Dalla fine di febbraio, i mercati globali del credito sono stati influenzati dall'escalation del conflitto tra Stati Uniti e Iran e dalle crescenti tensioni in Medio Oriente. Sebbene i rischi geopolitici non siano una novità, l'intensità e la velocità di questo episodio hanno colto i mercati di sorpresa.
La chiusura dello Stretto di Hormuz ha fatto salire il prezzo del greggio Brent a 118 dollari al barile[1] alla fine di marzo, livelli che non si registravano dall'inizio della guerra in Ucraina. Ciò ha riacceso i timori di inflazione in un momento in cui la crescita sta già rallentando e le posizioni fiscali rimangono precarie in tutte le economie sviluppate.
In risposta, le banche centrali hanno rivalutato i loro percorsi politici. In Europa e nel Regno Unito, le aspettative si sono spostate dai tagli dei tassi verso un orientamento più cauto, con il riemergere di discussioni su un inasprimento della politica monetaria. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve è passata dall'anticipare tagli a segnalare una pausa prolungata, con persino la possibilità di ulteriori aumenti.
Questo contesto in continua evoluzione mette in luce la crescente tensione tra il sostegno all'attività economica e il contenimento dell'inflazione. I rendimenti dei titoli di Stato hanno reagito di conseguenza, con i tassi a 10 anni in aumento di circa 30-40 pb sui mercati statunitensi ed europei core nel corso del mese[2].
I mercati del debito finanziario subordinato, inclusi gli strumenti AT1[1] e Tier 2[2], hanno registrato un'accentuata volatilità in questo contesto, con periodi di marcati movimenti dei prezzi.
Tuttavia, la revisione dei prezzi è avvenuta in modo ordinato. A nostro avviso, l'ampliamento degli spread riflette una normalizzazione dei premi di rischio invece di un deterioramento dei fondamentali di credito o del funzionamento del mercato. È importante sottolineare che, in contrasto con i precedenti episodi riscontrati per questa asset class, non vi sono state prove di vendite forzate o stress da liquidità.
Dal punto di vista delle valutazioni, la correzione registrata a marzo è stata significativa ma contenuta. Gli spread AT1 si sono ampliati di circa 45 pb[3], mentre quelli Tier 2 si sono mossi di circa 20 pb[4], rispetto ai circa 15 pb del mercato IG in euro in generale[5]. Questo andamento si è verificato a partire da livelli storicamente bassi, con gli spread degli AT1 in euro vicini ai 250 punti base alla fine di febbraio e ancora ben al di sotto dei livelli di stress registrati in passato.
Al contempo, l'aumento dei tassi di interesse ha amplificato i cali dei prezzi. Ciò ha portato a un significativo reset dei rendimenti: a fine marzo, gli AT1 in euro hanno offerto uno yield-to-worst prossimo al 6%[6], rispetto al precedente 5%[7], mentre i rendimenti Tier 2 sono rimasti leggermente al di sopra del 4% sia per le banche che per le compagnie assicurative. Questa rivalutazione migliora sostanzialmente il profilo di carry dell'asset class senza riflettere la maggiore debolezza dei fondamentali.
L'attività sul mercato primario è rimasta modesta, a testimonianza della cautela degli emittenti. Non sono state introdotte sul mercato operazioni riguardanti i Tier 2, mentre l’emissione di AT1 è stata limitata.
Tuttavia, la domanda rimane vigorosa. HSBC, ad esempio, ha emesso un titolo AT1 del valore di 1,25 miliardi di dollari che ha raccolto ordini per circa 17 miliardi di dollari [8], a conferma del fatto che gli investitori continuano a mostrare interesse quando i prezzi sono convenienti e la qualità dell'emittente è elevata.
Anche la dinamica dell'offerta è favorevole. Gran parte delle emissioni di titoli AT1 previste per il 2026 è già stata completata all'inizio dell'anno, il che fa supporre che l'offerta netta futura sarà limitata. Inoltre, diversi emittenti hanno esercitato le call alla prima data di esercizio, rafforzando la fiducia in questa classe di attività e mantenendo il rischio di estensione contenuto nelle attuali condizioni.
Il comportamento degli investitori è stato costruttivo. Nonostante la volatilità, non si sono registrati segnali di capitolazione o di vendite indiscriminate, né di assunzione eccessiva di rischi durante i rimbalzi. Ciò riflette una base di investitori più matura ed equilibrata, riducendo il rischio di dislocazioni tecniche.
I mercati finanziari subordinati rimarranno probabilmente sensibili agli sviluppi geopolitici e alle stime di politica monetaria nel breve termine, il che implica una continua volatilità.
Tuttavia, la recente rivalutazione ha ripristinato valutazioni più equilibrate, mentre i fattori tecnici rimangono favorevoli. Allo stesso tempo, il contesto di fondo per le banche e le compagnie assicurative europee rimane solido, grazie a una solida posizione patrimoniale e a una redditività resiliente.
In questo contesto, un approccio selettivo resta fondamentale. Privilegiamo emittenti di alta qualità, strutture solide, in particolare quelle dotate di meccanismi di adeguamento interessanti, e una gestione disciplinata della duration. Nel complesso, l'asset class offre ora un punto di ingresso più interessante, con un migliore carry e un profilo di rischio-rendimento più favorevole rispetto all’inizio dell’anno.
La nostra strategia dedicata alle obbligazioni finanziarie subordinate è ben posizionata per beneficiare del maggiore carry nei titoli finanziari subordinati, mantenendo al contempo una forte attenzione al controllo del rischio.
L’approccio di investimento si basa su una rigorosa selezione degli emittenti e su un’analisi dettagliata delle strutture di capitale. Il portafoglio mantiene una netta propensione verso banche e compagnie assicurative europee ben capitalizzate, i cui fondamentali rimangono robusti e offrono una solida protezione contro potenziali shock.
Nell’ambito del debito subordinato, la strategia si concentra su strumenti che offrono un’interessante remunerazione del rischio. Nel segmento AT1, viene prestata particolare attenzione al ripristino delle condizioni e agli incentivi all’acquisto, mentre l’esposizione ai Tier 2 contribuisce alla stabilità e alla diversificazione.
La duration è gestita attivamente per mitigare la sensibilità ai tassi d’interesse, un fattore chiave della recente performance del mercato. L'aumento dei rendimenti ha inoltre creato opportunità per reinvestire a livelli più interessanti, migliorando il potenziale di rendimento prospettico.
In un contesto di mercato che combina rendimenti più elevati, fattori tecnici favorevoli e fondamentali resilienti, la gestione attiva è essenziale. La strategia Subordinated Financial Bond di Candriam fa leva sulle competenze nel credito finanziario per sfruttare la volatilità e cogliere le opportunità nell'universo delle obbligazioni finanziarie subordinate.
Il credito può dare l’idea della tranquillità perché il più delle volte i rendimenti sono costanti. Ma il credito è asimmetrico: il rialzo è limitato alla cedola, mentre il ribasso può essere permanente se i fondamentali si indeboliscono o la liquidità scompare.
[1] Indice Bloomberg CO1 Cmdty al 31/03/2026.
[2] OAT francese a 10 anni (GTFRF10Y Govt), Bund tedesco a 10 anni (GTDEM10Y Govt), Treasury USA 10 anni (GT10 govt).
[3] Un tipo di debito molto subordinato emesso principalmente dalle banche. Gli strumenti AT1 sono progettati per assorbire le perdite in periodi di stress e possono avere caratteristiche specifiche come la cancellazione discrezionale della cedola o la conversione in titoli azionari. Di solito offrono una cedola più elevata.
[4] Debito subordinato che conta come capitale regolamentare per banche e assicurazioni. È meno rischioso degli strumenti AT1, ma si colloca comunque al di sotto del debito senior nella struttura patrimoniale e offre quindi un rendimento potenziale più elevato rispetto alle obbligazioni senior.
[5] Indice ICE BofA Contingent Capital dal 27/02/2026 al 31/03/2026.
[6] Indice ICE BofA Euro Financial Subordinated & Lower Tier 2 dal 27/02/2026 al 31/03/2026.
[7] Indice ICE BofA Euro Corporate dal 27/02/2026 al 31/03/2026.
[8] Indice Bloomberg Contingent Capital EUR Total Return al 31/03/2026.
[9] Indice ICE BofA Euro Financial Subordinated & Lower Tier 2 al 31/03/2026.
[10] Rischio di credito: Database Euro Banks Coco: Aggiunta delle obbligazioni AT1 di HSBC, pubblicata il 18/03/2026.
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