In februari hadden beleggers een uitgesproken voorkeur voor risicovolle activa, waarbij aandelen aan beide kanten van de Atlantische Oceaan goed presteerden. Staatsobligaties presteerden daarentegen ondermaats, waarbij de rendementen op zowel staatsobligaties uit de eurozone (+25 bp voor de Duitse 10-jaars) als Amerikaanse Treasuries (+34 bp voor de Amerikaanse 10-jaars) aanzienlijk stegen, wat leidde tot verliezen. Dankzij hogere carry en spreadcompressie presteerden niet-kernoverheidsemittenten en bedrijfsobligaties in EUR superieur, waarbij EUR HY zelfs ietwat positief presteerde. Inderdaad, de hardnekkige inflatiecijfers en de aanhoudend sterke economische cijfers uit de VS leidden ertoe dat traders hun verwachtingen voor verlagingen door de centrale bank aanzienlijk inperkten - die aantoonbaar veel verder waren doorgeschoten dan wijzelf en de meeste economen hadden verwacht.
Voor de VS blijft ons centrale economische scenario dat van een "zachte landing", met een vertragende maar nog steeds duidelijk positieve bbp-groei en een inflatie die in de buurt komt van, maar boven de 2% blijft. Wij denken dat de eurozone ternauwernood aan een recessie en daarmee aan een meer uitgesproken desinflatie zal ontsnappen - waarbij de ECB waarschijnlijk haar doel zal bereiken.
De verkoopgolf die we zagen in een aantal rentemarkten wereldwijd heeft ons ertoe gebracht om onze visie op rentevoeten in het algemeen op te waarderen en we zijn nu overwogen in de meeste belangrijke markten behalve Japan. We upgraden ook onze kijk op bepaalde activaklassen, met name EUR IG en groeilandenobligaties in harde munt, op basis van een gunstige macro-economische achtergrond en fundamentals die standhouden.
Long op duration in de VS na een beter instappunt
Nadat we eind 2023 winst hadden genomen op onze long duration na de sterke renterally, wachtten we op een terugval voor een aantrekkelijker instappunt naarmate we verder in de monetaire cyclus komen. Na de verkoopgolf in de eerste twee maanden van het jaar hebben we besloten om opnieuw een kleine longpositie te nemen in de Amerikaanse rente.
We verwachten niet dat de opwaartse verrassingen in de inflatiecijfers zullen aanhouden en dat de equivalente huurprijs voor woningeigendom de komende maanden enigszins zal normaliseren. Bovendien vertoont de arbeidsmarkt, hoewel nog steeds robuust, tekenen van voortdurende normalisering: het aantal vacatures blijft dalen en de loonstijging zal nog steeds vertragen tot ongeveer 3,5%, in overeenstemming met de Fed-doelstelling van 2% voor inflatie. Nu de marktprijzen voor verlagingen in 2024 op één lijn liggen met de puntplot van de Fed, denken we dat de markt realistischer is over Fed-acties dit jaar, die nog steeds in de plannen van het FOMC lijken te zitten, ondanks verrassingen in het begin van het jaar waarbij Powell het standpunt handhaaft dat renteverlagingen "snel" zullen komen. Nu de markt waarschijnlijk zal schommelen tussen de huidige verlagingsprijzen en het alternatief om centrale banken aan te sporen agressiever te zijn in hun verlagingscycli, denken wij dat de huidige niveaus een aantrekkelijk instapmoment bieden in durationposities.
De eurozone en het VK: met een vergelijkbare dynamiek gaan we long op beide rentemarkten
Ook in de eurozone blijft de afkoelende inflatie een vast thema. Na de stijging van de rente in februari hebben we besloten om over te stappen op een positieve visie op globale duration van de EUR, geïmplementeerd via de 10-jaars benchmarkobligatie. Toen de Duitse 10-jarige Bund doorbrak tot boven de 2,3% na opwaartse verrassingen in Amerikaanse cijfers, zagen we een aanpassing in de verwachtingen over het beleid van de centrale bank. Onze fair value-modellen geven ook een positief signaal af nu de inflatiedynamiek blijft vertragen in combinatie met een stagnerende economie in de eurozone. De ECB blijft in een "data-afhankelijke" modus en aarzelt om expliciete richtlijnen te geven over de timing van renteverlagingen. Technisch gezien neemt het negatieve effect van de zware frontloading van het aanbod nu ook af. Tot slot kan het achtergrondrisico met betrekking tot Amerikaanse regionale banken en commercieel vastgoed de uitgesproken 'risk-on' stemming van de markten tot nu toe enigszins temperen.
Qua landen blijven we onderwogen in Frankrijk ten opzichte van Oostenrijk. We handhaven ook onze onderwogen convictie op België vanwege de verwachte problemen rond de regeringsvorming na verkiezingen later dit jaar. We implementeren deze trade tegenover Portugal. Portugal kreeg een upgrade terwijl het op positieve vooruitzichten werd gehouden, wat de relatieve prestaties ondersteunde. We zien geen substantiële risico's voor onze beleggingsargumenten als gevolg van de recente verkiezingen en de budgettaire kracht zal volgens ons waarschijnlijk aanhouden.
Wij houden ook van emittenten uit Centraal- en Oost-Europa (MOE), zowel binnen (Kroatië, Slowakije, Slovenië) als buiten (Roemenië, Bulgarije) de eurozone. In het bijzonder zien we in Bulgarije de politieke wil om in 2025 of 2026 toe te treden tot de eurozone, wat de spreads verder zou doen innemen.
De Britse economie is duidelijk nog steeds sterk verankerd in Europa, met een even zwakke inflatie als in de eurozone en een vergelijkbaar inflatietraject. In het licht hiervan vinden we dat de marktprijzen voor slechts twee verlagingen voor de BOE waarschijnlijk niet agressief genoeg zijn. Nu de inflatie in het VK de komende maanden duidelijk zal dalen, zien we een eerste verlaging van de basisrente op ongeveer hetzelfde moment komen als de ECB en de Fed. We zijn ook enigszins gerustgesteld na de recente stemming over de begroting, de laatste voor de volgende algemene verkiezingen, nu het risico van fiscale vrijgevigheid voorafgaand aan de verkiezingen is afgenomen. Dit brengt ons ertoe om onze longpositie op gilts weer in te nemen.
In Noorwegen blijft de macro-economische achtergrond robuust, maar wij denken dat de inflatie meer dan verwacht begint af te nemen. We verwachten dat de resultaten van de loononderhandelingen lager zullen uitvallen dan verwacht. Bovendien zou een sterke NOK ook moeten helpen om wat van het desinflatoire werk te doen, met minder belang voor de rente. De huidige marktprijzen voor renteverlagingen in NOK zijn restrictiever dan in andere landen, met name de eurozone, en we verwachten een convergentie in dit opzicht. Daarom nemen we ook een longpositie in op de Noorse rente.
Opkomende markten: met een gunstige achtergrond zijn we nu positief voor alle subsegmenten
De algemene EM-achtergrond is verbeterd door de versoepeling van de wereldwijde financiële omstandigheden, de verwachting dat de FED dit jaar zal beginnen met het verlagen van de rente en de stabilisatie van de Chinese cijfers, zij het op een lager niveau dan vóór de crisis. Hoewel de spreadniveaus ten opzichte van Amerikaans schatkistpapier krap blijven, upgraden we overheidsobligaties van de groeilanden in harde munt van neutraal naar positief. Hoewel de rendementen in de hogere marktsegmenten maar matig stijgen, blijven de absolute rendementen aantrekkelijk. Belangrijk is dat we - gezien de macro-economische achtergrond - weinig reden zien om ons zorgen te maken over de fundamentals op deze niveaus. We merken ook op dat terwijl de premies ten opzichte van Treasuries krap zijn, het beeld grotendeels in lijn is met andere risicovolle activa.
We downgraden echter Chinese rentes op individuele basis. Omdat de lage verwachtingen van beleggers over de Chinese groei volgens ons al in de rente zijn ingeprijsd, zien wij de rente op de CNY niet als aantrekkelijk, gezien het al grote rendementsverschil met schatkistpapier.
Valutamarkten: we sluiten onze trade in de Antipoden en gaan short CHF
We namen winst op onze AUDNZD trade toen de trade in onze richting bewoog en we geloven dat de cross nog veel verder te gaan heeft. We blijven overtuigd van onze long NOK vs. SEK trade, gebaseerd op aankopen door de centrale bank en fundamentele onderwaardering van de Noorse munt.
Op de Zwitserse frank introduceerden we een shortpositie. De valuta lijkt duur na de rally van 2023 en het momentum in de markt was aan het opbouwen in de richting van een verkoopgolf in de context van een zeer "risk-on" stemming. Terwijl in de periode 2022-2023 een sterke frank waarschijnlijk werd verwelkomd door de SNB als een buffer tegen inflatie, is die visie in de context van de wereldwijde desinflatoire trend verschoven binnen de centrale bank - met voorzitter Thomas Jordan die de sterke munt inderdaad opmerkt als een factor die bedrijven schaadt.
Een positievere visie op EUR IG-bedrijfsobligaties op basis van een gunstige macro-economische context, een verlaging van convertibles op basis van onze aandelenvooruitzichten
In een thema dat we zien spelen bij de meeste risicovolle beleggingscategorieën, zijn de spreads voor Investment Grade EUR bedrijfsobligaties krap vergeleken met staatsobligaties. Toch zien we weinig reden tot bezorgdheid vanuit een fundamenteel perspectief en de trend in de ratings blijft positief. Onze upgrade komt tegen de achtergrond van een verkrappend aanbod, waarbij bedrijven zich in de comfortabele positie bevinden dat ze vaak de obligatiemarkten niet hoeven aan te boren om zichzelf te herfinancieren. Hoge aandelenwaarderingen en banken die nog steeds zeer bereid zijn om leningen te verstrekken, geven bedrijfsemittenten veel flexibiliteit. Wij geloven dat dit bescherming biedt tegen een aanzienlijke verwijding van de spread.
Tegelijkertijd verlagen we onze visie op de totale converteerbare obligatiemarkt van neutraal naar licht negatief op basis van onze tactische visie op de aandelenmarkt. Het beleggerssentiment, de positionering van beleggers, een sterk technisch niveau en de afwezigheid van positieve katalysatoren in tegenstelling tot vorige maand met het winstseizoen als bron van mogelijke steun.
Ons standpunt over Amerikaanse bedrijfsobligaties (zowel IG als HY) blijft dat het segment onaantrekkelijk is op basis van waarderingen, vooral voor beleggers die zich richten op de EUR.