Maart was een goede maand voor beleggers, waarbij de meeste activaklassen winst boekten. Aandelen waren over het algemeen in goeden doen en de spreads in de meeste risicovolle vastrentende activaklassen werden nog krapper. Tegelijkertijd daalde de rente op staatsobligaties in de meeste grote markten licht. De obligatiemarkten worden nog steeds gedreven door de maatregelen van de centrale banken. De renteprestaties van de G4 werden aangevoerd door het VK, waar de 10-jarige obligatie met 19 basispunten daalde.
Met name investment grade in EUR presteerde sterk, waarbij HY achterbleef door een verbreding van de spread en een lagere rentegevoeligheid. Van de belangrijkste obligatieklassen presteerden groeilandenobligaties in harde munt het beste met een rendement van meer dan 2% in de maand.
Ondanks de onzekerheid over de inflatie vinden we de Amerikaanse rente aantrekkelijk gewaardeerd, terwijl de impliciete marktrente te hoog is
Wij beoordelen de Amerikaanse rente als aantrekkelijk gewaardeerd. Hoewel de voortgang van de desinflatie in de eerste twee maanden van het jaar tot stilstand is gekomen en de groei robuust blijft, is de Fed niet substantieel afgeweken van eerdere ramingen voor verlagingen dit jaar. Dit vertelt ons dat ze er erg op gebrand zijn om aan hun renteverlagingscyclus te beginnen, omdat ze niet "achter de feiten aan" willen lopen zoals bij de verhogingscyclus. Bovendien denken we dat ze zich er terdege van bewust zijn dat het starten van hun verlagingscyclus vlak voor de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen in sommige kringen zal worden gezien als politieke inmenging en dat ze, als de gegevens het toelaten, liever ruim van tevoren beginnen met wat wordt gezien als een symbolisch moment (de eerste verlaging) in de zomermaanden.
Op basis van de aanname van een zomerkorting naast de huidige termijnprijzen voor energie, toont ons fairewaardemodel dat de huidige niveaus aantrekkelijk zijn. Bovendien is het absoluut mogelijk dat de "neutrale rente" de afgelopen jaren is gestegen, maar wij denken dat de impliciete marktniveaus van bijna 4% voor het dieptepunt in de cyclus van bezuinigingen te hoog zijn, ver boven de DOT van de Fed voor de langere termijn.
We handhaven onze overwogen positie in EUR, omdat we nog steeds waarde zien
Op basis van onze verwachtingen van de reële waarde (gebaseerd op inflatie en monetaire verwachtingen) handhaven we onze overwogen positie in EUR duration. Hoewel we enige stabilisatie van de groei hebben waargenomen, geloven we dat de desinflatoire trend stevig is verankerd en zou moeten aanhouden.
De ECB is duidelijk geweest met haar bijna aangekondigde eerste verlaging in juni, waarbij het tempo en de omvang van de volgende verlagingen sterk afhankelijk blijven van de gegevens.
We blijven onderwogen in Franse en Belgische schuld ten opzichte van Oostenrijk. Ondanks enig kredietrisico op de achtergrond verwachten we uiteindelijk geen grote verbreding van de spread, ondanks de recente begrotingsramp in Frankrijk. Toch geeft de risicobalans ons de voorkeur aan een relatieve onderweging van deze emittenten ten opzichte van andere emittenten uit de eurozone.
We handhaven ook onze longpositie in Noorwegen en UK spread trades versus de euro. Hoewel het desinflatieproces in het VK trager is verlopen dan in de eurozone, verwachten we toch een zekere "catchdown", waarbij de inflatie vanaf april waarschijnlijk zal dalen tot onder de doelstelling van 2% van de BOE en daar enkele maanden zal blijven. De bestuursstructuur van de Bank kan ook wat meer wendbaarheid toestaan ten opzichte van haar collega's in de VS en de eurozone als het gaat om renteverlagingen. We zien dus een kans op meer verlagingen ten opzichte van wat op de markten is ingeprijsd voor het VK in vergelijking met de eurozone.
We nemen winst op onze overwogen posities in overheidsobligaties van de groeilanden in harde en lokale munt, met een voorkeur voor bedrijfsobligaties uit de groeilanden
Na onze upgrade van overheidsobligaties uit opkomende markten in harde munt vorige maand zijn de spreads aanzienlijk ingenomen. Omdat de waarde vooral geconcentreerd was in het HY-segment, hebben we de spreads hier zien dalen tot 600bps na een piek boven de 1000, waarbij de spreads op indexniveau ten opzichte van Treasuries zijn gedaald tot 200bps. Wanneer landen met een CCC-rating buiten beschouwing worden gelaten, zijn de spreads extreem krap.
Op de lokale valutamarkten zijn de reële rentes op de meeste markten nog steeds vrij hoog, vooral in Latijns-Amerika, maar we zien ook dat het grootste deel van de renteverlagingen al is ingeprijsd. Spreads op UST's zijn hier ook krap geworden. Met de onzekerheid over de inflatie en de volgende stappen van de Fed zijn we voorzichtiger en worden we opnieuw neutraal.
Wij blijven houden van bedrijfsobligaties waar waarderingen volgens ons gerechtvaardigd zijn, gezien de algehele gezonde fundamentals van bedrijven. Dit wordt verder ondersteund door een beperkt aanbod.
EUR IG bedrijfsobligaties zijn nog steeds aantrekkelijk, we upgraden USD IG licht
hoewel de spreads tussen investment grade euro en staatsobligaties krap blijven. In vergelijking met HY-obligaties zijn de waarderingen aantrekkelijker gezien de zeer krappe BB-BBB spreads. We voelen ons echter comfortabel bij deze niveaus, omdat de fundamentals nog steeds ondersteunend zijn. In de eurozone zou de economische groei nog steeds positief moeten zijn nu de inflatie afkoelt, terwijl de balansen van bedrijven over het algemeen ook gezond zijn. Verlagingen van de rente zullen voor extra ruimte zorgen. De technische factoren zouden ook op de kortere termijn ondersteunend moeten zijn, nu beleggers weer geld in deze activaklasse stoppen.
Waarderingen voor Amerikaanse bedrijfsobligaties blijven volgens ons onaantrekkelijk gezien de krappe spreads. De rendementen voor beleggers met een afdekking in EUR op Amerikaanse IG-bedrijfsobligaties zijn echter minder onaantrekkelijk dan de afgelopen tijd, met een afgedekt rendement dat nu iets hoger ligt dan dat van IG-bedrijfsobligaties in EUR, vergeleken met niveaus die in 2023 meer dan 100bps lager lagen. Daarom waarderen we de kredietwaardigheid van Amerikaanse IG licht op van -1,0 naar -0,5. Wij geven geen upgrade aan Amerikaanse HY ondanks de betere in EUR-afgedekte rendementen, gezien de slechtere kwaliteit van de markt voor USD HY in vergelijking met EUR HY.
Uiteenlopend beleid centrale banken zorgt voor kansen op valutamarkten
Nu de EUR/HUF richting 400 gaat, verwachten we dat de Hongaarse autoriteiten zullen proberen te voorkomen dat de Forint voorbij dit niveau verzwakt, gezien de gevolgen voor de inflatie. Aan de andere kant heeft de Poolse Zloty het goed gedaan dankzij een hawkish centrale bank en een versterkt vertrouwen na de laatste verkiezingen. Daarom starten we een long HUF vs PLN.
In Canada zijn de inflatiecijfers twee opeenvolgende keren naar beneden bijgesteld - het tegenovergestelde van de VS. Daarom denken we dat de BoC dicht bij het begin van hun verlagingscyclus staat en dat we wat betreft het tempo van de verlagingen enige afwijking van de Fed kunnen zien. Dit kan neerwaartse druk uitoefenen op de Canadese dollar - een heel ander beeld dan in Australië, waar de Reserve Bank of Australia waarschijnlijk een van de meest hawkish in de ontwikkelde markten zal blijven, gezien de lagere piek in de renteverhogingscyclus en de nog steeds lage reële rente, wat de Australische dollar relatief ondersteunt.
In geselecteerde, in aanmerking komende fondsen introduceren we ook een kleine longpositie in de Turkse Lira. Ondanks de aanhoudend zeer hoge inflatie is de valutacarry zeer hoog, en we zien dat de risico's worden beperkt door een centrale bank met een gouverneur en vicegouverneur die vasthouden aan een orthodox monetair beleid. De minister van Financiën heeft ook bevestigd dat hij een orthodox beleid wil voeren.