde inflatiecijfers. Wat betreft de Amerikaanse breakeven-rente van april 2027 wees het zuivere rendementsverschil op een daling van meer dan 120 basispunten[2], maar een op prestaties gebaseerde vergelijking tussen de nominale obligatie en de inflatiegerelateerde obligatie wijst op een veel kleinere effectieve beweging, dichter bij 30 basispunten. Het korte eind heeft de daling van de olieprijs dus grotendeels gevolgd, in plaats van duidelijk zwakker te presteren.
Het meer veelzeggende signaal bevindt zich verderop in de inflatiecurve. De breakeven-rentes op de lange termijn zijn sterker gedaald dan op basis van de olieprijs alleen te verwachten zou zijn; wij interpreteren dit als een teken dat de markt enige geloofwaardigheid toekent aan de eerste mededeling van de Fed onder leiding van Warsh wat betreft de inflatie. Dit zorgt er mechanisch voor dat de reële rendementen stijgen en op een aantrekkelijk niveau blijven. We blijven de reële rente op basis van relatieve waarde positief beoordelen, maar verminderen de omvang van onze positie, aangezien de risico’s op een verdere stijging van de inflatie op dit moment minder groot lijken.
We blijven licht positief gestemd ten aanzien van euro duration, met name wat betreft het 10-jarige deel van de rentecurve. De daling van de olieprijzen is nog niet volledig doorgewerkt in de Duitse renteontwikkeling. Dit weerspiegelt deels een gemengd beeld op de energiemarkt, waarbij de aardgasprijzen nog steeds hoog zijn en de situatie in het Midden-Oosten kwetsbaar blijft, maar ook dat hogere Japanse rendementen kopers van Europese staatsobligaties verdringen. Deze factoren hebben de afgelopen tijd enige druk op de rente uitgeoefend, maar wij zijn er niet van overtuigd dat deze ontwikkeling zich nog in noemenswaardige mate zal voortzetten.
De economie van de eurozone blijft over het algemeen zwak. De kans op een recessie is groot, ook al zijn de recente PMI-cijfers en de economische verrassingen verbeterd; dit is echter niet voldoende om beide indicatoren duidelijk in positief gebied te brengen. Het inflatierisico blijft bestaan, maar de ontwikkeling is minder zorgwekkend dan tijdens de energieschok van 2022. De tweede-ronde-effecten lijken tot nu toe beperkt te blijven, de totale en kerninflatie zijn lager uitgevallen dan verwacht, en mogelijk hebben we de piek in de totale inflatie al bereikt. De ECB heeft de renteverhoging van juni doorgevoerd en zal nu waarschijnlijk een meer geleidelijke koers volgen. We zien nog steeds ruimte voor één extra renteverhoging in september, maar in juli lijkt dat onwaarschijnlijk. Zelfs de meest strenge leden van de ECB hebben zich sinds Sintra in het openbaar uitgesproken voor een evenwichtiger aanpak.
Naast de directe positie in de 10-jarige looptijd, passen we in de tweede helft van juni ook een 10-30 steepener toe. We hebben een zekere herverscherping van de rentecurve waargenomen na de aanzienlijke afvlakking die in de nasleep van de oorlog in Iran was opgetreden, maar we zijn nog steeds ver verwijderd van de niveaus van vóór de oorlog. De structurele druk aan het lange einde van de rentecurve blijft echter bestaan, en daarom hebben we deze structurele langetermijnvisie opnieuw geïmplementeerd.
Bij de landentoewijzing hanteren we een onderwogen positie in Frankrijk, ten koste van Hongarije (in EUR). We achten de kans groot dat het begrotingstekort van Frankrijk dit jaar hoger uitvalt dan verwacht, terwijl ook de politieke onrust weer op de voorgrond zou kunnen treden. De Hongaarse obligatie-uitgifte in euro biedt een aanzienlijk carry-rendement, en daarom beschouwen wij dit als een carry-positieve positie die bescherming kan bieden tegen koersdalingen in het geval van begrotings- en politieke schokken in Frankrijk.
Australië blijft een van onze sterkste overtuigingen op het gebied van duration binnen de ontwikkelde markten. De Reserve Bank of Australia heeft drie renteverhogingen doorgevoerd met een totaal van 75 basispunten en geeft nu aan dat de verkrappingscyclus zijn weerslag heeft op de consumptie, de woningmarkt en de arbeidsmarkt. Gezien het belang van hypotheken met variabele rente zou de doorwerking van het beleid relatief snel moeten blijven. De markt houdt nog steeds rekening met een grote kans op nog één renteverhoging door de RBA, maar wij denken dat deze verwachting kan worden bijgesteld als uit de cijfers blijkt dat de eerdere verkrapping effect blijft sorteren.
We laten de scores voor obligaties uit groeilanden ongewijzigd. De fundamentele factoren zijn nog steeds sterk, maar de waardering is minder eenduidig. De spreads op harde valuta’s bevinden zich op het laagste niveau in jaren, dus deze brede activaklasse is niet goedkoop. Deze verkrapping is deels te rechtvaardigen door de verbetering van de kredietfundamentals, ratingverhogingen en het feit dat landen die in gebreke waren gebleven, weer binnen de benchmarkratings vallen. Het totale rendement blijft het belangrijkste argument voor blootstelling aan harde valuta’s en blijft kapitaalinstroom aantrekken.
De relatieve waarde blijft duidelijker zichtbaar bij hoogrentende obligaties in harde valuta dan bij obligaties met een ‘investment grade’-rating. Wat de ‘investment-grade’-categorie betreft, valt moeilijk te beargumenteren dat staatsobligaties uit groeilanden duidelijk aantrekkelijker zijn dan Amerikaanse obligaties. In de high-yield-sector bieden de krappe Amerikaanse spreads en de specifieke spreiding nog steeds ruimte voor geselecteerde kansen op spreadvernauwing.
De technische factoren blijven de belangrijkste steun. De instroom is dit jaar sterk gebleven, afgezien van de onderbreking rond het conflict met Iran, en de zomer zou gunstig moeten blijven dankzij de beperkte uitgifte. Schulden in lokale valuta blijven aantrekkelijk in landen waar de reële rendementen hoog zijn, hoewel het beeld rond de dollar onder de nieuwe voorzitter van de Fed minder eenduidig is geworden. De verschillen tussen de regio’s zijn groot, dus geven wij de voorkeur aan een actieve, selectieve belegging via EM FX, carry-transacties in lokale valuta en hoogrentende beleggingen in harde valuta, in plaats van een brede bèta-belegging.
We blijven negatief gestemd ten aanzien van de Amerikaanse dollar, maar hebben de omvang van onze onderweging teruggeschroefd. De dollar heeft in de maand juni zijn sterke prestaties voortgezet, voornamelijk als gevolg van de eerste FOMC-vergadering onder leiding van Warsh en de herwaardering door de markt in de richting van een meer hawkish beleid van de Fed. De meeste valuta’s van groeilanden verzwakten ten opzichte van de dollar. Ook de yen verzwakte, omdat de markt opnieuw rekening hield met de kans op interventie boven de drempel van 160.
We hebben onze shortpositie in de dollar afgebouwd omdat het technische plaatje voor de korte termijn minder gunstig is. Belangrijke EUR/USD-niveaus zijn doorbroken, en de verandering in de communicatie van de Fed pleit ervoor om niet langer dezelfde overtuiging vast te houden op basis van een eenvoudige euro-dollar-uitdrukking. Tegelijkertijd willen we geen positief standpunt innemen ten aanzien van de dollar. De marktposities wijzen nu op een zeer sterke dollar, en de reactie van de markt op Warsh is wellicht te ‘hawkish’ geworden in vergelijking met wat de Fed daadwerkelijk heeft gesignaleerd.
De yen blijft de favoriete valuta van de ontwikkelde markten. Een mogelijke interventie door de Bank of Japan, mogelijke afstemming met de VS en het precedent van de verkoop van staatsobligaties tijdens eerdere interventies maken de USD/JPY tot een geschikte manier om een kleinere shortpositie in de dollar aan te geven. We hebben de longpositie in de Nieuw-Zeelandse dollar gesloten en winst genomen op de shortpositie in de Zwitserse frank.
Wat de valuta’s van groeilanden betreft, blijven we optimistisch en hebben we, naast onze bestaande, op carry gerichte posities, onze blootstelling aan de Indiase roepie en de Indonesische roepia vergroot. De koersontwikkeling van valuta’s uit de groeilanden is stabieler dan die van de dollar, terwijl carry en reële rendementen in bepaalde markten aantrekkelijk blijven. De FX-scorekaart blijft een nuttig hulpmiddel, maar is geen direct instrument voor de allocatie.
We brengen een wezenlijke wijziging in de kredietbeoordeling aan door de euro-investment-grade-rating te verhogen van ‘neutraal’ naar ‘positief’. Ook Euro HY krijgt nu een licht positieve beoordeling, terwijl we ook US HY opwaarderen, maar hier een onderwogen positie blijven hanteren. AT1’s, CoCo’s en converteerbare obligaties zijn eveneens aantrekkelijker, maar de kern van deze visie is het grotere vertrouwen in Europese investment-grade-obligaties.
De argumenten voor euro-obligaties met een ‘investment grade’-rating zijn in ongeveer gelijke mate structureel en tactisch van aard. Structureel gezien biedt deze activaklasse nog steeds een aanzienlijke carry, met rendementen rond de 3%[3], en is ze uitgegroeid tot een essentieel onderdeel van de allocaties in vastrentende waarden. De fundamentele factoren blijven solide: de ratingontwikkeling is positief, het aantal ratingverhogingen overtreft nog steeds het aantal ratingverlagingen, en het aantal incidentele tegenvallers is beperkt gebleven. Dit neemt de noodzaak van selectiviteit niet weg, maar het betekent wel dat deze beleggingscategorie nog steeds een goede balans biedt tussen inkomsten, kwaliteit en veerkracht.
De aanleiding hiervoor is dat een aantal van de obstakels die ons tot nu toe neutraal hielden, zijn weggevallen. De toon van de ECB is na de renteverhoging in juni evenwichtiger geworden. Ondanks de recente heropleving van de spanningen rond de Straat van Hormuz is de crisis tot nu toe aantoonbaar minder verwoestend gebleken dan aanvankelijk werd verwacht. Een combinatie van een afgenomen vraag vanuit China, een heroriëntatie van de handelsstromen uit de Golfregio en een toegenomen productie in de VS, Latijns-Amerika en West-Afrika heeft de gevolgen enigszins getemperd. Dit is van belang voor de ‘investment grade’-categorie, omdat een gematigder monetair beleid de rentevolatiliteit en de onzekerheid over herfinanciering zou moeten verminderen. Zelfs op het hoogtepunt van de geopolitieke spanningen heeft de euro-investing-grade-categorie geen noemenswaardige schade opgelopen, wat ons vertrouwen in de stabiliteit ervan versterkt.
Ook de technische indicatoren worden steeds gunstiger. Het aanbod was in het tweede kwartaal zeer groot, wat ertoe leidde dat de prestaties achterbleven bij die van derivaten. We verwachten nu dat de uitgifte in juli en augustus zal afnemen, wat gunstig zou moeten zijn voor cashobligaties en zou moeten bijdragen aan een gedeeltelijke correctie van de recente verstoring. Ook de stromen zijn na een tijdelijke terugval weer op gang gekomen, dus de combinatie van een lager aanbod en een betere vraag pleit voor een positievere houding gedurende de zomer.
We doen nadrukkelijk geen voorspelling dat de spreads zullen innemen. Bij de huidige spreadniveaus zou het rendementsprofiel vooral moeten worden bepaald door carry en niet zozeer door een aanzienlijke daling van de risicopremies. De break-even-marge van één jaar is groot genoeg om een scenario van aanzienlijke verruiming op te vangen, terwijl een bescheiden verkrapping een nuttige, maar niet noodzakelijke bron van rendement zou zijn. Dit is belangrijk: de overweging is geen ‘risk-on’-positie, maar een carry-kans in een spread-actief van hoge kwaliteit.
De uitvoering blijft selectief. We blijven de voorkeur geven aan banken, financiële instellingen, nutsbedrijven en defensieve TMT-posities. De financiële sector wordt ondersteund door sterkere balansen, verbeterde kapitaalratio’s en aantrekkelijke carry, terwijl achtergestelde bankobligaties, AT1-obligaties en CoCo’s profiteren van hogere inkomsten en gunstige technische factoren. Nutsbedrijven en defensieve TMT-aandelen bieden een veerkrachtiger profiel in een nog steeds onzekere macro-economische omgeving. We blijven voorzichtiger ten aanzien van sectoren waar een risico op disruptieve veranderingen of winstdruk zichtbaar is, waaronder de automobielsector, de softwaresector en de voedings- en drankensector.
De uitgifteactiviteit van technologie verdient bijzondere aandacht. De markt heeft het recente grote aanbod redelijk goed opgevangen, maar er was wel enige druk vanuit de secundaire markt waarneembaar en we willen die steun niet te ver doortrekken. We verwachten in juli en augustus minder druk vanuit de emissiemarkt, wat gunstig is voor de cashmarkt, maar het beeld van het aanbod in het najaar is minder duidelijk. Ook het resultatenseizoen blijft een risico vormen, aangezien winstwaarschuwingen van afzonderlijke emittenten nog steeds voor schommelingen kunnen zorgen, zelfs als het algemene kredietbeeld solide is.
Onze aanpassing van Euro HY is meer tactisch van aard. De spreads zijn licht toegenomen en liggen nu weer dichter bij het jaargemiddelde; de rendementen van bijna 6% zijn aantrekkelijk. Net als bij de ‘investment grade’-obligaties hebben cashobligaties slechter gepresteerd dan derivaten, omdat het aanbod in juni ongewoon groot was, waardoor de kredietspread is toegenomen; deze zou weer moeten worden ondersteund naarmate het aanbod in de loop van de zomer afneemt. Dit biedt ons een mooie kans, maar er zijn redenen om voorzichtig te zijn. De fundamentele factoren zijn kwetsbaarder dan bij obligaties met een ‘investment grade’-rating; veel emittenten zijn kleiner en kwetsbare sectoren zijn sterker vertegenwoordigd.
Ook de voorkeur voor Europa speelt een belangrijke rol. In de VS liggen de waarderingen van high-yield-obligaties aanzienlijk lager; beleggingen in de energiesector en schalieolie zouden achterblijven als de olieprijs laag blijft, beleggingen in software en AI zijn volatieler en het aanbod is in de zomer groter.
[1] Bron: Bloomberg 30 juni 2026
[2] Bron: Bloomberg 2 juli 2026
[3] Bron: Bloomberg 7 juli 2026
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik