L’intelligence artificielle est au cœur du débat économique, promettant de transformer le mode de fonctionnement des entreprises et la manière dont la productivité est générée. Son cycle d’investissement soutient déjà l’activité, bien avant que l’on puisse mesurer tous les avantages découlant de son adoption. Les attentes sont considérables, même si le rythme de commercialisation et les retombées finales demeurent incertains. Ce qui est bien réel, c’est l’investissement de capitaux dans les infrastructures nécessaires pour concrétiser ces ambitions. Pour les investisseurs sur le marché du crédit, cela ouvre des perspectives considérables, tout en leur imposant une responsabilité croissante : celle de distinguer la résilience financière des promesses technologiques. L’enjeu est de financer l’avenir tout en se prémunissant suffisamment contre les incertitudes du présent.
L’IA fait une entrée en force sur les marchés du crédit
Depuis septembre 2025, le financement de l’IA occupe une place de plus en plus importante sur les marchés du crédit. Les emprunts contractés par les hyperscalers, ces grands groupes technologiques à l’origine de l’expansion des capacités du cloud et de l’IA, ont surpris par leur ampleur et leur étendue. En août 2026, leurs émissions d’obligations de haute qualité ont atteint environ 182 milliards de dollars depuis le début d’année, contre 93 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année 2025.[1] Cela marque un tournant pour un secteur longtemps caractérisé par sa capacité à financer sa croissance grâce à ses propres flux de trésorerie. Le niveau des dépenses d’infrastructure conduit même les entités aux bilans les plus solides à revenir sur le marché obligataire. Les financements s’étendent désormais à différentes devises et échéances, combinant des obligations classiques avec des titres de créance garantis, des contrats de crédit-bail et des structures de financement de projets dans l’ensemble de l’écosystème. Ces émetteurs sont également de plus en plus difficiles à ignorer pour les investisseurs : les grands hyperscalers représentaient environ 4,8 % de l’indice Bloomberg US Corporate Investment Grade en juillet 2026.[2] L’IA influence donc l’exposition des portefeuilles, même lorsque les investisseurs n’ont pas procédé à une allocation thématique explicite.
Les besoins de financement touchent également le segment du high yield, car des promoteurs et des exploitants spécialisés prennent en charge une partie de la construction des centres de données que les hyperscalers choisissent de sous-traiter. Une grande partie de ces emprunts sert à financer les bâtiments, les raccordements aux réseaux électriques et les systèmes de refroidissement, en s’appuyant sur les revenus futurs issus des contrats. Cette distinction est importante : les investisseurs financent souvent des actifs physiques, le remboursement dépendant de la livraison d’un actif opérationnel, plutôt que d’accorder des prêts à une entreprise de logiciels déjà établie. L’hyperscaler peut être le client final sans être l’entité responsable du service de la dette liée à la construction. Ce type de financement introduit donc dans les portefeuilles des risques liés à la construction et au financement de projets, en plus de l’exposition au secteur technologique. L’exposition directe aux centres de données représentait environ 3,4 % de l’indice des obligations d’entreprise américaines à haut rendement en août 2026.[3] Des clients solides peuvent soutenir ces structures, mais leur qualité de crédit ne se transmet pas automatiquement à l’emprunteur. Nous prévoyons une augmentation substantielle de l’offre d’ici 2027, à mesure que les engagements d’investissement se traduiront par des capacités opérationnelles. L’éventail d’opportunités devrait s’élargir, tandis que la capacité du marché à absorber cette offre dépendra de plus en plus des prix et des structures de financement.
Un éventail d’opportunités plus large sur le crédit
Il existe de bonnes raisons d’aborder cette évolution avec optimisme. Les investissements dans l’IA soutiennent d’ores et déjà l’activité économique, la demande s’étendant aux services aux collectivités, aux équipements électriques, à l’ingénierie et à la construction. Ces secteurs fournissent des canaux par lesquels les dépenses peuvent soutenir l’emploi et la croissance au-delà du secteur technologique. Cela donne au cycle d’investissement une empreinte économique plus large et permet d’expliquer en quoi il dépasse le simple sort des différents fournisseurs d’IA. Le financement par la dette peut soutenir des actifs productifs dont la contribution utile dépasse la vague d’enthousiasme initiale. Les gains de productivité à terme restent incertains, mais le cycle d’investissement actuel présente une valeur économique tangible. Pour les créanciers, la perspective de revenus durables revêt davantage d’importance que les prévisions les plus ambitieuses en matière d’évolution technologique. Des entités bien établies, des flux de trésorerie d’exploitation importants et une demande garantie constituent une base solide pour certaines composantes de cette expansion.
Les marchés du crédit bénéficient également d’une plus grande diversité et de sources de performance supplémentaires. Les investisseurs du segment investment grade peuvent accéder à davantage de titres du secteur technologique, tandis que ceux du segment high yield bénéficient d’un secteur des infrastructures en pleine croissance. Des baux à long terme conclus avec des contreparties solides peuvent améliorer la visibilité des revenus ; des garanties explicites ou un soutien financier peuvent renforcer encore davantage le profil de crédit d’un projet. La livraison du bien et le début du paiement des loyers peuvent réduire considérablement le risque, bien qu’un locataire de qualité investment grade ne garantisse pas que l’emprunteur soit lui-même de qualité investment grade.
Il y a aussi l’attrait du portage. L’augmentation des besoins de financement peut créer des opportunités d’obtenir des spreads supplémentaires de la part d’émetteurs par ailleurs solides. Lorsque le rendement compense de manière adéquate le niveau d’endettement, le risque d’exécution et les modalités de l’obligation, ces titres peuvent constituer un complément intéressant aux portefeuilles.. Il n’est pas nécessaire que chaque investissement génère des rendements exceptionnels pour qu’une obligation soit performante. Il faut des flux de trésorerie suffisants pour assurer le paiement des intérêts et le remboursement du capital, tout en offrant une flexibilité suffisante pour faire face à une situation moins favorable. L’avantage réside dans la qualité et le prix de la dette offerte, plutôt que dans la seule croissance des émissions.
Les risques commencent par la livraison physique
L’exécution est au cœur de l’évaluation de la solvabilité. Une grande partie du développement prévu dans le domaine de l’IA dépend des centres de données, qui doivent d’abord être construits, raccordés et mis en service. Sur les principaux marchés nord-américains des centres de données, les capacités en cours de construction au premier semestre 2026 représentaient près de 70 % du parc existant.[4] Ce pipeline de projets illustre l’écart entre les ambitions annoncées et les actifs générateurs de revenus. Le calendrier financier peut débuter bien avant le calendrier d’exploitation : les capitaux sont engagés et les emprunts contractés alors que l’actif n’est pas encore en mesure de générer les recettes dont dépend son financement. Les accords de location préalables offrent une tranquillité d’esprit en ce qui concerne la demande, mais ne peuvent éliminer le risque qu’un ouvrage soit livré en retard ou dépasse le budget prévu.
L’alimentation électrique constitue une contrainte particulièrement difficile. Un bâtiment peut être achevé avant que le raccordement au réseau, la capacité de transmission ou la production nécessaire à son exploitation ne soient prêts. Ces dépendances ne s’adaptent pas facilement au rythme des évolutions technologiques. Un calendrier de construction ambitieux est peu rassurant si les infrastructures extérieures au chantier ne peuvent pas être mises en place en parallèle. Les permis et les équipements spécialisés créent des dépendances supplémentaires, tandis que l’inflation et les tensions sur la chaîne d’approvisionnement peuvent faire grimper le coût des systèmes électriques à forte teneur en cuivre et d’autres intrants du secteur de la construction. Les retards deviennent alors un problème de crédit : les intérêts s’accumulent tandis que le début du contrat de location et la génération de trésorerie peuvent être reportés. Un promoteur immobilier peut avoir besoin de financements supplémentaires précisément au moment où sa marge de manœuvre financière s’amenuise. Pour l’hyperscaler, l’indisponibilité des capacités peut retarder les revenus censés justifier l’investissement. À mesure que ces expositions augmentent, un goulot d’étranglement commun dans le secteur de la construction pourrait affecter les portefeuilles de crédit, toutes catégories de notation confondues.
La notification de force majeure émise par Oracle en septembre concernant le projet Jupiter au Nouveau-Mexique[5] illustre la manière dont des contraintes matérielles peuvent intervenir dans les relations contractuelles. Cet avis faisait suite à des problèmes d’autorisation concernant un composant de gazoduc. Oracle a affirmé que le projet dans son ensemble respectait le calendrier prévu ; cette notification ne constituait ni une annulation ni un événement de crédit. La leçon à en tirer n’en reste pas moins pertinente : les investisseurs doivent comprendre qui supporte le coût lorsqu’une partie essentielle d’un projet ne peut pas se dérouler comme prévu.
L’acceptation par le public constitue un obstacle supplémentaire. Les inquiétudes concernant les factures d’électricité, la consommation d’eau et les nuisances sonores ont suscité une opposition transcendant les clivages politiques, le moratoire décrété par l’État de New York sur les nouvelles installations hyperscale illustrant à quel point de telles restrictions pourraient entraver le développement. Ce qui préoccupe les créanciers, ce n’est pas seulement de savoir si un projet finira par être approuvé, mais aussi combien de temps ce processus prendra et si des conditions supplémentaires viendront modifier ses aspects économiques. L’opposition locale peut donc avoir son importance pour un emprunteur, même lorsque les arguments économiques généraux en faveur d’un investissement dans l’IA restent convaincants. La demande commerciale à elle seule ne suffit pas à garantir la mise en œuvre du projet. Celui-ci doit également disposer des infrastructures et de l’acceptation locale nécessaires à son exploitation. Pour les porteurs d’obligations, ces éléments doivent être pris en compte dans l’évaluation des dates d’achèvement, des besoins de liquidité et de la fiabilité des recettes futures.
Les coûts de financement viennent accentuer ces pressions. La hausse des rendements souverains augmente le coût sous-jacent de l’emprunt, tandis qu’une offre abondante peut contraindre les émetteurs à proposer des primes d’émission plus élevées. Même les grands hyperscalers font l’objet d’une surveillance accrue de la part des investisseurs à mesure que leurs besoins de financement augmentent. Les conditions préférentielles accordées lors des nouvelles émissions récompensent les investisseurs qui injectent des capitaux frais, mais elles montrent également que le marché devient plus sélectif. De bonnes notations peuvent permettre de conserver l’accès au financement sans pour autant mettre l’émetteur à l’abri d’un coût plus élevé de ce financement. Pour les emprunteurs, la hausse des coupons renforce l’importance de convertir les investissements en flux de trésorerie dans les délais impartis. Pour les investisseurs, le portage supplémentaire n’est attractif que s’il rémunère suffisamment les risques assumés. L’abondance de la demande de services d’IA ne peut à elle seule résoudre une combinaison défavorable de retards de construction, de hausse des coûts et d’un endettement coûteux.
La structure de financement est également importante. Les baux, les coentreprises et les entités de projet peuvent répartir les obligations entre plusieurs entités sans pour autant éliminer la dépendance économique sous-jacente. Le niveau d’endettement déclaré peut donc donner une image incomplète des engagements financiers. Nous devons déterminer qui, en dernier ressort, garantit l’actif, quel est l’ordre de priorité des créanciers et quel est le montant du refinancement nécessaire avant que l’activité ne devienne autosuffisante. Une relation commerciale à long terme n’équivaut pas à une garantie inconditionnelle. Il convient de bien comprendre la répartition contractuelle des dépassements de coûts, des obligations d’achèvement et des retards de paiement avant de pouvoir considérer la position de force du client comme une protection pour le créancier. Si les notations globales élevées méritent d’être prises en compte, les conditions propres à chaque titre peuvent s’avérer tout aussi déterminantes.
La résilience financière déterminera le résultat
L’IA offre une opportunité significative à long terme, mais le chemin entre l’investissement et une génération de trésorerie viable n’est probablement pas sans embûches. La recherche fondamentale bottom-up reste notre guide le plus utile. Au niveau de l’émetteur, cela implique d’évaluer la résilience du bilan, le total des engagements financiers et la capacité à modérer les dépenses en cas de revenus décevants. L’ambition doit être évaluée au regard des ressources disponibles pour la financer, plutôt qu’en fonction de la seule taille potentielle du marché. Au niveau du projet, cela implique de tester l’avancement des travaux, l’accès à l’électricité et la fiabilité des calendriers d’achèvement. Au niveau des obligations, les clauses restrictives, les garanties, le rang de priorité et les conditions de refinancement déterminent le niveau de protection dont bénéficient effectivement les créanciers.
Ces distinctions devraient créer de la dispersion et des opportunités pour la gestion active. Une installation pratiquement achevée, disposant d’une alimentation électrique garantie et d’un locataire solide, représente une opportunité différente de celle d’un projet de construction dans l’attente des autorisations indispensables. De même, un hyperscaler capable de financer son expansion en grande partie grâce à ses flux de trésorerie d’exploitation dispose d’une plus grande flexibilité qu’un autre qui dépend de plus en plus de capitaux externes. La même rigueur s’applique au sein de la structure du capital d’un émetteur, où l’échéance et la protection contractuelle peuvent donner lieu à des profils de risque sensiblement différents. Des perspectives sectorielles convaincantes constituent le point de départ de cette analyse et ne se substituent pas à elle. Le choix de l’émetteur et de la souche sera essentiel pour tirer parti du portage tout en conservant une certaine résilience au cas où les hypothèses s’avéreraient trop optimistes.
Les révolutions technologiques antérieures nous rappellent qu’une innovation durable peut coexister avec un excès financier. Les entreprises et les structures de financement peuvent échouer même si la technologie s’intègre dans la vie quotidienne. Les chemins de fer, les télécommunications et l’Internet ont tous connu des périodes où les investissements ont pris le pas sur la monétisation. Leur développement ultérieur n’a pas récompensé tous les investisseurs initiaux de la même manière. Pour les porteurs d’obligations, reconnaître l’importance d’une technologie n’a donc jamais été suffisant en soi. Il est plus pertinent de se demander si l’emprunteur peut rester solvable et conserver un accès aux liquidités jusqu’à ce que son modèle commercial arrive à maturité.
L’IA suivra peut-être sa propre voie, mais les créanciers ont de bonnes raisons de se concentrer sur la capacité à surmonter l’écart entre les attentes et la mise en œuvre effective. Dans le débat sur la viabilité, l’utilité ou la surévaluation de l’IA, la résilience financière reste fondamentale.