De obligatierente is terug, maar er is iets veranderd. In een fuga komt het thema altijd terug. Hoewel de stijgende rente een thema is dat de markten eerder hebben gezien, dan kan het stijgende tempo van dat thema dit keer het geluid volledig veranderen. Luister goed, want selectiviteit is een must...
Wees voorzichtig met wat je wenst, want misschien krijg je het wel.
De rentverhogingen door de centrale bank om de inflatie te bestrijden hebben schokgolven door de obligatiemarkten gestuurd, waardoor de bezorgdheid over de risico's van een economische recessie zijn toegenomen als gevolg van een te agressieve verkrapping.
De combinatie van een positieve rente en historisch hoge risicopremies bij Europese bedrijfsobligaties biedt aantrekkelijke coupons voor beleggers die op zoek zijn naar een carry.
Nooit in zijn geschiedenis hebben investment grade bedrijfsobligaties zulke negatieve rendementen geboekt, van -12,53% over de eerste 11 maanden van het jaar voor de BoFa IG Euro Corporates Index.[1]
De verkrapping van het monetaire beleid is de belangrijkste verklarende factor. De overgang naar negatieve rendementen op Duitse staatsobligaties van 2% was onmogelijk zonder verliezen.
Slechts 20% van het waardeverlies is toe te schrijven aan het kredietrisico. De beleidsrentes zouden in 2023 verder moeten normaliseren, maar in een veel minder agressief tempo omdat de inflatie haar hoogtepunt lijkt te hebben bereikt. De belangrijkste vraag zal de snelheid van de daling zijn, als nieuwe exogene schokken, met name in Europa, worden uitgesloten.
De risicopremies zijn gestegen van 1% begin januari tot 1,8% eind november voor Euro investment grade bedrijfsobligaties en van 3,3% tot 5% voor Euro high yield bedrijfsobligaties[2]. Deze waarderingsniveaus overschrijden de historische gemiddelden van de afgelopen 10 jaar en impliceren een wanbetalingsgraad van bijna 8% voor high yield, ruim boven de historische 4,5% over die periode.[3]
Hoewel begin 2023 waarschijnlijk uitdagend wordt, denken wij dat deze activaklasse, met een rendement van 4% op Euro Investment Grade vandaag, een interessant rendement biedt in de huidige context.
Selectiviteit blijft aan de orde van de dag
Fundamentele analyse blijft belangrijk in 2023.
De kredietratio's zullen de komende maanden waarschijnlijk fors verslechteren. De economische groei vertraagt in regio's over de hele wereld en de vooruitzichten voor de winstgroei worden somberder.
Het jaar ziet er moeilijk uit voor de meest schuldbeladen en cyclische bedrijven. Wij verwachten in 2023 meer verlagingen van de kredietratings dan verhogingen.
Verwacht wordt dat de winstmarges zullen dalen en de schulden zullen toenemen. De meest defensieve profielen, of bedrijven die prijsstijgingen kunnen doorberekenen aan hun eindklanten, zullen de winnaars zijn.
Bedrijven hebben jarenlang geprofiteerd van lage financieringstarieven en hebben hiervan geprofiteerd om de gemiddelde looptijd van hun schuld te verlengen.
De stijging van de rentelasten lijkt beheersbaar voor investment grade bedrijven. Slechts 11% van de totale schuld moet in 2023 worden geherfinancierd, tegen een gemiddelde coupon van 4,20% tegenover 1,90% in 2021.[4]
Gemiddeld hebben hoogrentende emittenten geen grote aflopende schulden op korte termijn. Een langdurige beperking van de kapitaalmarkten kan echter voor sommige ondernemingen problematisch zijn. Hoewel de gemiddelde kredietkwaliteit aanzienlijk is verbeterd in vergelijking met het verleden, verwachten wij dat het wanbetalingspercentage zal verdubbelen tot 4% à 5% in 2023.
Let op de zwakste schakels
Een fuga keert precies terug naar zijn patroon. De markten misschien niet. De kredietwaardigheid van emittenten met de laagste ratings, van single-B tot triple-C, staat op de helling.
Tot deze segmenten behoren veel ondernemingen die via leveraged buy-outs in handen zijn van private-equityfondsen. Die hebben een zeer hoge hefboomwerking gebruikt, vaak tegen variabele tarieven, om hun rendementsdoelstellingen te bereiken in de context van goedkope financiering. Nu worden deze bedrijven geconfronteerd met een daling van de bedrijfswinstmarge en tegelijkertijd met een nog grotere druk door aanzienlijke verhogingen van de rentebetalingen.
Sommige bedrijven zullen een aanzienlijke ratingverlaging moeten slikken, waardoor ze minder goed presteren of zelfs in gebreke blijven.
Eindig de Fuga met een zwierige noot
Wij menen dat 2023 interessante beleggingsmogelijkheden biedt met aantrekkelijke rendementen. Wij zijn er ook van overtuigd dat bepaalde segmenten van de kredietmarkt bijzonder kwetsbaar zullen blijven en dat hun kans op wanbetaling nog niet volledig tot uiting komt in de kredietspreads. Meer dan ooit vinden wij het essentieel om de voorkeur te geven aan actief beheer en goed opgezette teams van krediet- en ESG-analisten moderato più moto te laten spelen.
------
[1] Gegevensbronnen: Bloomberg, Candriam.
[2] Bloomberg, Candriam. Voor investment grade hebben de data betrekking op de ICE BofA Euro Corporate Index, voor High Yield hebben de gegevens betrekking op de ICE BofA Euroe High Yield index.
[3] S&P Capital IQ, 12-maandelijkse historische speculatieve rating wanbetalingsgraden.
[4]Bloomberg, Candriam.
