À première vue, le paysage du crédit respire aujourd'hui la stabilité :
Sous le calme apparent se cache un enchevêtrement d'incertitudes que les marchés semblent trop enclins à ignorer. La principale d'entre elles est la guerre tarifaire en cours, une ligne de fracture géopolitique non résolue qui continue de jeter une ombre sur le monde. Des questions subsistent quant à la viabilité juridique de ces droits de douane et, en l’absence de résolution entre les États-Unis et la Chine, l'incertitude liée aux guerres commerciales demeure importante, en particulier avec une administration susceptible de modifier unilatéralement les termes et les conditions. Cette incertitude a des conséquences particulièrement importantes sur l'inflation - une préoccupation centrale pour la Fed - qui reste tributaire de dynamiques tarifaires imprévisibles.
Si le consensus penche toujours en faveur d'un assouplissement, la rhétorique de la Fed est de plus en plus fragmentée. Entre-temps, les interférences politiques - notamment les pressions exercées par le président Trump sur une Fed censée être indépendante - ne sont pas passées inaperçues, injectant une autre couche d'imprévisibilité dans les perspectives de politique monétaire.
En outre, le stimulus fiscal, tant vanté, pourrait être moins efficace que ne le suggèrent les journaux. Aux États-Unis, une grande partie du paquet se contente de prolonger les réductions d'impôts déjà existantes plutôt que d'injecter de nouveaux capitaux dans l'économie. Les entreprises, déjà confrontées à des coûts de refinancement élevés et à l'incertitude politique, sont peu susceptibles d'augmenter leurs dépenses d'investissement dans ces conditions.
L'une des idées fausses les plus tenaces sur les marchés du crédit est l'hypothèse selon laquelle ils sont uniformes, homogènes et largement synchronisés. De nombreux investisseurs ont tendance à considérer le "crédit" comme une classe d'actifs unique, regroupant des zones géographiques, des secteurs, des échéances et même des instruments. En réalité, les marchés du crédit sont loin d'être monolithiques. Complexes, fragmentés et dispersés, ils offrent un paysage riche et varié qui mérite une sélection attentive et un calibrage minutieux.
La diversification régionale au sein des marchés à haut rendement offre une opportunité intéressante pour les investisseurs, car les segments high yield Euro et US diffèrent sensiblement sur le plan des fondamentaux, des valorisations et des facteurs techniques. Cette divergence crée un espace propice à une allocation active entre les deux, permettant aux investisseurs d'extraire un surcroît de performance de l'univers global du haut rendement. Les deux marchés offrent également une diversification substantielle et une large représentation sectorielle : le marché américain du haut rendement est nettement plus profond et davantage orienté vers l'énergie, tandis que son équivalent européen présente une plus forte exposition à des secteurs comme l'automobile. De plus, la segmentation régionale peut être influencée par les conditions macroéconomiques et les dynamiques de flux, ce qui constitue une autre source potentielle de performance. Dans l'ensemble, l'allocation dynamique entre le haut rendement euro et américain ne représente pas seulement un moyen d'équilibrer le risque, mais aussi un moteur essentiel de création de valeur dans la construction de portefeuille.
Les fondamentaux sont actuellement favorables à l'Europe. La dérive des notations a été plus positive sur le marché du crédit en euros, avec un plus grand nombre de révisions à la hausse que de révisions à la baisse. Les étoiles montantes (« rising stars »)- les émetteurs qui passent de HY à IG - sont plus nombreuses que les anges déchus (« fallen angels »), c'est-à-dire celles qui suivent le mouvement inverse. En outre, l'Euro HY a une proportion plus élevée de dettes notées BB, par rapport aux États-Unis, qui ont davantage de dettes notées simple B et en-dessous. Les niveaux d'endettement sont généralement plus faibles en Europe et la génération de flux de trésorerie disponibles reste solide, ce qui donne une image plus saine du crédit dans l'ensemble.
Les facteurs techniques renforcent ce point de vue. Le crédit Euro IG a attiré des flux significatifs, les investisseurs commençant à réallouer leurs actifs du segment américain vers le segment européen. Dans le même temps, les émissions dans en Euro HY ont été relativement modérées, ce qui a soutenu la dynamique du marché en réduisant la pression de l'offre.
Cependant, à l'heure actuelle, il existe peu de justifications pour maintenir une surpondération du haut rendement euro par rapport à au haut rendement américain, les valorisations constituant le facteur décisif. Alors que le HY Euro offrait une valeur relativement attractive début juillet, les spreads s'étaient nettement resserrés à la fin août, réduisant une grande partie de cet attrait relatif. Aujourd'hui, l'écart entre les deux marchés est marginal et, avec la diminution des coûts de couverture, l'avantage de rendement qui jouait auparavant en faveur du HY Euro s'est également estompé. En conséquence, aucun des deux segments ne présente actuellement d'argument convaincant en faveur d'une surpondération sur la base des valorisations.
En outre, les différences régionales ne sont qu'une partie du puzzle. La sélection des secteurs est essentielle. Les différents secteurs sont plus ou moins sensibles aux tendances macroéconomiques, aux changements géopolitiques et aux pressions cycliques.
La structure du capital ajoute un autre niveau de sélectivité. Au sein des différentes émissions d'une même entreprise, la dette subordonnée et les instruments hybrides se sont distingués dans le contexte actuel. Ces instruments offrent souvent des rendements plus élevés sans que le risque de crédit soit proportionnellement plus important, en particulier lorsqu'ils sont émis par des entreprises de grande qualité. Pour les investisseurs qui sont à l'aise avec la complexité structurelle, ces positions offrent des profils risque-rendement convaincants.
La dette subordonnée bancaire en Europe représente actuellement une opportunité d'investissement attrayante, offrant des rendements supérieurs à 5%[1]- un niveau de portage comparable à celui des obligations européennes à haut rendement dans le segment BB. La classe d'actifs s'appuie sur des fondamentaux solides, les banques affichant un rendement des capitaux propres élevé, des réserves de capital importantes et des ratios de couverture des intérêts sains. En outre, les niveaux d'émission restent modérés et sont bien absorbés par le marché, ce qui témoigne d'une demande soutenue de la part des investisseurs. À ce titre, la dette bancaire subordonnée constitue une passerelle attrayante entre le crédit de qualité et le crédit à haut rendement, alliant qualité et potentiel de rendement accru.
Dans un monde où le soutien des banques centrales n'est plus omniprésent et où les conditions de crédit sont de plus en plus dictées par des facteurs idiosyncrasiques plutôt que systémiques, les investisseurs doivent abandonner les approches globales en matière d'allocation de crédit. La phase "la marée montante soulève tous les bateaux" est terminée ; la dispersion est de retour et, avec elle, la nécessité d'une sélection habile.
Cette nouvelle ère de l'investissement dans le crédit consiste à avoir une approche plus granulaire en choisissant avec précision entre les régions, les secteurs, les échéances, les notations et les instruments au détriment d’une gestion du bêta. Les gestionnaires actifs dotés de capacités de recherche approfondies sont bien placés pour tirer parti de l'environnement actuel en identifiant les erreurs d'évaluation et en positionnant les portefeuilles de manière à tirer parti de la valeur relative des différentes sous-classes d'actifs.
La sélectivité n'est plus facultative, elle est essentielle. Le calibrage réfléchi de l'exposition - entre les zones géographiques, les secteurs, les échéances et les structures - constitue le meilleur moyen d'obtenir des rendements de crédit résilients et réguliers. Dans cet environnement, la différenciation n'est pas seulement une caractéristique du marché, c'est la stratégie.
[1]Source : Candriam, Bloomberg, Données au 30/06/2025, ICE BofA Contingent Convertible Index
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