Na de klap voor risicovolle activa en zelfs Amerikaanse staatsobligaties in de nasleep van de aankondiging van de zogenaamde "bevrijdingsdag" van een veel hoger tariefregime, keerde de rust schijnbaar terug op de markten. Staatsobligaties recupereerden een groot deel van hun verliezen en ook de premies voor kredietrisico's namen in, zonder echter helemaal terug te keren naar de niveaus van eind maart. De US-dollar herstelde niet, maar stabiliseerde na een verlies van ongeveer 4% ten opzichte van een wereldwijd valutamandje rond half april. Een lichte verzachting van de retoriek van de regering, een waargenomen toename van het relatieve belang van minister van Financiën Bessent in het kabinet, de aankondiging van aanzienlijke uitzonderingen op het nieuwe tariefregime en de hoop op deals per land waren de belangrijkste factoren die ervoor zorgden dat beleggers weer gingen kopen. De beleidsonzekerheid blijft echter historisch gezien buitengewoon hoog, wat consumenten en bedrijven in een zeer moeilijke positie brengt. Elke extra maand van gemiste en uitgestelde investeringsbeslissingen zal de groeivooruitzichten van de Amerikaanse economie schaden.
In euro luidende activa hebben geprofiteerd van de rotatie uit dollaractiva, maar dit is duidelijk een zeer relatieve voorkeur. De vooruitzichten voor de economie van de eurozone zijn erg onzeker en worden zelfs steeds troebeler, aangezien ze het centrum is van de wereldhandel. Dit leidt ertoe dat we nog steeds een positieve kijk hebben op de duration in de eurozone en een voorzichtige positionering voor kredietrisico.
De Amerikaanse 10-jaars recupereerde het verlies van het begin van de maand terug en eindigde april op bijna hetzelfde niveau als eind maart. De tarieven zullen naar verwachting een duidelijk negatief effect hebben op de groei in de VS. Hoewel het potentiële effect op de inflatie moeilijker te meten is, zou de vernietiging van de vraag krachtiger kunnen zijn dan het onmiddellijke effect van prijsstijgingen. Omdat we al wat zwakte hebben gezien in zachte cijfers en beleggers zich schrap zetten om dit ook te laten doorwerken in harde cijfers, is een risico voor een longpositie positieve verrassingen in economische prints. Tot op zekere hoogte zagen we dit gebeuren in de ISM Manufacturing die beter uitviel dan verwacht. We merken ook op dat, in tegenstelling tot wat we in het eerste kwartaal zagen, beide componenten van de 10-jarige Treasury - reële rendementen en breakevens - de laatste tijd naar elkaar toe bewegen, wat wijst op een toegenomen bezorgdheid over een recessiescenario. Uiteindelijk bevinden de rendementen zich nog steeds op een hoog niveau vergeleken met waar de "neutrale" rente zich waarschijnlijk bevindt en er is waarschijnlijk nog ruimte voor een verdere daling van de eindrente zoals die door de markten is ingeprijsd.
De maand april gaf beleggers een duidelijke boodschap dat een "Trump put" niet langer bestaat voor de aandelenmarkten, maar wel voor de Treasury-markt. Lagere opbrengsten lijken een prioriteit te zijn voor de regering. Ondanks verwarrende retoriek zijn er hefbomen die de schatkist kan gebruiken om neerwaartse druk uit te oefenen op de 10-jarige Treasury, zelfs als dat ten koste gaat van het accepteren van hogere rendementen op andere tenoren.
Beleggers in euro's moeten de beweging van de Amerikaanse rente echter niet geïsoleerd bekijken. Wij zijn negatief over de vooruitzichten voor de dollar ten opzichte van de EUR, en het aanzienlijke renteverschil op korte termijn vergroot het rendementsoffer dat beleggers moeten accepteren voor valuta-afdekking. De 10-jarige US Treasury afgedekt naar EUR geeft een aanzienlijk lager rendement dan een Duitse 10-jarige obligatie.
Eind april hadden staatsobligaties uit de kernlanden van de eurozone de forse stijging van de rente, die we zagen na de aankondiging van de Duitse regering om bijna 1 000 miljard te investeren in infrastructuur en defensie, grotendeels gerecupereerd, gevolgd door een lichte stijging tot nu toe. De groeivooruitzichten voor Europa zijn zwak en zelfs verder verslechterd, en fiscale steun zal geen materieel effect hebben tot 2026. Wat de inflatie betreft, zien we nog steeds enige ruimte voor een verdere daling van de inflatie, onder invloed van de kerninflatie en de energieprijzen, maar een belangrijk deel van de vertraging is al gerealiseerd... Hoewel we geen reflatie verwachten, is de desinflatie nu al aanzienlijk gevorderd en is er simpelweg minder ruimte voor verdere vooruitgang. Lagarde klonk tijdens de vergadering in april dovish over zowel de groei als de inflatie, waardoor het monetaire beleid een ondersteunende factor blijft. Op de korte termijn verwachten we ook dat de technische factoren ondersteunend zullen zijn. Nationale treasury-agentschappen hebben al een meer dan evenredig deel van hun jaarlijkse financieringsbehoeften year-to-date gedekt, terwijl het nettovoorzieningsaanbod in mei ook minder nadelig is en het sentiment ook ondersteunend zou moeten blijven.
De goede prestaties van de afgelopen weken leiden er echter toe dat we over het algemeen iets minder positief worden naarmate we dichter bij de reële waarden komen.
Per land geven we nog steeds de voorkeur aan Spanje en zijn we onderwogen in Frankrijk. De spreads over Bunds handelen op vergelijkbare niveaus voor deze landen, terwijl Spanje profiteert van een aanzienlijk sterkere groei en waarschijnlijk politieke stabiliteit.
We blijven voorzichtig wat betreft ons kredietrisico in euro. De impact van tarieven en mogelijke onderhandelingsresultaten blijven onzeker. We hebben de spreads weer iets zien verkrappen nu er een pauze is gekomen in de handelsoorlogretoriek, maar we verwachten wel een grotere impact op bedrijven en consumenten in de toekomst. In dit resultatenseizoen benadrukken bedrijven het gebrek aan duidelijke zichtbaarheid en in sommige gevallen laten ze forward guidance helemaal vallen. We hebben nog steeds een relatieve voorkeur voor achtergestelde financiële obligaties in vergelijking met High Yield vanwege de lagere blootstelling aan wereldwijde handelsomstandigheden.
Amerikaanse bedrijven boren de laatste tijd ook steeds vaker euro-obligatiemarkten aan, waarschijnlijk om te profiteren van de lagere leenkosten. Het valt nog te bezien of deze trend aanhoudt en vraagt om observatie met betrekking tot de risico's en kansen die blootstelling aan bedrijven met voornamelijk activiteiten in de VS in een bedrijfsobligatieportefeuille in EUR met zich mee kan brengen.
We nemen ook een negatiever standpunt in ten opzichte van bedrijfsobligaties in de VS ten opzichte van bedrijfsobligaties in de EUR. Ondanks de grote gevoeligheid van Europa voor de wereldwijde handelsvoorwaarden, zijn we minder gerust op het risiconiveau dat in Amerikaanse bedrijfsobligaties is geprijsd. Risicopremies in investment grade liggen op bijna hetzelfde niveau als in EUR, terwijl recessierisico's een duidelijk gevaar vormen. In het bijzonder wat het HY-segment betreft, kunnen we extra stress verwachten van drie "blue chip"-bedrijven die het risico lopen op een downgrade: Ford, Boeing en Warner. Dit kan de liquiditeit van de markt onder druk zetten en de verkoopdruk vergroten. Hoewel dit zou betekenen dat grote "blue chip" bedrijven het HY-universum zouden betreden, wat misschien in feite de gemiddelde liquiditeit en kwaliteit ervan zou verhogen - denken we niet dat de toegenomen omvang van de markt zou worden gecompenseerd door een overeenkomstige toename van de appetijt voor HY-schuld. Dit kan de balans aanzienlijk doen doorslaan naar te weinig vraag voor te veel aanbod, vooral omdat veel huidige houders van deze mogelijk gedegradeerde emittenten gedwongen zullen worden om te verkopen - wat ook de vraag naar andere emittenten zal "verdringen".
April was een bewogen maand voor de valutamarkten, die vooral werd gekenmerkt door een sterke underperformance van de USD. De euro was in feite een van de sterkste valuta's van de G10, slechts (nipt) verslagen door de yen en met een iets grotere marge door de Zwitserse frank.
We gaan short op de USD vs. EUR. Wij zien het einde van het "Amerikaanse exceptionalisme", een verlies aan vertrouwen in Amerikaanse activa, een vertraging van de Amerikaanse economie en het Duitse infrastructuur- en defensiepakket als drijvende krachten voor een sterkere euro. Daarnaast implementeren we een EUR long vs CAD; vanwege de aanhoudend hoge gevoeligheid van CAD voor economische zwakte in de VS, verergerd door de handelsoorlog en lagere olieprijzen.
Daarnaast implementeren we ook een short CHF vs. JPY, als een trade die relatief ongevoelig is voor algehele bewegingen in het risicosentiment. De yen zou ook kunnen profiteren van een potentiële deal waarover volgens geruchten wordt onderhandeld met de Trump-administratie.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik