Op de rentemarkten stonden augustus en de eerste week van september in het teken van een duidelijke de-correlatie aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. Terwijl de euro zijwaarts bewoog, daalde de rente op schatkistpapier aanzienlijk, vooral aan het korte eind van de curve. Deze verschuiving en versteiling van de curve vertaalt zich in een verzwakkende arbeidsmarkt en versnelt de verwachtingen voor een renteverlaging door de Fed. De aanvallen van de regering Trump op de Fed, die aandringt op een lagere beleidsrente, hebben deze beweging waarschijnlijk versterkt. Aan de andere kant is het rendement op 30 jaar aan het heel lange eind van de Treasury-curve veel minder veranderd en blijft het verankerd door de langetermijnverwachtingen voor nominale groei - zowel de reële bbp-groei als de inflatie. Wat de regering ook wil, zonder directe sturing van de rentecurve of een recessie zal de lange rente waarschijnlijk bestand blijken tegen het monetaire beleid.
In de eurozone toont de rust op de rentemarkten aan dat de ECB met succes voor een "zachte landing" heeft gezorgd. Ondanks regionale verschillen is de totale bbp-groei nog steeds positief, heeft de arbeidsmarkt er niet onder geleden en ligt de inflatie weer op schema. Politieke onzekerheid in verschillende landen, de aanhoudende oorlog in Oekraïne en het handelsconflict met de VS hebben dit succesvolle beleidsresultaat mogelijk overschaduwd. De markten beslissen nu of ze het einde van de verlagingscyclus afroepen, met een beleidsrente van 2%. Dit niveau geeft de ECB nog steeds enige ruimte om te verlagen als de activiteit door de tariefschok meer vertraagt dan verwacht. Toch zijn we nu op een punt aanbeland waar sommige economen de eerste renteverhogingen al weer verwachten tegen het einde van volgend jaar.
Gespreide activaklassen - of het nu gaat om investment grade of high yield, bedrijfsobligaties of staatsobligaties in EM, in USD of EUR - vertellen allemaal hetzelfde verhaal: de risicopremies daalden in de loop van augustus met een lichte opleving in september. Volgens ons toont dit aan dat de prestaties in deze activaklassen momenteel onmiskenbaar voornamelijk door geldstromen worden bepaald. Het is duidelijk dat de algehele macro-omgeving relatief gunstig is voor al deze activaklassen, met een nog steeds aanwezige wereldwijde groei en een gunstiger renteklimaat. Dat gezegd zijnde, zijn de bijna parallelle bewegingen in de spreads tussen deze activaklassen volgens ons niet helemaal gerechtvaardigd. We zien met name verschillen in de richting tussen high yield-emittenten en investment grade-emittenten. Terwijl het investment grade segment nog steeds verbetering ziet in de algemene kredietstatistieken, geldt het omgekeerde voor high yield. Met andere woorden, de twee segmenten bewegen verder uit elkaar. Lagere rentetarieven en de aanhoudende ononderbroken honger naar krediet hebben sommige emittenten waarschijnlijk aangemoedigd om aandeelhoudersvriendelijker gedrag aan te nemen ten koste van schuldeisers: meer dividenden, buybacks en M&A-activiteiten.
We zien de kans op een duidelijke vertraging van de Amerikaanse economie sterk toenemen. De arbeidsmarkt verslechtert snel, met loongegevens die aanzienlijke neerwaartse herzieningen laten zien. Hoewel sommige indicatoren, zoals de GDPNow-schatting van de Atlanta Fed en bepaalde ISM-indexen, nog steeds wijzen op veerkracht, is de bredere trend er een van afnemend momentum. Op dit moment concentreert de vertraging zich op het aannemen van personeel in plaats van op ontslagen, maar de geschiedenis leert ons dat ontslagen vaak snel volgen zodra het aannemen van personeel stokt. Als de loongroei blijft stagneren, kan de binnenlandse vraag verder afzwakken.
De VS behoudt een positieve beoordeling in ons raamwerk, maar derisico-rendementsverhoudingwordt genuanceerder. Treasuries hebben al een outperformance laten zien en we zijn nu op zoek naar een goed niveau om winst te nemen op onze longpositie, maar we blijven zolang het momentum gunstig blijft. Wij blijven de voorkeur geven aan Treasuries met een korterelooptijd, vanwege zowel waarderingsoverwegingen als beleidsonzekerheid.
In een alternatief scenario waarin de groei sterk blijft, zouden we verwachten dat delangetermijnrentestijgt vanaf het huidige niveau. Ons basisscenario weerspiegelt nu echter een matiger traject. De Federal Reserve is overgestapt op een meer dovish standpunt, waarbij voorzitter Powell erkent dat de risicobalans is verschoven. De markten houden rekening met drie renteverlagingen dit jaar, waarbij de eindrente wordt geraamd op ongeveer 3%. Wij denken dat dit enige ruimte laat voor verdere dalingen van de rendementen, vooral ten opzichte van andere ontwikkelde markten.
We erkennen dat inflatie een pijnpunt blijft. Tarieven zouden de CPI de komende maanden hoger moeten drukken. Hoewel recente gegevens laten zien dat de inflatie minder stijgt dan gevreesd, suggereren historische correlaties met ISM Services Prices Paid dat verdere stijgingen mogelijk zijn. Bedrijven kunnen ook bereid zijn geweest om onmiddellijk na de invoering van de tarieven enkele margeslag te incasseren, omdat ze liever hun marktaandeel wilden beschermen en niet de "first mover" wilden zijn bij prijsverhogingen. De Fed lijkt bereid om de rente te verlagen ondanks de gemakkelijke financiële omstandigheden, wat vragen oproept over haar onafhankelijkheid en beleidskader.
We blijven positief over het VK, maar het beeld is gemengd. De Bank of England verlaagde de rente opnieuw in augustus, maar met een nipte meerderheid. De Britse consument blijft aanzienlijk zwakker dan in andere regio's, als gevolg van zowel structurele als cyclische tegenwind.
De marktprijzen voor verdere renteverlagingen zijn beperkt in vergelijking met de VS, waardoor het VK een uitschieter is. Deze divergentie komt deels voort uit de versnelling van de renteverlagingsverwachtingen in de VS, die niet is weerspiegeld op de Britse markten. In sommige portefeuilles houden we posities met een langelooptijdaan; in andere portefeuilles blijven we short in Britse ponden.
Fiscale en economische uitdagingen blijven wegen op het sentiment ten opzichte van het VK. De combinatie van matige consumentenactiviteit, beperkte monetaire versoepeling en bredere mondiale onzekerheden suggereert dat het VK relatief ondermaats zal blijven presteren in termen van groei, zelfs als de rente op obligaties ondersteund blijft door de mondiale rentetrends.
Ons basisscenario voor de eurozone blijft er een van lage groei, waarbij een regelrechte recessie wordt vermeden, maar met een niet te verwaarlozen kans dat er toch een komt. De binnenlandse vraag vertraagt en hoewel recente PMI-gegevens enige verbetering laten zien, blijft het algemene klimaat gematigd. Tarieven zullen waarschijnlijk een negatieve impact hebben, hoewel Duitse investeringsplannen voor enige compensatie kunnen zorgen.
We verwachten dat de Europese Centrale Bank de depositorente tot minstens december op 2% zal houden. De inflatie ligt iets boven de 2%, maar zou daar begin 2026 onder moeten komen. De kans op een verdere vertraging van de inflatie blijft groot en het is onwaarschijnlijk dat de ECB actie onderneemt vóór haar volgende stafvoorspelling in december, tenzij de economische vooruitzichten wezenlijk veranderen. Over het algemeen denken we dat de rentes in de eurozone over het algemeen redelijk gewaardeerd zijn en zien we weinig katalysatoren die een substantiële parallelle verschuiving zouden veroorzaken. Daarom geven we er momenteel de voorkeur aan om onze actieve standpunten op de curve en per land te implementeren.
Vanuit het perspectief van de curve houden we nog steeds vast aan een 10-30 steiler, gesteund door de Nederlandse pensioenhervormingen en het toegenomen Duitse aanbod. Nederlandse beleggers maken momenteel een veel groter deel uit van de obligatiekopers dan van het bbp van de eurozone, wat de impact van de verschuiving aanzienlijk vergroot. Met name de overgang van toegezegd-pensioenregelingen naar toegezegde-bijdrageregelingen geeft pensioenregelingen de mogelijkheid om af te stappen van langlopende obligaties, die ze voorheen in grote hoeveelheden moesten aanhouden om te voldoen aan de actuariële asset-liability matching-vereisten.
Wat onze landenvoorkeuren betreft, blijven we overwogen in Spanje, Bulgarije en Slovenië, terwijl we Frankrijk voorzichtig benaderen. Frankrijk blijft een duidelijke zwakke plek, met PMI's onder de 50 en politieke onzekerheid na het verlies van een vertrouwensstemming door premier Bayrou. We verwachten dat president Macron een nieuwe premier zal benoemen met een minder ambitieuze fiscale beleidsagenda. Deze instabiliteit verhoogt het risico op een verlaging van de staatsschuld en kan leiden tot een verdere toename van de OAT-spreads, die momenteel rond 75 basispunten liggen. De Franse begrotingssituatie is uitdagend en het eerste ontwerp van de begroting voor 2026 moet op 8 oktober worden ingediend. Als er geen nieuwe begroting wordt aangenomen, wordt de begroting voor 2025 automatisch verlengd, wat in feite niet catastrofaal zou zijn, maar wel zou leiden tot een aantal automatische bezuinigingen.
Beleggingen in opkomende markten hebben totnutoe sterk gepresteerd, waarbij vooral schuldpapier in lokale valuta's heeft geprofiteerd van de zwakte van de Amerikaanse dollar en de ondersteunende wereldwijde financiële omstandigheden. De verruimende koersvande Federal Reserve en de daling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties zorgden voor een gunstige achtergrond, waardoor opkomende markten werden beschermd tegen een mogelijke verruiming van de spread.
In schuldpapier in lokale valuta hebben we sterke absolute rendementen gezien, ook al zijn de spreads ten opzichte van Amerikaanse Treasuries de afgelopen maanden iets groter geworden. De zwakte van de dollar, de hoge reële rendementen in veel opkomende economieën en het feit dat de meeste centrale banken in opkomende economieën - met uitzondering van China en opkomend Europa - nog steeds voldoende ruimte hebben om de rente te verlagen, ondersteunen onze constructieve houding. De technische factoren zijn ook gunstig, met een robuuste instroom van beleggers die op zoek zijn naar zowel rendement als valutablootstelling. Het grootste risico voor deze beleggingscategorie blijft valutavolatiliteit, vooral in markten met zwakkere externe balansen of verhoogde politieke onzekerheid.
Schuld in harde valuta heeft ook goed gepresteerd, maar de spreads zijn aanzienlijk verkleind en bevinden zich nu op historisch lage niveaus. Hoewel obligaties in harde valuta nog steeds een bescheiden rendementsverbetering bieden ten opzichte van Amerikaanse bedrijfsobligaties, is het voordeel nu grotendeels in lijn met historische normen, waardoor de ruimte voor verdere verkleining van de spread beperkt is. De instroom in schuldpapier in harde valuta blijft positief, maar waarderingen beperken het opwaarts potentieel. Door de krappe spreads is er weinig buffer tegen idiosyncratische schokken of een omslag in het mondiale risicosentiment, waardoor selectiviteit en beoordeling van de kredietkwaliteit extra belangrijk zijn.
EM FX heeft goed gepresteerd, gesteund door een positief wereldwijd risicosentiment, een hoge carry en gunstige renteverschillen. Wij zien de aantrekkelijkste kansen in valuta's die worden ondersteund door sterke fundamentals en een ondersteunende beleidsomgeving, terwijl we valuta's vermijden die kwetsbaar zijn voor politieke instabiliteit of externe onevenwichtigheden. De wisselwerking tussen EMFX en schuld in lokale valuta blijft een belangrijke overweging, omdat valutaprestaties het totale rendement in de lokale schuldruimte aanzienlijk kunnen verbeteren of uithollen.
De valutamarkten van ontwikkelde markten zijn de afgelopen weken gevormd door uiteenlopende monetaire beleidspaden en een verschuivend risicosentiment. De Amerikaanse dollar is over het algemeen iets zwakker, hoewel de verkoopdruk die eerder in het jaar overheerste tijdens de zomer afnam. Het renteverschil tussen de euro en de Amerikaanse dollar is opnieuw een belangrijke determinant van wisselkoersen geworden. Het tempo van de renteverlagingen in de VS zal bepalend zijn voor de prestaties op de middellange termijn. Het is belangrijk om op te merken dat de regering Trump, die steeds meer invloed lijkt uit te oefenen op de Fed, een duidelijke en uitgesproken voorkeur heeft voor een zwakkere dollar. Daarom kunnen we geen beleidssteun verwachten om de greenback overeind te houden.
Wij blijven van JPY houden in longposities ten opzichte van de dollar. De correlatie van de yen met renteverschillen ondersteunt deze visie, en het dient ook als een defensieverisico-afdekkingmet beperkte neerwaartse risico's. Wij geven ook de voorkeur aan de Noorse kroon ten opzichte van zowel de euro als het pond sterling. De verrassende renteverlagingvan deNorges Bank in juni verzwakte de kroon aanvankelijk buitensporig, maar de daaropvolgende economische veerkracht suggereert dat de centrale bank vanaf nu voorzichtig te werk zal gaan, wat de munt mogelijk zal ondersteunen. Wij zijn daarentegen bearish op GBP vanwege de fiscale en economische uitdagingen van het VK. Het pond blijft gevoelig voor binnenlandse politieke ontwikkelingen en relatieve renteverwachtingen.
De recente volatiliteit van de kredietspreads, vooral in verband met de politieke onzekerheid in Frankrijk, heeft selectieve koopkansen gecreëerd. In euro investment grade (EUR IG) hebben we geprofiteerd van de lichte spreadverbreding, waardoor we onze visie op de activaklasse hebben opgewaardeerd. De fundamentele factoren blijven gunstig, met meer upgrades dan downgrades in Europa en geen belangrijke kredietgebeurtenissen. Het aanbod was hoog, vooral in augustus - deels gedreven door "Reverse Yankee" emissies, d.w.z. Amerikaanse bedrijven die de euro-obligatiemarkten aanboorden - maar de sterke instroom heeft dit goed geabsorbeerd.
Amerikaanse investment grade lijkt daarentegen minder aantrekkelijk. De waarderingen zijn duur, met schattingen van de reële waardeop lange termijndie ruim boven de huidige spreads liggen. Hoewel de fundamentals nog steeds solide zijn, beperkt het gebrek aan significante spreadverbreding de mogelijkheden om blootstelling toe te voegen. Belastingverlagingen kunnen emittenten enige steun bieden, maar EUR IG blijft onze voorkeur genieten vanwege betere waarderingen (in het licht van betere fundamentals) en het carry offer dat gepaard gaat met het afdekken van USD-krediet naar EUR.
Bij high yield weerspiegelt onze aanpak die van IG. We hebben EUR HY opgewaardeerd naar neutraal, terwijl we ook US HY hebben opgewaardeerd met een licht negatieve visie. De dovish pivot van de Fed, ook in sectoren die het meest beïnvloed worden door tarieven zoals de detailhandel en de auto-industrie, ondersteunt een constructievere houding. We zien echter ook tekenen van minderkredietvriendelijkgedrag, zoals meer M&A-activiteiten, buitensporige dividenden en een verslechtering van de ratingtrends. Selectiviteit is belangrijk, met een focus op emittenten met solide fundamentals.
We waarderen ook de converteerbare EUR-markt op naar neutraal en we zouden uitkijken naar dips bij zwakte op de aandelenmarkt. Converteerbare obligaties hebben het dit jaar beter gedaan dan aandelen, gesteund door de sterke prestaties van de onderliggende aandelen en een consistente instroom, met name in emissies die in euro's luiden. Waarderingen laten kansen zien in convertibles met lage deltaprofielen, d.w.z. een lage aandelengevoeligheid en die dichter bij de "obligatievloer" worden verhandeld.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik