We handhaven een bescheiden tactische overweging in de looptijden van 3 tot 5 jaar op de Treasury-curve. Op deze niveaus zijn wij van mening dat de marktkoersen aanzienlijk boven de faire waarde liggen. De marktpositionering is bovendien ongewoon short, wat ruimte biedt voor een ommekeer als nieuwe cijfers de heersende bearish visie op losse schroeven zetten.
De onderliggende inflatie geeft enige reden tot optimisme. De loondruk is gematigd, de inflatie bij marktgebonden diensten stabiliseert zich en het jaarlijkse effect van de invoerheffingen zou geleidelijk moeten afnemen, aangezien de basiseffecten van de aanvankelijke impact nu in de voortschrijdende prijzen op jaarbasis zijn verwerkt. Na de meer agressieve boodschap van Jackson Hole gaan wij er in de eerste plaats van uit dat de rente zal worden verhoogd. We zien echter minder reden om het beleid aanzienlijk verder te verkrappen dan het pad dat al in de koersen is verdisconteerd. Een renteverhoging zal vooral dienen om de geloofwaardigheid van de Fed te versterken, en niet zozeer als middel om de financiële omstandigheden drastisch te verscherpen.
Dit blijft een tactische positie. De groei en de werkgelegenheid vertonen veerkracht, de rendementen blijven stijgen, en begrotingstekorten en de omvangrijke wereldwijde emissie drukken op de lange termijn. Aantrekkelijke waarderingen aan het lange einde van de rentecurve alleen zijn niet voldoende om een opleving teweeg te brengen. Terugkoopoperaties door het ministerie van Financiën kunnen bepaalde druk weliswaar verlichten, maar voor een duurzame verbetering is nog steeds overtuigender bewijs nodig op het gebied van inflatie, groei of begrotingsbeleid. Zelfs als de inflatiecijfers lager uitvallen, zal dit waarschijnlijk een betrouwbaarder steun zijn voor de korte rente dan voor de langere looptijden, waar bezorgdheid over de looptijdpremie nog steeds een belangrijke rol speelt. De uitverkoop is tot nu toe in opmerkelijke mate aangedreven door de reële rente in plaats van door inflatieverwachtingen, dus verstoringen van het sterke groeibeeld vormen waarschijnlijk de meest waarschijnlijke factor die een herstel in gang zou kunnen zetten.
We handhaven onze overweging in looptijd, waarbij de nadruk ligt op de 10-jarige Bund. Rendementen die de 3,5% benaderen[1] duiden op een aantrekkelijke reële waarde. Ook grote speculatieve shortposities en een verbeterende aanboddynamiek in het vierde kwartaal ondersteunen deze visie. Aangezien de markten rekening houden met drie renteverhogingen door de ECB tot april 2027, is een aanzienlijke verkrapping al in de prijzen verwerkt. Het rendement op de 10-jarige Duitse staatsobligatie (Bund) houdt dus niet alleen volledig rekening met een agressieve renteverhogingscyclus, maar omvat ook een aanzienlijke looptijdpremie die duidt op aanhoudende veerkrachtige groei.
Wat de inflatie betreft, zouden lage gasvoorraden kunnen leiden tot prijsstijgingen als de situatie kritiek wordt. We verwachten dat de ECB de rente in september zal verhogen en erkennen dat er ruimte is voor verdere verkrapping. De kerninflatie is gematigder dan de totale inflatie, maar de effecten in de tweede ronde moeten nauwlettend in de gaten worden gehouden. Eventuele door energieprijzen veroorzaakte inflatiepieken zullen echter ongetwijfeld ook gevolgen hebben voor de groei. De huidige marktprijzen lijken uit te gaan van een beperkt scenario waarin de inflatie hoog en hardnekkig genoeg is om de ECB ertoe aan te zetten het monetaire beleid agressief te verkrappen, zonder dat dit een negatieve schok voor de groei veroorzaakt.
We handhaven onze verwachting dat de rentecurve over een periode van tien tot dertig jaar steiler zal worden, wat een weerspiegeling is van structurele veranderingen in de vraag naar langlopende obligaties en de verwachte Duitse emissies. Frankrijk en België blijven onderwogen. Onze voorkeur gaat uit naar geselecteerde Midden-Europese staatsobligaties, waaronder die van Slowakije, Slovenië en Bulgarije, waar een beter beheersbare schuldenlast en aantrekkelijke spreads de relatieve waarde ondersteunen. We hebben ook een voorkeur voor bepaalde subnationale emittenten die een hoger rendement kunnen bieden bij een risicoprofiel dat niet wezenlijk lager ligt dan dat van de bijbehorende overheden.
We breiden onze overweging in Australische obligaties uit en nemen een onderweging in Nieuw-Zeeland in. Australië heeft dit jaar al een renteverhoging van 75 basispunten doorgevoerd, en een volgende verhoging is al in de koersen verwerkt.[2] De omvangrijke markt voor hypotheken met variabele rente zou het restrictieve beleid relatief snel moeten doorwerken in de bestedingen van huishoudens, en er is inderdaad al sprake van enige afkoeling op de huizenmarkt.
Nieuw-Zeeland is een economie die op verschillende vlakken een voorsprong op Australië heeft opgebouwd en nu een ander beeld laat zien: het beleid is weer versoepelend geworden, de economische activiteit begint zich te herstellen en de inflatie zet aan tot normalisatie. De rendementsverschillen tussen de twee markten bevinden zich in de buurt van historische uiterwaarden. We verwachten dat de inflatiecijfers naar elkaar toe zullen groeien naarmate de Australische bezuinigingsmaatregelen effect sorteren, terwijl de inflatie in Nieuw-Zeeland – die eerder een hoogtepunt bereikte dan in Australië – nu hetzelfde pad volgt en weer licht stijgt.
We blijven gematigd positief over staatsobligaties in harde valuta, lokale obligaties en bedrijfsobligaties uit groeilanden. Aanhoudende instroom en gunstige technische factoren ondersteunen deze koersontwikkeling, terwijl aantrekkelijke totaalrendementen beleggers blijven aantrekken. De fundamentele factoren zijn gemengder: grondstoffenexporteurs profiteren van gunstigere ruilverhoudingen, terwijl importeurs onder druk staan.
Waardering tempert ons enthousiasme. De spreads op staats- en bedrijfsobligaties bevinden zich bijna op het laagste niveau sinds 2007[3]. De relatieve waarde blijft aantrekkelijker bij bepaalde staatsobligaties met een hoog rendement dan bij investment-grade-obligaties uit opkomende markten of bedrijfsobligaties. Op de lokale markten zijn er nog steeds kansen te vinden bij effecten met een hoger rendement, hoewel het voordeel in termen van reële rente ten opzichte van de VS is afgenomen.
Ook na de sterke stijging van de yen blijven we positief over deze munt. De interventie heeft deze ontwikkeling mede in gang gezet, maar de situatie geniet nu bredere steun dankzij het monetaire beleid, potentiële binnenlandse investeringsstromen en een verbeterende marktpositie. Deze ontwikkelingen vormen een overtuigender basis voor blijvende kracht dan interventie alleen.
Het Government Pension Investment Fund (GPIF) speelt hierbij een centrale rol. De benchmark-allocatie is grofweg gelijk verdeeld over binnenlandse obligaties, buitenlandse obligaties, binnenlandse aandelen en buitenlandse aandelen. Door de hogere rendementen op Japanse obligaties zijn binnenlandse beleggingen nu concurrerender geworden.
Een verschuiving naar Japanse activa zou tot een aanzienlijke vraag naar de yen kunnen leiden. Het zou ook andere binnenlandse beleggers ertoe kunnen aanzetten hun beleggingen in het buitenland te heroverwegen. De voorgenomen herschikking van de GPIF blijft echter een mogelijkheid, en is nog geen definitief besluit. Wij beschouwen dit als een mogelijke katalysator en doen geen uitspraken over het tijdstip of de omvang ervan.
Uit de communicatie van de BoJ blijkt steeds duidelijker dat er een snellere verkrapping op komst is. De markten houden nu rekening met renteverhogingen van ongeveer 90 basispunten in het komende jaar[4], tegenover ongeveer 70 basispunten een maand eerder. Een krachtiger optreden tegen de inflatie zou helpen om de beleidsverschillen te verkleinen die de munt onder druk hebben gezet.
De positionering en de technische signalen bevestigen deze visie. Beleggers zien steeds minder af van het gebruik van de yen als ”gratis“ financieringsvaluta, waarvoor de ongedekte rentepariteit niet lijkt te gelden. De yen biedt bovendien een potentieel krachtiger diversificatiemiddel voor aandelenrisico, naarmate de defensieve correlatie met de dollar afneemt. Niettemin blijven we na deze snelle koersbeweging onder ons maximale overtuigingsniveau, aangezien we ruimte voor consolidatie zien.
Verder nemen we winst op de BRL en de MXN en zetten we beide weer op ‘neutraal’. De posities in opkomende markten (EM FX) zijn overbevolkt geraakt, terwijl de carry-opbrengst op de BRL in verhouding tot de volatiliteit in de aanloop naar de verkiezingen minder aantrekkelijk is. We behouden onze longposities in INR en IDR.
We beperken het kredietrisico nu het grote aanbod in het najaar samengaat met krappe spreads en minder flows. We verlagen onze positieve overtuiging ten aanzien van niet-financiële IG-obligaties in de eurozone, maar handhaven deze, terwijl onze visie op Amerikaanse investment-grade-obligaties weer neutraal wordt. We handhaven een positiever oordeel over de financiële kredietwaardigheid van de euro. We nemen een negatief standpunt in ten aanzien van Europese high-yield-obligaties en zijn nog voorzichtiger geworden ten aanzien van Amerikaanse high-yield-obligaties. De aanpassing van de ‘investment-grade’-rating is voornamelijk tactisch van aard en gebaseerd op technische factoren, terwijl onze zorgen over high-yield-obligaties zich steeds meer uitbreiden naar het vermogen van zwakkere kredietnemers om herfinanciering te verkrijgen.
De omvang van de financiering van technologie verandert de markt. Hyperscalers, datacenters en halfgeleiderbedrijven hebben dit jaar voor ongeveer 250 miljard dollar aan aandelen uitgegeven,[5], en er wordt voor het einde van het jaar nog meer aanbod vanuit de technologiesector verwacht. Dit is een ongekende emissie voor een sector die tot nu toe voor zijn financieringsbehoeften grotendeels kon terugvallen op interne kasstroom.
De vraag naar deze obligaties houdt aan, maar de voorwaarden worden steeds strenger. De spreads van Technology IG-obligaties, die in het verleden vanwege hun betere ratings onder het niveau van de bredere markt noteerden, liggen nu boven dat niveau – ondanks het feit dat ze nog steeds een betere gemiddelde rating hebben.
Het alfabet illustreert deze verandering. De vijfjarige emissie van augustus bood een geschatte emissiekorting van 18 basispunten, tegenover 10 basispunten voor de vergelijkbare transactie van februari, bij dezelfde samengestelde AA-rating. Hoewel dit geenszins een enorme verslechtering is[6], toont dit aan dat zelfs kredietnemers met een hoge rating moeten betalen voor de omvang van hun financieringsbehoeften.
Ook de hogere rendementen op staatsobligaties concurreren om beleggingsmiddelen, net zoals de recordomvang van de kredietuitgifte concurreert met staatsobligaties. Deze algemene toename van het aanbod vanuit alle hoeken kan de kredietprestaties onder druk zetten, zelfs wanneer de fundamentele factoren solide blijven. Dit verklaart onze beslissing om onze blootstelling tactisch te verminderen, terwijl we vasthouden aan geselecteerde overtuigingen.
De aanvankelijke druk is grotendeels van technische aard, maar zorgt ervoor dat er meer aandacht komt voor de fundamentele factoren. De winstcijfers van de hyperscalers blijven sterk, terwijl de vrije kasstroom afneemt naarmate de kapitaaluitgaven toenemen. Dat onderscheid is van belang voor obligatiehouders: de aflossing van schulden hangt af van de kasstroom, niet van de nettowinst. De ratings blijven solide, maar beleggers vragen zich steeds vaker af hoe beleggingsverplichtingen zich vertalen in toekomstige kasstromen en hefboomwerking.
Daarom gaan we selectiever om met onze blootstelling aan technologie. Hogere spreads kunnen kansen bieden, maar de premie moet voldoende bescherming bieden tegen verslechterende fundamentele factoren.
We blijven positief over financiële IG- en AT1-obligaties in euro. De winstgevendheid en de kapitaalpositie van de banken blijven solide, terwijl de uitgifte van obligaties relatief beperkt blijft. Ook de bredere context van de investment-grade-markt blijft veerkrachtig, met positieve ratingtrends en bedrijven die hun kosten effectief beheersen. EUR IG-obligaties met een rendement van ongeveer 4,0%[7] blijven een aanzienlijk inkomen opleveren. Onze lagere overtuiging weerspiegelt het evenwicht op korte termijn tussen vraag, aanbod en waardering, en niet zozeer een algemene verslechtering van de kredietkwaliteit.
De spreads op hoogrentende obligaties bieden slechts een beperkte compensatie voor de toenemende spreiding. Kredietnemers met een lagere kredietwaardigheid worden geconfronteerd met dure herfinanciering, net nu de toegang tot alternatieve financiering minder betrouwbaar wordt. In de VS neemt het aantal wanbetalingen toe en nemen de invorderingsresultaten af, terwijl kredietwaardige emittenten hun verplichtingen wel blijven nakomen. Door de krappe spreads vallen deze verschillen niet op. Bij AI-gerelateerde hoogrentende obligaties, met name in de sector van datacenters, staat de toename van de spreads al in schril contrast met de veerkracht van de bredere markt. Wij hechten veel waarde aan de veerkracht van de balans en blijven voorzichtig ten aanzien van bedrijven die te maken hebben met verstoringen of hoge investeringsbehoeften.
[1] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
[2] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
[3] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
[4] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
[5] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
[6] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
[7] Bron: Bloomberg© 14 september 2026
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik