De normalisering van het beleid trad de afgelopen weken op de voorgrond. Ze was overal in het nieuws en beroerde de wereldwijde markten. Hoewel het nieuws pas in de tweede jaarhelft verwacht werd, zorgde Jerome Powell opnieuw voor een verrassende wending. Hij gaf de markt duidelijk het signaal dat hij zal verstrakken. Door de inflatie niet langer als "tijdelijk" te bestempelen, heeft de FED expliciet en weloverwogen gekozen voor een 'hawkish' houding, met een dot-plot die nu wijst op drie renteverhogingen in 2022. Ook aan de andere kant van de Atlantische Oceaan vond die boodschap weerklank, toen de ECB aankondigde haar opkoopprogramma voor activa (PEPP), dat in maart 2022 zou moeten aflopen, af te bouwen, hoewel de rente in 2022 ongewijzigd zal blijven. De Bank of England daarentegen heeft de rente met 25 basispunten opgetrokken onder druk van de inflatie, die het hoogste peil in tientallen jaren aantikte, terwijl ook de Bank of Canada dit voorbeeld naar verwachting zal volgen. De centrale banken van de groeilanden lieten zich niet onbetuigd en hebben in de afgelopen maanden al een verkrappend beleid gevoerd. De Oost-Europese landen (Tsjechië bijvoorbeeld) en de Latijns-Amerikaanse landen (Mexico, Brazilië) gingen door met hun renteverhogingen. In deze context zitten wereldwijde obligatiemarkten in de hoek waar de klappen vallen, waarbij vooral overheids- en bedrijfsobligaties verlies optekenden. De rentevoeten van de kernlanden, vertegenwoordigd door de Amerikaanse T-Bonds en de Duitse Bund, stegen fors. Ook de obligaties van de perifere landen volgden dat voorbeeld, zoals Portugal en Ierland. Ook spreadproducten in dollar kregen klappen, omdat de groeilanden en Amerikaanse hoogrentende obligaties de afgelopen maand verliezen optekenden. Op de bedrijfsobligatiemarkten stonden alle sectoren in de min, waarbij defensieve sectoren het zwaarst werden getroffen (telecom, gezondheidszorg).
Wat duidelijk lijkt, is dat het beleid van de centrale bank waarschijnlijk in de toekomst waarschijnlijk bepalend zal zijn voor de obligatiemarkten. Beleidsmakers en hun maatregelen zullen fundamenteel blijven tijdens de verstrakkende fase, net zoals tijdens de versoepelingsfase. De marktdeelnemers zijn de afgelopen jaren (en in feite sinds 2012) zo gewend geraakt aan de steun van de centrale banken dat elke (dreigende) verstrakking gepaard is gegaan met een aanzienlijke opstoot van de volatiliteit, wat in 2022 waarschijnlijk opnieuw het geval zal zijn. Dit jaar zullen wij echter waarschijnlijk kwetsbaarder zijn, omdat de collectieve verstrakking die momenteel overal ter wereld wordt doorgevoerd, plaatsvindt om een moment waarop de omikronvariant zich verspreidt en de begrotingssteun afneemt. Er is ook politiek risico: de tussentijdse verkiezingen in de VS en de algemene verkiezingen in Frankrijk en Italië kunnen van vitaal belang zijn en de onzekerheid nog doen toenemen, net als het conflict in Oekraïne (waar de VS en Rusland lijken te sparren), de alomtegenwoordige handelsoorlogen en de aanhoudende gevolgen van de brexit. Men kan moeilijk voorbijgaan aan de driver van de 'hawkish' houding van de centrale banken, met name de voortdurende inflatiestijging. Het ligt voor de hand dat we het einde van deze beweging nog niet gezien hebben, vooral onder impuls van de voortdurend stijgende grondstoffenprijzen. We moeten echter ook in het achterhoofd houden dat de opflakkerende inflatie iets is wat de centrale banken niet in de hand hebben of waar ze weinig invloed op hebben, aangezien dit eerder wordt aangedreven door aanbodkrapte en grondstofprijzen dan door vraag en consumptie. Hiermee wordt de lijst van elementen die tot een beleidsfout kunnen leiden nog een stuk langer, waardoor de kans dat de markten nog volatieler worden, verder toeneemt.
Blijvend negatief voor de Amerikaanse rentevoeten.
De conjunctuurcyclus is in de VS vertraagd de afgelopen maand, voornamelijk als gevolg van de vertraging in de consumptiecyclus (kleinhandel- en groothandelsverkoop), die opnieuw richting het gemiddelde lijkt te evolueren. De positieve kant van de zaak is dat de neergang van de conjunctuurcyclus gestopt lijkt te zijn omdat de diffusie-index en het tempo waarin de componenten van de cyclus aantrekken, verbetert. De kans dat de cyclus opnieuw naar de 'herstel' fase gaat, is dus erg klein. De arbeidsmarkten houden goed stand, en de werkloosheidsgraad valt steeds meer terug. De inflatiecyclus, die tot dusver zeer robuust was, lijkt zijn hoogtepunt te bereiken, waarbij de huisvestingscomponent de zwakste schakel is. We stellen echter vast dat de looninflatie, een van de belangrijkste componenten waarop wij ons concentreren, sterk verbeterd is. De FED heeft haar beleid afgestemd op de markt, waarbij de mediane fed fund rate voor 2022/2023 overeenkomt met de fed fund future rate. De markt prijst nu drie renteverhogingen in voor 2022 (maart, juni en september) met een front loading van het beleid. In deze context handhaven wij een shortpositie op de Amerikaanse rentevoeten (op 5 & 10 jaar). We merken wel op dat er risico's aan deze positie zijn verbonden die we met argusogen zullen opvolgen. Een beleidsfout (sterk verminderde versoepeling) zou immers nefaste gevolgen kunnen hebben voor de Amerikaanse economie, terwijl de gevolgen van Covid-19 varianten erger zouden kunnen worden in een omgeving zonder monetaire ondersteuning.
We blijven negatief voor Nieuw-Zeelandse rentevoeten tegen de achtergrond van positievere economische cijfers en de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van het opkoopprogramma van activa door de centrale bank. In Australië heeft de centrale bank zich er voorlopig toe verbonden om haar nieuwe getaperde QE-percentage te behouden tot februari 2022. In dit klimaat blijven we ook negatief voor de Australische rentevoeten. We zien echter potentieel in een relatieve-waardepositie met een longpositie op Nieuw-Zeeland en een shortpositie op Australië op het 10-jarige eind. De Australische economie lijkt op koers te liggen om te profiteren van de heropening, de lage werkloosheid en de hoge spaarquote. Anderzijds is Nieuw-Zeeland al begonnen aan de renteverhogingscyclus en is er al veel in de rentecurve ingeprijsd. Er zit ook een ruime spread in de trade die het waarderingsargument ondersteunt.
We hebben ook gedeeltelijk winst genomen op Australische break-evens, die goed hebben gepresteerd. Volgens ons zal de rentestijging in de toekomst gedreven worden door de reële rentevoeten. Wij zijn van oordeel dat de breakevens in de VS betere waarde hebben en hebben daarom onze allocatie verhoogd. De inflatiecyclus is zeer sterk in de VS en het front-end potentieel is voldoende sterk om bescherming te bieden tegen stijgingen van de reële rentevoeten.
Shortpositie op Duitse rentevoeten
Het algemene kader is negatief voor zowel de rentevoeten van de kern- als de periferielanden in de eurozone. Wat de monetaire cyclus betreft, heeft de ECB al aangekondigd dat zij haar QE-programma zal afbouwen, maar heeft zij duidelijk aangegeven dat zij in 2022 geen renteverhogingen zal doorvoeren. De prognoses van de ECB zijn enigszins bijgesteld, maar de inflatie zal in 2023 nog steeds minder dan 2% bedragen. We verwachten veel aanbod op de markt, dat niet wordt gecompenseerd door een afbouw van het opkoopprogramma van activa, wat een negatieve factor is voor euro duratie. Dankzij de verbeterende groei- en inflatiecijfers verwachten wij dat de rentevoeten van de kernlanden licht zullen stijgen, vooral gezien hun hoge waarderingen, wat onze negatieve visie op Duitsland rechtvaardigt. Voor de komende weken verwachten wij in Italië volatiele spreads omdat de deadline voor de presidentsverkiezingen nadert en de uitslag nog lang niet duidelijk is. Centrumrechts en centrumlinks hebben niet genoeg steun om de president onafhankelijk te kiezen, waardoor er een akkoord tussen de coalities nodig zal zijn. Hoewel wij over het algemeen positief staan tegenover de uitkomst, omdat wij denken dat dhr. Draghi een sleutelrol zal blijven om de continuïteit te verzekeren (als premier of als president), denken wij toch dat de volatiliteit hoog zal blijven. In het afgelopen kwartaal hebben we onze niet-kernposities sterk afgebouwd. Nu staan we neutraal tegenover overheidsobligaties van de perifere landen. Zwakke technische factoren, minder steun van de centrale bank en een toenemend politiek risico verklaren deze voorzichtige houding.
We blijven positief staan tegenover break-evens uit de EU, al hebben wij medio november wel wat winst genomen na hun sterke stijging. Het inflatieniveau is sterk gestegen en wij verwachten dat de inflatie in de eerste helft van 2022 hoog zal blijven, ondanks wat afkoeling. Op korte termijn blijft de carry op de longpositie hoog, wat de activaklasse ondersteunt. De prestaties zijn de afgelopen twee maanden sterk geweest, en de meeste drivers blijven positief. Vandaar blijven we dan ook positief voor breakevens, zeker voor het 5-jarige segment, rekening houdend met de waarderingen, de inflatiedynamiek op korte termijn, de carry, ons break-even model en het monetair beleid. Wij volgen de situatie nauwlettend op, aangezien de inflatie wat zal vertragen als gevolg van technische factoren, hoewel de inflatie door de band genomen vrij hoog zou moeten blijven.
Bedrijfsobligaties: neutraal Euro IG & Negatief voor Euro HY
EU IG: We staan nu neutraal tegenover deze activaklasse, hoewel onze voorkeur nog steeds uitgaat naar financiële waarden. De spreads zijn in december ingenomen (met ongeveer 10bp) tot 95bp, wat volgens ons vrij duur is. Aangezien de inflatiedruk hoog is, staan we op een keerpunt in het monetaire beleid en worden de centrale banken steeds verkrappender, wat een belangrijke steunfactor voor de IG-markten wegneemt. Bovendien blijven de Chinese vastgoedsector en de COVID-19 variant voor onzekerheid zorgen. Dat kan het wereldwijde groeiparcours in het gedrang brengen. De dispersie en het idiosyncratische risico nemen toe tussen de profielen van de diverse emittenten, omdat de bedrijven zich op dit keerpunt anders gedragen - sommige hebben prijszettingsvermogen, andere consolideren hun positie in de sector door overnames te doen, terwijl weer andere lijden onder de stijgende kosten. We zien steeds meer maatregelen die gunstig zijn voor aandeelhouders (dividenden, inkoop van eigen aandelen enz.) die de bedrijfsobligatiemarkten waarschijnlijk negatief zullen beïnvloeden. Selectiviteit via grondig fundamenteel onderzoek zal bepalend zijn. Wat de technische ondersteuning betreft, zou een combinatie van een momenteel minder gunstig netto aanbod en een afnemende instroom in de Euro IG-activaklasse ook druk moeten uitoefenen op de spreads. Ook in het financiële segment zijn break-events volgens ons aantrekkelijk, vooral op het korte eind.
EU HY: om de bovenvermelde redenen (steeds geringere monetaire steun en verslechterende fundamentals) zijn we negatief geworden over de activaklasse. De spreads zijn met 40bp verkrapt tot 330bp, wat erg laag is en daarom vinden wij de risico-opbrengstverhouding in dit stadium relatief onaantrekkelijk. Daarom zijn we erg selectief in de context van de toenemende dispersie en gaat onze voorkeur uit naar actief beheer.
Tot slot denken wij dat EUR Converteerbare obligaties zullen profiteren van een positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation Recovery Fund van de EU, en van de winstgroei. Wij merken wel op dat de dynamiek minder sterk is, maar dat de Europese waarderingen nog steeds aantrekkelijk zijn, zeker in een context van inflatiedruk. We stellen vast dat de aandelenmarkten onlangs klappen hebben gekregen, maar volgens ons is dat vooral te wijten aan het feit dat de activaklasse een sterke klemtoon legt op technologie. Dat is uiteraard een risico dat wij in de toekomst in het oog moeten houden.
