Chiudiamo il 2022 con una preferenza per le azioni rispetto alle obbligazioni poiché la nostra strategia di investimento è diventata più costruttiva su livelli di prezzo interessanti all'inizio del quarto trimestre. La riapertura cinese nel 2023 sarebbe un sostegno sostanziale. Inoltre, le azioni della banca centrale sono quasi scontate per il picco di aggressività e il posizionamento e il sentiment sono neutrali, ma non euforici. Ascoltando le banche centrali di tutto il mondo, riteniamo tuttavia che la posizione anti-inflazione stia limitando il rialzo per gli asset rischiosi.
Partendo da livelli eccessivi
Il 2022 diventerà l'episodio di inasprimento monetario più acuto in oltre quattro decenni. Notiamo che l'inflazione ora sta davvero mostrando segni di decelerazione e la Cina sta ora esportando deflazione e non inflazione. Le aspettative delle banche centrali di alzare i tassi sono ora molto vicine al tasso terminale. Pertanto, la maggior parte delle aspettative di inasprimento monetario sono alle nostre spalle. Questo è un prerequisito per iniziare una traiettoria rialzista sui titoli poiché la recente fase di inasprimento monetario ha coinciso con la caduta dei mercati azionari. Al contrario, la fine dei rialzi dei tassi dovrebbe sostenere le azioni.
Di conseguenza, le performance del 2022 sono state complessivamente molto negative per la maggior parte delle asset class dall'inizio dell'anno, con gli asset emergenti i più penalizzati. È notevole che le azioni e le obbligazioni mostrino performance negative equivalenti, il che è eccezionale. Negli ultimi decenni non abbiamo mai avuto un anno così negativo sia per le azioni che per le obbligazioni. In questo contesto, abbiamo anche assistito a una volatilità molto elevata in tutte le classi di asset e sembra logico aspettarsi un calo della volatilità cross-asset dopo un punto così estremo.
Guardando al futuro, ci aspetteremmo un nuovo minimo del mercato azionario derivante da un evento di rischio di coda, che potrebbe innescare una grande capitolazione nei flussi degli investitori retail, che non si è ancora verificata: gli investitori privati hanno venduto una piccola parte del loro portafoglio azionario.
Il rialzo azionario è limitato
Nel nostro scenario centrale, l'attenzione degli investitori si sposterà dall'inflazione alla crescita, poiché sembra esserci meno visibilità sul risultato rispetto al percorso dell'inflazione.
Nel 2022 le valutazioni, misurate tramite il P/E ratio, hanno registrato uno dei peggiori ribassi di valutazione degli ultimi decenni, mostrando il pessimismo espresso dagli investitori. Tuttavia, questo è già stato parzialmente liquidato nel corso del quarto trimestre. Migliori pubblicazioni sull'inflazione hanno portato a previsioni migliori sulle aspettative di inflazione: per quanto riguarda il nostro scenario economico, prevediamo che l'IPC primario raggiunga il 2,3% su base annua alla fine del 2023. Le attuali valutazioni azionarie, che dipendono dall'evoluzione dei tassi di interesse attraverso l'attualizzazione dei flussi di cassa futuri, hanno già tenuto conto di parte di questo allentamento dell'inflazione in futuro. Di sicuro, la valutazione può migliorare ulteriormente.
Per quanto riguarda la crescita, gli indicatori anticipatori mostrano maggiori difficoltà a venire sui profitti attesi. L'utile per azione (EPS) negli Stati Uniti dovrebbe subire un impatto negativo nel 2023 poiché prevediamo un ulteriore calo degli indicatori anticipatori e un deterioramento dei margini. Nel complesso, prevediamo che la crescita dell'EPS scenderà a zero nel 2023.
La fine di TINA?
Ascoltando le banche centrali di tutto il mondo, riteniamo che la posizione anti-inflazione stia limitando il rialzo per gli asset rischiosi. Contrariamente all'episodio di alta inflazione degli anni '70, la Federal Reserve ha chiarito che solo segnali tangibili che l'inflazione tornerà al suo obiettivo porrebbero fine alla sua posizione restrittiva. Prevediamo che il funds rate raggiungerà il 5% la prossima primavera. In Europa, è probabile che anche la BCE aumenti il suo tasso d'interesse di riferimento fino al prossimo anno.
Nel corso dello scorso anno, alcuni rendimenti sono stati ripristinati e i rendimenti attesi sulle partecipazioni a reddito fisso sono tornati positivi, in netto contrasto con la situazione di un anno fa. Chiaramente, la nostra strategia multi-asset ha iniziato ad allungare gradualmente la duration del portafoglio e prevediamo di continuare a farlo nei prossimi mesi; abbiamo identificato gli emittenti investment grade europei di buona qualità come il punto debole. Inoltre, acquisiamo il carry attraverso il debito emergente e le obbligazioni globali ad alto rendimento. Nel complesso, i rendimenti sono aumentati sia sulle azioni (rendimenti sugli utili) sia sulle obbligazioni.
Le nostre previsioni per il 2023
Per riassumere, abbiamo scelto le seguenti tre direzioni per i nostri portafogli multi-asset:
- Sovrappesiamo le azioni con una preferenza per le regioni emergenti dell'Asia e degli Stati Uniti e manteniamo un budget di rischio controllato.
- Manteniamo una duration del portafoglio leggermente corta tramite obbligazioni UE.
- Abbiamo una visione costruttiva sul credito, incluso l'high yield
I rischi al ribasso sarebbero un errore di politica monetaria tramite un eccessivo inasprimento negli Stati Uniti o in Europa, un forte rischio di recessione tramite una crisi energetica più profonda in Europa o un nuovo e inaspettato, duro blocco invernale correlato a Covid in Cina.
Ma nel complesso, l'inflazione diminuirà e un aumento della crescita a un certo punto nel 2023 limita il ribasso del mercato.
D'altro canto, sappiamo che anche la posizione antinflazionistica della banca centrale limita il rialzo degli asset rischiosi. I rischi al rialzo comportano che le azioni della banca centrale sono quasi del tutto scontate per il picco di aggressività e il posizionamento e sentiment neutrale. La riapertura cinese nel 2023 rappresenterebbe anche un sostegno sostanziale per l'economia globale.
