I mercati sembrano avere un ripensamento sul "tasso terminale" di diverse banche centrali nei mercati sviluppati, dato che la loro stretta non risulta ancora verosimilmente conclusa. Questa revisione delle decisioni attese in materia di politica monetaria ha una semplice implicazione: il rischio per le prospettive di crescita tende al ribasso. La più forte stretta monetaria degli ultimi quarant'anni ha già determinato un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie; potrebbero riemergere inoltre minacce per la stabilità finanziaria. Dato il limitato potenziale di rialzo, presentiamo ovviamente un'allocazione azionaria più cauta rispetto al primo semestre dell'anno. Secondo il nostro scenario, è improbabile un incremento dei rendimenti obbligazionari, poiché le banche centrali continuano a concentrarsi sulla stabilità dei prezzi e la coppia crescita/inflazione perde vigore. In ragione della politica aggressiva attuata dalla BCE, i rendimenti a lungo termine presentano interessanti livelli di acquisto. Ma fino a che punto può giungere la stretta? Lo scopriremo nei prossimi mesi.
Uno scenario economico segnato da crescita debole e inflazione in calo
Le azioni e le obbligazioni si sono riprese dopo un annus horribilis a livello di performance: la maggior parte dei relativi mercati ha esibito rendimenti positivi nel primo semestre. Sebbene il punto di partenza fosse eccezionale, ci aspettiamo ora una crescita globale piuttosto modesta nel 2023, con soltanto una lieve accelerazione nel 2024. Gli investitori potrebbero essere stati sorpresi positivamente nel primo semestre. Il sentiment è ora più favorevole, con il consenso che anticipa un "atterraggio morbido" dell'economia statunitense e nessuna ascesa dell'inflazione.
Maggiore cautela sul’azionario mentre raccogliamo il carry
In questo momento il rischio è più asimmetrico e tende al ribasso. Le sorprese positive potrebbero lasciare il posto alle delusioni: tassi terminali della Fed e/o della BCE più alti, un rallentamento più pronunciato nelle economie sviluppate e un'inflazione sottostante più resiliente del previsto.
Adottiamo quindi un approccio più prudente alle azioni dei paesi sviluppati e ci posizioniamo a favore dei settori difensivi in vista di una decelerazione economica. In questo contesto, preferiamo i titoli di Stato e il credito di alta qualità come fonti di carry. Inoltre, abbiamo deciso di rimanere esposti ai paesi emergenti (obbligazionario e azionario) per sfruttare la desincronizzazione dei loro cicli monetari e fiscali.
Le economie dei paesi sviluppati saranno oggetto di diffuse strette monetarie e l'inflazione dovrebbe rallentare gradualmente. Anticipiamo una crescita globale piuttosto modesta per il secondo semestre e soltanto una lieve accelerazione nel 2024. Ad eccezione dell’Asia emergente, l'attività in gran parte delle altre regioni permane depressa. Nella maggioranza delle economie, l'inflazione dovrebbe continuare a scendere. Tuttavia, un'inflazione core persistente e mercati del lavoro tesi nelle regioni sviluppate dovrebbero indurre le banche centrali a mantenere una politica restrittiva per diversi trimestri a venire.
Il rapporto tra settori ciclici e difensivi per le azioni europee si è ulteriormente distaccato dal contesto economico. Mentre il PMI manifatturiero dell'Eurozona è diminuito a 43,4 punti, l'indice di riferimento delle blue chip Euro Stoxx 50 sconta implicitamente una forte ripresa.
Come già menzionato, o l'attività risale nettamente durante i mesi estivi o le azioni dovranno scontare una prospettiva più sobria. Per il momento, guardando ai dati sia soft che hard prendiamo atto di prospettive sfavorevoli. Poiché la BCE dichiara di avere "ancora strada da percorrere" alla luce di un'inflazione che resta pericolosamente elevata, prevediamo una sottoperformance delle azioni dell'EMU nel futuro prossimo.
Allocazione azionaria regionale e in termini di stile
Nell'ambito della nostra allocazione azionaria regionale, presentiamo un giudizio negativo sull'EMU ma manteniamo una visione costruttiva sui mercati emergenti. Preferiamo inoltre i settori difensivi a quelli ciclici.
Nonostante una deludente riapertura post-Covid in Cina, i mercati emergenti sono una regione interessante, con prospettive di crescita in miglioramento rispetto ai mercati sviluppati. La regione dovrebbe beneficiare di valutazioni appetibili, un dollaro più debole e politiche monetarie favorevoli.
Negli Stati Uniti il profilo rischio/rendimento non è particolarmente interessante. Nonostante le valutazioni costose, riteniamo che l'attuale slancio, trainato dai temi d'investimento legati all'intelligenza artificiale, potrebbe sostenere ulteriormente la regione.
Le recenti performance sono state trainate dall'espansione dei multipli, poiché il rapporto prezzo/utili è salito da 18 volte a oltre 19 volte. La disconnessione rispetto ai livelli dei rendimenti reali è ancora presente e non dovrebbe essere di sostegno in futuro.
In questa fase del ciclo, con i ciclici che scontano una forte ripresa del contesto economico, preferiamo i settori difensivi ai ciclici attraverso Health Care, Utilities e beni di prima necessità.
Acquistare duration USA e UE
Nel mese abbiamo adeguato la nostra allocazione sul reddito fisso, con un nuovo aumento della duration attraverso le obbligazioni sovrane europee. Nel complesso, presentiamo un sovrappeso in termini di duration nei nostri portafogli.
Secondo il nostro scenario, è improbabile un incremento dei rendimenti obbligazionari, poiché le banche centrali continuano a concentrarsi sulla stabilità dei prezzi e ci aspettiamo che la coppia crescita/inflazione perda ulteriore vigore nel secondo semestre del 2023. Di conseguenza, intravediamo margini limitati per un rialzo dei rendimenti obbligazionari, anche perché le banche centrali privilegiano sempre la stabilità dei prezzi.
Nello specifico, in ragione della politica aggressiva attuata dalla BCE i rendimenti a lungo termine presentano interessanti livelli di acquisto e abbiamo colto questa opportunità. Scopriremo nei prossimi mesi fino a che punto può essere inasprita la politica monetaria prima di essere troppo restrittiva e causare danni finanziari collaterali.
Manteniamo per ora una visione positiva sul credito IG, ma siamo più cauti sulle obbligazioni globali high yield. Alla luce della stretta sul credito bancario, gli spread restano al di sopra dei livelli medi storici.
Ci aspettiamo una sovraperformance delle obbligazioni emergenti sulla base di aspetti fondamentali:
- Le valutazioni restano interessanti e il differenziale di crescita atteso per la regione risulta in miglioramento rispetto ai mercati sviluppati.
- Inoltre, le obbligazioni emergenti continuano a offrire il carry più elevato.
- L'atteggiamento accomodante delle banche centrali dovrebbe trasformarsi in un sostegno già nel secondo semestre del 2023.
- Il posizionamento degli investitori è ancora moderato, a seguito dei deflussi del 2022.
- Inoltre, non si prevede un apprezzamento del dollaro USA, il che rappresenta un vantaggio per il debito in valuta locale.
