In mei en de eerste weken van juni presteerden risicovolle beleggingen prima, terwijl vastrentende beleggingen ondermaats presteerden. Na de dieptepunten van april zorgden een - relatieve - ontdooiing van de handelsretoriek en uitstel van sommige tarieven ervoor dat de recessieangst afnam en de wereldwijde groeivooruitzichten opwaarts werden bijgesteld. Op de obligatiemarkten stegen de kredietspreads weer tot bijna het niveau van voor april. Een versnellende nieuwscyclus lijkt ertoe te leiden dat marktdeelnemers snel verder gaan na slecht nieuws. Het vermijden van het worstcasescenario lijkt voor velen voldoende reden om terug te keren naar een positieve visie. We zien ook een relatieve afwezigheid van een marktreactie op andere gebeurtenissen die relevant zijn voor de obligatiemarkt. De ratingdowngrade van de VS door Moody's kwam niet onverwacht en werd grotendeels op de koop toe genomen. De "Big, Beautiful Bill" - die geen geloofwaardig parcours voorlegt om het begrotingstekort terug te dringen - werd aangenomen nadat de Amerikaanse 10-jarige rente al een piek had bereikt.
Twee weken na juni waren we getuige van een escalatie van de vijandelijkheden in het Midden-Oosten toen Israël luchtaanvallen uitvoerde op Iraanse nucleaire faciliteiten en hooggeplaatste militaire leiders. Enkele dagen later schudden de markten deze episode grotendeels van zich af. Conflicten in het Midden-Oosten hebben historisch gezien een buitensporige invloed gehad op de markten in verhouding tot het gewicht van de regio in de wereldeconomie vanwege de repercussies op de olieprijzen. De wereldwijde energiemarkten hebben vandaag echter structurele verschuivingen ondergaan, waarbij de VS nu de grootste producent is en Europa zijn afhankelijkheid van fossiele brandstoffen enigszins heeft verminderd.
Ons faire-waardemodel suggereert dat de Amerikaanse 10-jaarsrente momenteel zeer aantrekkelijk gewaardeerd is en verhandeld wordt ver boven onze schatting van de reële waarde. Tegelijkertijd is de kans op een recessie sterk toegenomen. De zachte data blijven zwak en ook de harde data verslechteren. De risico's voor de arbeidsmarkt nemen toe, met een krappe banengroei en zwakkere vertrouwensindicatoren. De inflatiecijfers zijn tot nu toe verrassend mild - hoewel de tarieven de CPI waarschijnlijk hoger stuwen. Hoewel dit een negatief element is in ons framework, denken we ook dat het grotendeels is ingeprijsd. Op dit moment rekent de markt op een renteverlaging van 75 basispunten in april, maar het is heel goed mogelijk dat de Fed verder moet gaan als de arbeidsmarkt te veel verzwakt. De positionering van beleggers is ook positiever: CTA's en vermogensbeheerders zijn minder long of neutraal, wat ruimte biedt voor instroom. We geven de voorkeur aan posities in de segmenten met een looptijd van 2 en 10 jaar. De 2 - 5 - 10 butterflies worden weer verhandeld op niveaus die bijna net zo laag zijn als in de zomer van 2024, toen de algemene curve nog veel vlakker was. Dit geeft aan dat de 5-jarige obligatie vergelijkbaar duur is, omdat veel beleggers er waarschijnlijk de voorkeur aan gaven hun blootstelling te concentreren op de belly van de curve in plaats van op langere looptijden. We geven er ook de voorkeur aan om het zeer lange eind te vermijden vanwege de leveringsrisico's en de blootstelling aan versteiling. Beleggers die in euro beleggen, moeten er echter rekening mee houden dat de USD-rente op afgedekte basis niet aantrekkelijk is ten opzichte van obligaties in EUR. In combinatie met onze voorzichtige vooruitzichten voor de dollar is het daarom belangrijk op te merken dat de dalende trend van de rente niet het enige criterium is voor de meeste Europese beleggers.
We zijn neutraal over de JPY-rente in het algemeen, terwijl we long zijn op de zeer lange termijn (30-jarige) en short op papier met kortere looptijden. Wij zien het korte eind als kwetsbaar door de mogelijkheid dat de Bank of Japan minder dovish wordt als andere wereldwijde centrale banken versoepeling pauzeren of uitstellen, waardoor de druk om de waarde van de yen te beschermen afneemt. Aan de andere kant biedt het lange einde van de curve zeer aantrekkelijke waarde, vooral op basis van valuta-afdekkingen. Op dit moment bieden afgedekte 30-jaars JGB's een EUR-afgedekt rendement van 4,63%, terwijl de Duitse 30-jaars "slechts" 2,97% biedt (per 17 juni). Het verschil is nog dramatischer voor beleggers die in USD beleggen. Dit zou ook geldstromen van buitenlandse beleggers kunnen aantrekken, naast binnenlandse factoren die ook ondersteunend kunnen zijn - verhoogde investeringen van Japanse levensverzekeraars en mogelijke veranderingen in emissiepatronen door het ministerie van Financiën.
Na de ECB-vergadering van juni en de renteverlaging blijven we vasthouden aan onze overwogen positie in EUR duration. We verwachten nu niet langer meer renteverlagingen dan de markt in ons basisscenario en denken daarom niet dat het monetaire beleid in de toekomst zo ondersteunend zal zijn. Onze verwachting is dat de centrale bank in juli een pauze zal inlassen en in september opnieuw zal verlagen (voor de laatste verlaging dit jaar). De conjunctuurcyclus is echter nog steeds ondersteunend - net als de technische factoren, waarbij de meeste landen dit jaar al ver gevorderd zijn met de emissie (meer dan 60%). De inflatie zou in H1 2026 een niveau moeten bereiken dat ruim onder de doelstelling ligt, hoewel dit waarschijnlijk al grotendeels is ingeprijsd. Per land hebben we een gedeeltelijke winst genomen op onze longpositie op Bulgarije na de aankondiging dat het land naar verwachting (met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid) zal toetreden tot de eurozone en de sterke relatieve performance. We blijven voorzichtig voor Frankrijk en positief voor Spanje.
Wij waarderen onze visie op zowel USD als EUR IG bedrijfsobligaties op naar neutraal, als gevolg van het verbeterde vertrouwen in de beleggingscategorie ondanks de recente verkrapping van de spread. De bedrijfsfundamentals in Europa en de VS zijn solide onder IG-emittenten, bedrijven hebben veerkracht getoond en blijven sterke balansen vertonen. Het verloop van de ratings blijft positief, met meer upgrades dan downgrades. Met name de vraag naar IG-bedrijfsobligaties in EUR blijft sterk, vooral nu renteverlagingen door de ECB en de steiler wordende rentecurve sommige beleggers van de geldmarkten en instrumenten met variabele rente naar vastrentende waarden duwen. We verwachten ook dat de instroom zal aanhouden omdat beleggers op zoek zijn naar rendement in een omgeving met lage rente. Bedrijven worden steeds meer gezien als relatief veilige beleggingen, soms zelfs meer dan overheden. Lenen aan een bedrijf als Microsoft (AAA/Aaa) of Sanofi (AA/Aa3) kan bijvoorbeeld als minder riskant worden gezien dan lenen aan bepaalde overheden. We zijn nog niet klaar om overwogen te gaan, maar elke aanzienlijke verruiming van de spreads kan een kans zijn om dat wel te doen als de fundamentals niet verslechteren.
We upgraden AT1's ook terug naar een neutrale positie. De Europese banken zijn financieel gezond, met robuuste kapitaalbuffers en solide winsten. De aandelenkoersen van banken staan op recordhoogtes, wat het algemene vertrouwen in de sector een boost geeft. Met rendementen die vergelijkbaar zijn met die van HY voor een sector die veel gezonder is dan het HY-gemiddelde, zien we het risico-rendementsprofiel van AT1's als relatief aantrekkelijk. We zien ook enig potentieel voor event-driven prestaties van M&A activiteit.
Bij HY verslechteren de fundamentals, in tegenstelling tot IG, vooral in de autosector die onder druk staat door structurele veranderingen. Andere sectoren zoals energie en kleinhandel vertonen ook tekenen van zwakte. De spreads zijn aanzienlijk verkrapt en liggen nu dicht bij historische hoogtepunten, en over het algemeen denken we niet dat deze waarderingen momenteel het risico voldoende compenseren. Daarom blijven we negatief over deze activaklasse, maar verhogen we onze visie licht op basis van de markttechnische factoren.
Wij verhogen onze visie op zowel de lokale rente als de valuta van opkomende landen. Met vertragende groei en afnemende inflatie in de EM-economieën, gesteund door een zwakke dollar, hebben de centrale banken van de opkomende landen ruimte om de rente te verlagen zonder dat dit leidt tot valutadepreciatie. Tot nu toe heeft EM-FX veerkracht getoond na de bevrijdingsdag. Absolute rendementen in lokale markten blijven aantrekkelijk, vooral in Latijns-Amerika. We zien een instroom in fondsen in lokale valuta, zij het enigszins ten koste van fondsen in harde valuta. Bij schuldpapier in harde valuta liggen de spreads in het midden van wat wij zien als de huidige bandbreedte voor de reële waarde, dat wil zeggen tussen 300 en 400 basispunten. De spreads zijn nog steeds krap en de groeivooruitzichten zijn minder gunstig, maar een zwakkere dollar biedt ademruimte.
De markt is opgeschoven naar een "long alles vs. USD" houding, en wij geloven dat dit in de nabije toekomst zo zal blijven. Dit wordt verder ondersteund door een ECB die mogelijk minder agressief de rente zal verlagen dan verwacht voor de vergadering in juni, hoewel we al een "ontkoppeling" van renteverschillen en relatieve EUR/USD-prestaties hadden gezien.
Wat betreft traditionele "risk off" valuta's blijven we bij een short CHF vs. JPY. Het inflatieverschil is groter geworden en Zwitserland beweegt zich in de richting van deflatie. Deze valuta's zullen naar verwachting op een vergelijkbare manier reageren op een algehele verkoopgolf van risicovolle activa.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik