De Amerikaanse economie is in meerdere opzichten onbekend terrein binnengegaan. De beleidsmix van de Trump-regering van fiscale versoepeling, invoerrechten en strenge immigratiebeperkingen laat marktdeelnemers en economen met vraagtekens zitten. De onafhankelijkheid van de Federal Reserve wordt in twijfel getrokken. De huidige 'low fire, low hire'-arbeidsmarkt vormt een kantelpunt: zullen er weer banen worden gecreëerd en mensen worden aangenomen, of dreigen er massaontslagen? Deze onzekerheden zijn nu nog verergerd door de sluiting van de Amerikaanse regering, die naast haar eigen effecten op de Amerikaanse economie beleggers ook minder tijdige en betrouwbare gegevens geeft waarop ze hun beslissingen kunnen baseren.
In de eurozone zijn de zaken veel duidelijker. De ECB heeft het blok met succes naar een "zachte landing" geleid, waarbij de inflatie weer onder controle is en de groei nog steeds positief is, zij het zwak. Dit betekent niet dat het continent niet wordt geconfronteerd met zijn eigen risico's, zoals een groter dan verwachte tariefschok en geopolitiek.
De bedrijfsobligatiemarkten lieten het niet aan hun hart komen en dankzij de gestage instroom bleven de risicopremies innemen. De risicobereidheid van de markten lijkt niet aangetast.
Vorige maand handhaafden we een positieve houding ten opzichte van de duration in de VS, met een richtrendement tussen 4,0% en 4,2%. Toen de 10-jarige obligatie afsloot op 4%, namen we winst en keerden we terug naar een neutrale positie. We staan nu op het punt om weer positief te worden en kijken ernaar uit om longposities in te nemen bij elke zwakte. De absolute reële waarde lijkt nog steeds aantrekkelijk, hoewel we erkennen dat de bezorgdheid over de inflatie aanhoudt.
We implementeren ook een steepener op de Amerikaanse curve, maar om een iets andere reden dan in de eurozone. De korte termijn zou moeten worden ondersteund door monetaire versoepeling, terwijl de lange termijn structureel onder druk staat door hoge tekorten in combinatie met zorgen van beleggers over de houdbaarheid van de schuld. We kiezen ervoor om de 5-30 te implementeren, wat een lagere carry-toegift betekent dan de 2-30.
De markten gaan momenteel uit van een eindrente van 3% voor de Federal Reserve en 2% voor de Europese Centrale Bank, wat duidt op een beperkte divergentie tussen de twee. Ondanks het relatief bescheiden tempo van de Fed-verlagingen tot nu toe, blijven de financiële voorwaarden zeer versoepelend - de gemakkelijkste buiten de COVID-periode. De recente rentedalingen zijn vooral te danken aan de reële rente, terwijl de inflatieverwachtingen hoog blijven. Verwacht wordt dat de tarieven op middellange termijn een opwaartse druk zullen uitoefenen op de inflatie in de goederensector en dat de kerndiensten exclusief huisvesting hoog blijven... een zorgwekkende trend. Ook de ISM-prijzen voor betaalde diensten blijven hoog, wat de Fed waarschijnlijk zal aanzetten tot een geleidelijke aanpak van renteverlagingen. We verwachten dit jaar nog twee extra renteverlagingen.
De harde gegevens blijven veerkrachtig, terwijl zachte indicatoren achterblijven. De Citi Economic Surprise Index blijft positief en de schattingen van Atlanta FedNow bevestigen een robuuste groei. De signalen van de arbeidsmarkt zijn echter minder bemoedigend. Het ADP-rapport liet een daling van 30.000 banen zien, wat wijst op een mogelijke verslechtering. Historisch gezien is een negatieve loongroei gecorreleerd met economische krimp, hoewel de huidige omstandigheden eerder wijzen op een "bevroren" arbeidsmarkt dan op regelrechte zwakte. De volatiliteit van de werkloosheidsclaims ondersteunt deze interpretatie nog meer. De shutdown van de Amerikaanse overheid brengt extra neerwaarts risico voor de groei met zich mee
De huidige breakevens voor inflatie schommelen rond 2,4%, waarbij de recente stijging van de rendementen grotendeels afkomstig is van de reële rente. Wij denken dat het in deze omgeving verstandig is om inflatiebescherming te kopen, omdat we zouden kunnen zien dat nominale rendementen een prijskaartje hangen aan lagere reële rentes en hogere inflatieverwachtingen.
De economische verrassingen in de eurozone blijven gematigd, wat de beleidsmakers van de ECB ongetwijfeld geruststelt. De groei blijft traag, ondersteund door bescheiden verbeteringen in sommige sectoren. De PMI's schommelen net boven de 50, terwijl de PMI's voor de verwerkende industrie lager drijven. De tariefrisico's blijven bestaan, wat de voorzichtige vooruitzichten versterkt. De inflatiesignalen blijven voorzichtig, met prognoses van minder dan 2% tegen begin 2026. Zowel de algemene als de kerninflatie lijken stabiel, wat een neutraal cijfer rechtvaardigt. Nadat we ook neutraal zijn geworden voor onze curvestrategieën, implementeren we opnieuw onze overtuiging dat de curves gaan versteilen (10-30). Technische aspecten - Nederlandse pensioenhervormingen - zijn een belangrijke drijfveer en we hebben begrepen dat de op één na grootste en op twee na grootste Nederlandse pensioenregelingen op schema liggen om in 2026 over te stappen op defined contribution. Dit zal de vraag naar lange obligaties structureel verzwakken.
De berichtgeving van de ECB blijft ongewijzigd. President Lagarde herhaalde dat ze vertrouwen heeft in de huidige beleidskoers, met minimale renteverlagingen - minder dan 10 basispunten over een periode van een jaar.
De dynamiek van beleggingsstromen zou tegen het einde van het jaar moeten verbeteren, gesteund door de verminderde uitgifte in het vierde kwartaal nu de meeste landen de voltooiing van hun financieringsprogramma's voor 2025 naderen. Deze verschuiving ondersteunt een positieve vraag-aanbodindicator. De positionering blijft in grote lijnen ongewijzigd, met gematigde verlagingen van de duration maar geen significante verschuivingen.
De politieke onzekerheid in Frankrijk is toegenomen na het aftreden van premier Lecornu. President Macron gaf hem de opdracht om te onderhandelen over een nieuwe regering, wat volatiliteit in de Franse spreads veroorzaakte en onze onderwogen positie bevestigde. Een toename van de spreads op korte termijn lijkt waarschijnlijk, hoewel extreme scenario's onwaarschijnlijk zijn. Mogelijke resultaten zijn onder andere:
We willen de omvang van de potentiële spreadverbreding die we zien voor Frankrijk niet overdrijven, maar we geven duidelijk de voorkeur aan een onderwogen positie. Afhankelijk van de politieke situatie zou een spreadverbreding van 10bps ons kunnen overhalen om terug te keren naar een neutraal standpunt.
Schuldpapier van opkomende markten schaduwt bedrijfsobligaties en blijft veel geld aantrekken, waarmee het momentum van vorige maand wordt vastgehouden. Ondanks de hoge waarderingen verhogen we onze visie op harde valuta en worden we positiever over zowel overheden als bedrijven. De spreads blijven krap, maar ten opzichte van Amerikaans krediet bieden EM-activa nog steeds een aantrekkelijke renteopslag. De all-in opbrengstniveaus bieden een buffer tegen een mogelijke verbreding van de spread. Ondanks de instroom is de positionering niet overdreven.
De instroom zal naar verwachting aanhouden in harde en lokale valutasegmenten. De Latijns-Amerikaanse markten blijven bijzonder aantrekkelijk, terwijl Azië selectieve mogelijkheden biedt. EM-valuta's hebben gedurende een lange periode ondermaats gepresteerd, wat het rendement heeft uitgehold. Een zwakkere dollar geeft centrale banken echter ruimte om depreciatierisico's te beheersen.
We handhaven longposities in de Hongaarse rente en FX. Hoge rendementen en een hawkish centrale bank ondersteunen deze houding. De inflatie zal naar verwachting dalen tot onder de 4%, waardoor renteverlagingen mogelijk worden. Politieke ontwikkelingen kunnen EU-financiering vrijmaken, net als in Polen na de verkiezing van Donald Tusk.
Wij blijven positief voor de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar, gesteund door verschillende fundamentele factoren. In Europa bieden de toegenomen defensie-uitgaven en de Duitse plannen voor investeringen in de infrastructuur een positieve achtergrond voor groei en fiscale stimulering, wat het vertrouwen in de economische vooruitzichten van de regio versterkt. Daarentegen vertoont de Amerikaanse economie tekenen van matiging, met name op de arbeidsmarkt, wat heeft geleid tot een meer voorzichtige toon van de Federal Reserve. Deze verschuiving naar een dovish FOMC-standpunt vermindert de relatieve aantrekkingskracht van de dollar. De huidige renteverschillen tussen de ECB en de Fed zijn ook gunstig voor de euro, omdat het verschil kleiner wordt en de beleidsverwachtingen minder gunstig worden voor de USD. Alles bij elkaar suggereren deze factoren dat de euro op de korte termijn een opwaarts potentieel behoudt ten opzichte van de US-dollar.
We handhaven een shortpositie in GBP vanwege de uitdagende vooruitzichten voor het VK. De regering staat voor moeilijke budgettaire beslissingen in de aanloop naar de najaarsbegroting op 26 november, terwijl de groei zwak blijft. De marktprijzen voor de Bank of England lijken overdreven optimistisch, met naar verwachting geen verlagingen tot maart-april, wat volgens ons neerwaartse risico's onderschat.
Wij houden daarentegen een long positie aan in JPY, gesteund door de verwachting dat de Bank of Japan een beleidskoers zal aanhouden die gunstig is voor de valuta. De recente uitkomst van het LDP-leiderschap, met Takaichi als sleutelfiguur, wordt echter gezien als minder gunstig voor de yen op de korte termijn, waardoor het tempo van de waardestijging voorzichtig wordt heroverwogen.
Wij gaan long op AUD, als gevolg van zijn relatieve veerkracht en hefboomwerking op de stabilisatie van de wereldwijde groei. De valuta profiteert van de verbeterende ruilvoet en een ondersteunende grondstoffenachtergrond, terwijl de beleidskoers van de Reserve Bank of Australia minder dovish blijft dan die van sectorgenoten, wat voor extra rugwind zorgt.
Vanuit waarderingsoogpunt blijven de rendementen aantrekkelijk. Het Euro Investment Grade segment biedt momenteel ongeveer 3,1%, terwijl Euro High Yield in de buurt van 5% schommelt - niveaus die een belangrijke buffer bieden tegen potentiële spreadverbreding. Deze carry-niveaus vertalen zich in een solide inkomstenbodem voor portefeuilles, vooral in een omgeving met lage volatiliteit.
Wij waarderen high yield in de VS op naar neutraal, gesteund door veerkrachtige groei, zwakke werkgelegenheidscijfers en een renteverlagingscyclus zonder recessie - een ideale achtergrond voor krediet. Verdere verkrapping blijft mogelijk en we verwachten dat de spreads licht zullen afnemen naarmate de omstandigheden verbeteren. Onze positie in EUR HY blijft onveranderd neutraal.
We blijven positief over EUR IG. IG in EUR biedt aantrekkelijke waarderingen ten opzichte van andere IG-segmenten op een voor risico gecorrigeerde basis. Hoewel de spreads op absolute basis ook erg krap zijn, is de macro-economische achtergrond in de eurozone vrij gunstig. Op de korte termijn zal het beperkte aanbod, nu we op weg zijn naar de verduisteringsperiode van het winstseizoen, ook ondersteunend zijn. We zijn neutraal over USD IG gezien de grotere onzekerheid en de segmenten met een langere looptijd en dus hogere prijsvolatiliteit voor elke spreadbeweging.
Op AT1s/CoCos hebben we besloten tactisch winst te nemen en terug te keren naar een neutrale positie te midden van de toegenomen onzekerheid. We blijven echter alert op een eventuele verbreding van de spread die een aantrekkelijk instapmoment zou kunnen vormen.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik