Au début de l’été 2024, la croissance se poursuit, mais son rythme reste inégal entre pays et régions. La Chine est toujours confrontée à des pressions déflationnistes, la zone euro avance à petits pas, tandis qu’aux Etats-Unis, la croissance, encore proche de 2 %[1], semble ralentir un peu. Partout où elles s‘étaient manifestées, les pressions inflationnistes continuent, au fil des mois, de refluer et ouvrent la voie à une détente prudente des politiques monétaires.
Chine : croissance en panne…
La Chine est parmi les grandes économies la seule où les prix de la valeur ajoutée baissent : alors que le PIB réel progresse d’un peu plus de 5 % sur un an, la croissance nominale est, elle, à peine au-dessus de 4 %, un rythme bien inférieur aux 9 % observés en moyenne sur la seconde moitié de la décennie 2010[2] ! Le pays ne parvient plus à absorber l’énorme masse d’épargne qui s’y dégage chaque année. Ce « trop plein d’épargne » avait, pour un temps au moins, trouvé sa contrepartie dans un vaste programme d’investissements en infrastructures, largement financé par les collectivités locales. La baisse de leurs recettes budgétaires, liées notamment à la chute des ventes de terrains, limite désormais leur capacité à financer des projets d’infrastructures toujours plus nombreux. Le gouvernement tente maintenant de « canaliser » l’excédent d’épargne vers le financement d’industries d’avenir (panneaux solaires, batteries, véhicules électriques…). Les limites de cette stratégie risquent toutefois très vite de devenir manifestes : comme pour l’industrie photovoltaïque et faute d’une demande intérieure suffisante, la Chine va être confrontée à un phénomène de surcapacités et va devoir chercher à l’extérieur un débouché à sa production. Elle risque toutefois de rencontrer une forte résistance du côté de ses partenaires américains ou européens. La décision de l’Europe d’augmenter, si aucun accord n’est trouvé, les taxes sur les véhicules électriques fait écho à la hausse des droits de douane décidés quelques semaines plus tôt par les Etats-Unis ! Dans ce contexte de tensions commerciales, espérer que la politique monétaire vienne au secours de la croissance est vain. La détente engagée a peu de prise sur le comportement d’emprunt des ménages : malgré la baisse de près de 200 points de base des taux hypothécaires depuis mi-2022[3], le crédit immobilier ne repart toujours pas. Tant que les ménages continueront à avoir un taux d’épargne élevé, tant que les autorités ne rééquilibreront pas la croissance en faveur de la consommation, tant en particulier qu’elles ne feront pas effort pour renforcer le filet de protection sociale, la croissance a toutes chances de rester décevante.
Etats-Unis : une Fed qui reste prudente…
Aux Etats-Unis, la croissance s’est poursuivie en début d’année, soutenue par une consommation toujours bien orientée. Le dynamisme des créations d’emplois n’y est pas étranger : loin de ralentir, ces dernières sont passées, en rythme mensuel et lissées sur trois mois, de moins de 200 000 en novembre 2023 à près de 250 000 en mai 2024[4]. L’arrivée sur le marché du travail de travailleurs migrants toujours plus nombreux a toutefois empêché que le marché du travail ne se tende : depuis plusieurs mois déjà le taux de chômage monte graduellement. Le durcissement passé des conditions financières n’en devrait pas moins maintenant contribuer à freiner la croissance. Les taux d'intérêt sur le crédit à la consommation sont élevés et les défauts de paiement sur les cartes de crédit viennent de monter sensiblement. Le maintien des taux hypothécaires à un niveau élevé et la poursuite de la hausse du prix des maisons devraient aussi peser sur les transactions immobilières. Quant au soutien apporté par les dépenses publiques et par la mise en œuvre de l’Inflation Reduction Act, il est progressivement en train de s’estomper. Dans ce contexte la croissance ralentirait, passant de 2,5 % en moyenne sur l’année 2024 à 1,7 % en 2025[5].
La Réserve fédérale a néanmoins toutes raisons de rester prudente : l’inflation dans les services, même si elle a reflué en mai, reste encore trop élevée au regard de sa cible. Si la détente observée sur le marché du travail se poursuit, la Réserve fédérale devrait néanmoins être en mesure de baisser ses taux d’intérêt deux fois cette année, la première baisse intervenant en septembre. La politique migratoire qui sera menée – J. Biden vient de signer un décret qui, s’il était appliqué, réduirait de 85 000 par mois le nombre d’adultes entrant illégalement sur le territoire américain – et plus généralement la politique économique qui sera suivie après les élections du 5 novembre pourraient toutefois modifier sensiblement les trajectoires de croissance et d’inflation en 2025 et, avec elles, celle de la politique monétaire.
Zone euro : vers un rebond durable de l’activité ?
Après deux années marquées par une inflation élevée et une stagnation de l’activité, la situation de l’économie européenne donne des signes d’amélioration. Le PIB a ainsi progressé de 1,3 % en rythme annuel au premier trimestre[6] et les enquêtes PMI pointent vers une poursuite de ce redressement. La progression du pouvoir d’achat des ménages devrait finalement soutenir leur consommation et par là-même la reprise de l’activité : après 0,6 % en 2023, la croissance accélèrerait progressivement vers 0,8 % en 2024 et légèrement au-dessus de 1 % en 2025[7].
Surtout, l’inflation a nettement reflué pour tomber à 2,6 % sur un an en mai dernier[8]. Forte de cette amélioration, la Banque centrale européenne a décidé début juin de baisser ses taux pour la première fois depuis… 2019 ! En effet, le reflux de l’inflation n’est pas dû à la seule baisse des prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) a, elle aussi, sensiblement baissé. C’est particulièrement le cas des biens dont les prix étaient fortement montés en lien avec les graves perturbations des chaînes d’approvisionnement au sortir de la pandémie. Leur rétablissement a mis fin à cette hausse. Du côté des services, les progrès sont plus timides. Certes pour ceux dont le contenu en travail est peu élevé, l’inflation a retrouvé un rythme conforme aux attentes de la BCE. Mais ce n’est toujours pas le cas des services pour lesquels les salaires représentent une part élevée des coûts de production. Pour que le processus de désinflation se poursuive comme l’espère la banque centrale, un ralentissement des salaires est désormais nécessaire… mais pas suffisant. Les gains de productivité, au point mort depuis 2017, doivent également se redresser. A l’horizon des prochains trimestres, l’accélération de l’activité devrait aider, d’autant que les entreprises ont eu tendance à faire de la rétention de main d’œuvre depuis la pandémie. Au-delà toutefois, sans gains de productivité, la banque centrale pourrait avoir du mal à continuer de baisser ses taux. A l’instar de la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne a donc, elle aussi, toutes raisons de rester prudente !
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[1] Source : BEA
[2] Source : NBS
[3] Source : Bloomberg
[4] Source : BLS
[5] Estimations Candriam
[6] Source : Eurostat
[7] Estimations Candriam
[8] Source : Eurostat
