La propensione al rischio è tornata sui mercati dopo una pausa nel corso di aprile. Gli indicatori delle economie occidentali segnalano sempre una fase di rallentamento nella maggior parte dei principali paesi, ma non vi sono prove di una grave recessione all'orizzonte. Tuttavia, si osserva una crescente dispersione per i rendimenti degli asset finanziari e i premi di rischio.
Complessivamente, i mercati azionari si sono rivelati solidi nel periodo. Gli indici a trazione tecnologica hanno continuato a sovraperformare, trainati dalle large-cap e dai beneficiari dell'intelligenza artificiale. Anche le small cap europee si sono messe in luce. Da una prospettiva settoriale, l'energia e i beni di consumo discrezionali hanno sottoperformato sia in Europa che negli Stati Uniti. Le scadenze sovrane a lungo termine su entrambe le sponde dell'Atlantico sono state volatili, ma hanno chiuso il mese pressoché allo stesso livello. Gli spread corporate sono rimasti estremamente contratti.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso +0,46% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Le strategie azionarie long/short hanno conseguito rendimenti soddisfacenti nel corso del mese, con le strategie direzionali che hanno sovraperformato i programmi market neutral. Pur concludendo in territorio positivo, hanno intercettato i rendimenti dei benchmark tradizionali in misura inferiore rispetto ai primi quattro mesi dell'anno. Tuttavia, i gestori azionari long/short sono stati in grado di monetizzare la crescente dispersione sui mercati azionari, generando in media gran parte del loro alfa sui portafogli short. La generazione di alfa sulle principali convinzioni long è stata positiva. L'alfa short da inizio anno si è rivelato più robusto in Asia, dove le posizioni short hanno esibito rendimenti negativi, mentre le omologhe short negli Stati Uniti e in Europa sono aumentate, seppure meno del benchmark. Nell'attuale contesto di tassi più elevati, una selezione azionaria long/short adeguatamente bilanciata è uno strumento eccellente per beneficiare delle opportunità offerte dalla dispersione inter- e intra-settoriale. Qualora lo scenario consensuale di una crescita moderata per il 2024 non dovesse avverarsi, queste strategie dispongono di un maggior numero di strumenti per affrontare la volatilità del mercato rispetto a quelle tradizionali long only.
Macro globali
Nel mese i rendimenti delle strategie macro globali sono stati piuttosto modesti e con bassi livelli di dispersione. In media, i gestori sono stati piuttosto prudenti, in attesa di ulteriori dati per riposizionare il portafoglio e distribuire il rischio. Le posizioni nei Treasury statunitensi si sono rivelate impegnative, poiché all'inizio del mese i tassi sono diminuiti dopo la pubblicazione di dati dovish sull'occupazione non agricola e l'inflazione negli Stati Uniti. Questa tendenza si è invertita nella seconda metà del mese dopo le dichiarazioni aggressive dei funzionari della Fed. L'andamento dei rendimenti dei Treasury americani a 10 anni è stato amplificato dalla scarsa domanda durante le aste di titoli di Stato a 10 e 5 anni. Il contributo alla performance delle materie prime è risultato contrastante, con guadagni nei metalli e nelle soft-commodity compensati da perdite nell'energia. Prevediamo interessanti opportunità di investimento nell'attuale contesto e in quello futuro per l'universo macro globale.
Strategie quantitative
Nel mese le strategie azionarie quantitative hanno in media perso terreno. I modelli trend following hanno realizzato perdite nelle materie prime, nei cambi e nel reddito fisso, controbilanciate da guadagni nelle posizioni long in azioni. Da inizio anno le strategie CTA contribuiscono in maniera significativa alla performance. Le multi-strategie quantitative hanno sovraperformato quelle trend follower, generando nel periodo rendimenti da nulli a lievemente negativi. I diversi modelli hanno contribuito in misura eterogenea a queste strategie. I fondi quantitativi multi-strategia hanno in media esibito performance costanti negli ultimi 5 anni, assicurando importanti vantaggi in termini di diversificazione.
Arbitraggio su reddito fisso
Dall'inizio dell'anno, le banche centrali si sono basate sui dati come mai prima d'ora: ogni minimo indicatore economico può potenzialmente influenzare le decisioni sui tassi di interesse o alterare la forma delle curve dei rendimenti. Di conseguenza, la volatilità del mercato è diminuita significativamente rispetto al 2023 e i prezzi delle obbligazioni sono rimasti circoscritti in un intervallo di oscillazione. Tuttavia, i dati inaspettatamente forti sull'inflazione hanno fatto sì che i mercati passassero bruscamente da un approccio "attendista" alla consapevolezza che "forse abbiamo frainteso l'inflazione", provocando un'impennata globale dei tassi di interesse. Di conseguenza, molti investitori direzionali attivi nel reddito fisso sono stati colti di sorpresa dall'improvvisa impennata, mentre i trader incentrati sul valore relativo hanno tratto vantaggio da questo picco di volatilità. In definitiva, i potenziali tagli dei tassi della Federal Reserve dovrebbero essere rinviati a dopo le elezioni statunitensi, mentre la BCE potrebbe potenzialmente entrare in azione prima, se necessario.
Arbitraggio del rischio - Event driven
Le strategie event driven si sono comportate bene nel mese. Le strategie hard e soft-catalyst hanno entrambe sostenuto i rendimenti. L'arbitraggio su fusioni ha beneficiato del completamento di diverse operazioni, tra cui l'acquisizione di Pioneer da parte di Exxon. Le strategie soft-catalyst sono state favorite sia da situazioni idiosincratiche sia da sviluppi positivi sul mercato. Il volume delle nuove operazioni di fusione è aumentato negli Stati Uniti e in Europa, un segno di buon auspicio per la strategia. Il miglioramento della corporate governance per gli azionisti giapponesi ha offerto interessanti operazioni in cui investire. Tuttavia, tali opportunità restano principalmente accessibili attraverso strategie event driven dedicate all'Asia. Un contesto segnato da tassi più elevati e grandi maturity walls che si avvicinano nel 2026 sarà un'importante fonte di opportunità per le strategie special situation.
Distressed
Negli ultimi 18 mesi le aspettative per le opportunità distressed sono notevolmente evolute. Verso la fine del 2022, i livelli d'inflazione molto elevati e il rapido ciclo rialzista delineavano una congiuntura ideale per il ciclo distressed, che si era visto l’ultima volta durante la Grande crisi finanziaria. Queste aspettative si sono ridimensionate nel corso del 2023, poiché l'economia e il mercato del lavoro sono rimasti solidi. Le opportunità emerse nell'anno sono state di natura opportunistica, sfruttando eventi specifici come la crisi bancaria negli Stati Uniti nel primo trimestre del 2023 o situazioni idiosincratiche. Attualmente, i livelli di default hanno iniziato ad aumentare, anche se le aspettative rimangono contenute, poiché gran parte delle società ha rifinanziato opportunisticamente il debito in essere a tassi inferiori nel periodo 2020-2021 e la salute finanziaria dei consumatori si conferma relativamente robusta. Sebbene restino prevalentemente in attesa, concentrandosi su opportunità idiosincratiche, gli esperti di strategie continuano ad adottare un approccio cauto agli emittenti High Yield e hanno individuato crepe in aree specifiche come il mercato dei prestiti. Alcuni operatori di mercato si sono indebitati in misura significativa attraverso i prestiti, che in genere sono emissioni a tasso variabile, senza prevedere un'ascesa così fulminea dei tassi a breve termine.
Credito long/short
I tassi di interesse di base permangono ampi, offrendo agli investitori nel credito discreti rendimenti. Tuttavia, gli spread corporate sono vicini ai minimi storici. È lecito chiedersi se gli investitori siano adeguatamente remunerati per il rischio assunto. I gestori hanno concentrato il portafoglio sulle principali convinzioni a livello di fondamentali, rafforzato le coperture e ridotto la direzionalità delle strategie. D'altro canto, un mercato così ricco genera numerose opportunità per gli alfa short. Un contesto segnato da tassi elevati più a lungo potrebbe favorire la generazione di alfa sia sulle posizioni long che su quelle short, in quanto la ricerca fondamentale riveste maggiore importanza nella costruzione del portafoglio. Con l'aumento dei rischi idiosincratici e dell'incertezza geopolitica, gli approcci di investimento absolute return o hedged hanno acquisito maggiore rilevanza. È indubbio che i rendimenti si siano ampliati, permettendo ancora una volta al reddito fisso di sedere al tavolo dell'asset allocation. Tuttavia, come hanno dimostrato i recenti avvenimenti, la diversificazione del rischio è estremamente importante e dovrebbe essere parte integrante del processo di allocazione degli investimenti.